原標題：【廣發策略】冬日暖煦，價值重鳴——周末五分鐘全知道（12月第3期）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● “冬日暖煦”進行時。

　　我們自191208發布《冬日暖煦》提示中美第一階段協議不僅將提升市場風險偏好，亦有助于增強分子端的增長預期，A股市場切換向“補庫預期增強+寬松幅度有限”的組合。本輪行情與Q1呈現頗多相似之處，但主導因素不同使得行情結構有別，我們判斷中國經濟企穩預期增強，這將使得A股順逆周期品種的差異收斂，低估值順周期的價值股迎來逆襲良機——即我們所說的“價值重鳴”（參見1215報告《價值重鳴——2020年A股年度策略展望》）。

　　●  全球risk-on再次演繹。

　　“冬日暖煦”的行情特征和今年年初的“春季躁動”呈現頗多相似之處：1）全球主要權益市場再次迎來向上共振；2）北向資金持續加速流入；3）融資余額快速攀升；4）成交大幅放量上漲；5）券商股領漲。全球risk-on，風險偏好擴張帶動權益資產上行。

　　●但債券收益率顯示當前與年初行情的主要驅動因素不同，本輪在于分子端。

　　年初“2個事實+1個轉變”觸發A股risk-on，行情由分母端主導（流動性改善+風險偏好大幅提升），資產表現股債齊漲。當前行情則由分子端主導（經濟企穩&制造業修復預期）配合分母端共振（風險偏好擴張），資產表現為股票上漲債券微跌。相應的，可轉債在1月份的表現與股票指數大致相當，而12月份以來則明顯跑輸股票指數。

　　● 驅動因素不同指向不同配置主線，順逆周期品種的差異收斂。

　　我們判斷本輪行情彈性或遜于年初：流動性推動的行情強度總是大于盈利。本輪分子端盈利弱回升；分母端風險偏好溫和擴張，行情整體彈性可能遜于年初。增長預期改善使得順逆周期品種的差距收斂，增量資金通常尋求介入漲幅落后逆襲或者強勢板塊內漲幅落后的品種——11月下旬以來，部分前期排名靠后的順周期行業開始逆襲，即便一直強勢的電子板塊內部也同樣發生變化，年初以來漲幅處于第二三梯隊的公司開始在本月領先。本輪行情仍面臨19年年報預告的商譽減值風險，且主導邏輯并非流動性驅動，盈利主導之下較難出現2月-3月脫離基本面的表現，配置把握順逆周期品種差異收斂的線索。

　　●  維持“冬日暖煦”的判斷，建議關注低估值順周期“價值重鳴”。

　　風險偏好溫和擴張迎來類似年初的全球risk-on行情，但主要驅動力量不同使得在初始的風險偏好抬升之后配置重點有別，本輪更應關注的是分子端正在出現的積極變化，推薦商貿環境改善加持主動補庫周期開啟、以及順逆周期品種差異收斂的深度價值機會。行業配置：率先“主動補庫”的周期細分（工業金屬/橡膠），順周期高股息低估值（房地產/銀行），對美出口高且庫存處于底部的制造業修復契機（電機/家電）。

　　●  核心假設風險： 經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　1． 我們自191208發布《冬日暖煦》提示中美第一階段協議不僅將提升市場風險偏好，亦有助于增強分子端的增長預期，A股市場切換向“補庫預期增強+寬松幅度有限”的組合。本周市場對中美商貿商談出現的積極信號從疑慮走向共識，全球權益市場的風險偏好修復形成較強一致預期。而在風險偏好的修復之外，商貿環境的改善也減輕了此前對于企業資本開支意愿的壓制，有助于強化明年初中國的主動補庫周期，進而促進企業盈利（分子端）預期改善。“冬日暖煦”持續進行時。全球risk-on再次演繹，本輪行情與Q1呈現頗多相似之處，但主導因素不同使得行情結構有別，我們判斷全球經濟增長很可能超預期，中國經濟企穩預期增強，這將使得A股順逆周期品種的差異收斂，低估值順周期的價值股迎來逆襲良機——即我們所說的“價值重鳴”（參見1215報告《價值重鳴——2020年A股年度策略展望》）。

　　2．“冬日暖煦”行情特征和今年年初的“春季躁動”（參見190106《全球risk-on，A股春季躁動開啟》）具有頗多相似之處，皆呈現全球risk-on特征。1）全球主要權益市場再次迎來向上共振——1月全球流動性由緊縮趨向緩和，全球權益市場迎來向上共振；12月以來商貿條件改善，并伴隨部分已加征稅實質取消的預期，全球權益市場再次同步上行。2）北向資金持續大幅加速流入——18年12月底北向資金從流出轉向大幅凈流入，持續加速直至2月22日；11月22日北向資金再次加速流入，上行斜率與年初基本相同。3）融資余額快速攀升——2月11日（春節后第一個交易日）A股融資余額開始從7，109億元的低位快速攀升至4月24日的9，822億元；11月29日以來兩融余額再次快速攀升，到目前的攀升速度與年初接近。4）A股成交出現持續大幅放量上漲——3月上旬，A股出現2次持續大幅放量上漲（即第1/2/3天相對20日均成交額放量大于35%/45%/70%，05年以來此前僅出現過10次，其中8次出現于熊底or牛市，僅2次出現于熊市）；12月17日A股再次出現持續三天大幅放量上行。5）大金融領漲——一季度金融地產表現搶眼，券商領漲；12月以來券商和地產再次表現強勢，取得顯著的超額收益。多條線索均指向當前行情與一季度較為相似，全球risk-on，風險偏好擴張帶動權益資產上行。

　　3．但債券走勢的差異顯示兩輪行情的驅動因素有所不同：年初行情由分母端主導（流動性大幅改善+風險偏好大幅提升），資產表現為股債齊漲；當前行情則由分子端主導（經濟企穩&制造業修復預期）配合分母端共振（風險偏好擴張），資產表現為股票上漲債券微跌。年初“2個事實+1個轉變”觸發A股risk-on：1）美聯儲主席鮑威爾對縮表的態度緩和，全球流動性收緊緩和；2）中國寬信用預期增強；3）資本市場定位顯著提升&中美商貿商談趨向樂觀，帶來風險偏好提升和流動性緩和的共振，資產表現為債券收益率下行&權益資產上行。而本輪行情則是商貿條件緩和加持主動補庫周期帶來的風險偏好抬升和盈利預期改善，資產表現為債券收益率平穩小幅上行&權益資產上行。盡管本周三（12月18日）央行下調14天逆回購利率5BP至2.65%，但本次利率調整為本輪利率調整的聯動結果，市場對于貨幣階段性不具備大幅寬松的空間已有較強共識。相應的，股票市場上漲期間，可轉債在1月份的表現與股票指數大致相當，而12月份以來則明顯跑輸股票指數。

　　4．驅動因素不同使得行業配置思路和上漲結構存在差異，本輪彈性或遜于年初，業績預期改善之下順逆周期品種的差異收斂。流動性推動的行情強度總是大于盈利。本輪行情的驅動力：分子端盈利弱回升；分母端流動性平穩、商貿環境緩和抬升風險偏好溫和擴張，行情整體彈性或遜于年初。經濟企穩跡象初現和增長預期改善使得順逆周期品種的差距收斂，增量資金通常尋求介入漲幅落后逆襲或者強勢板塊內漲幅落后的品種：自11月下旬以來，行業漲跌幅排名發生顯著變化，地產、汽車、有色等年初以來排名靠后的順周期行業開始逆襲領先。即便強者恒強、高景氣不懼高估值的電子股內部，也是年初以來漲幅處于第二三梯隊的公司開始在本月領先。我們曾在190901報告《Q1風格輪動與當前有何不同？》中對Q1行情做過詳細復盤，1月底商譽減值爆雷的不確定性落地之后風險偏好進一步抬升，2月初-3月上旬的行情曾一度脫離基本面，直至監管釋放規范信號。但本輪行情仍面臨19年年報的商譽減值風險，且主導邏輯并非流動性驅動，因此不同于年初，業績可驗證仍是本輪行情的重要抓手。

　　5．維持“冬日暖煦”的判斷，建議關注順逆周期收斂，低估值價值逆襲。風險偏好溫和擴張迎來類似年初的全球risk-on行情，但主要驅動力量不同使得在初始的風險偏好抬升之后重點有別，本輪更應關注的是分子端正在出現的積極變化。11月經濟數據驗證經濟初步企穩的預期，商貿環境改善和部分已加征稅的實質取消則將進一步增強制造業企業的投資信心，加持明年年初主動補庫周期的開啟。經濟企穩+企業盈利改善預期之下，順逆周期品種的差異收斂，分子端的機會較前期增多，推薦商貿環境改善加持主動補庫周期開啟的相關板塊機會，歷史經驗率先開啟主動補庫的行業在該階段獲得超額收益的概率較高（工業金屬/橡膠）；順周期高股息低估值在當前階段的投資價值更為彰顯（房地產/銀行）；而對美出口高且庫存處于底部制造業也將迎來修復契機（電機/家電）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年12月20日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲4.91%，相比上周的5.27%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比上升14.30%，月同比下降2.85%，周環比下降1.43%。

　　汽車：乘聯會數據，12月第2周乘用車零售銷量同比下跌8.0%，相比上周的-21.0%跌幅縮小。

　　港口：11月沿海港口集裝箱吞吐量為1952萬標準箱，低于10月的1958萬，同比上升3.72%。

　　航空：11月民航旅客周轉量為930.1億人公里，比10月下降66.82億人公里。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周跌2.38%至3878.44元/噸，冷軋價格指數漲0.02%至4460.58元/噸。截止12月20日，螺紋鋼期貨收盤價為3507元/噸，比上周下跌0.45%。鋼鐵網數據顯示，12月上旬重點鋼企粗鋼日均產量196.72萬噸，較11月下旬增長0.13%。11月粗鋼產量8028.70萬噸，同比上漲4.00%；累計產量90417.70萬噸，同比上漲7.00%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比小幅上漲0.07%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.07%至471.0元/噸。其中華東地區均價環比上周漲1.30%至558.57元/噸，中南地區保持不變為526.67元/噸，華北地區保持不變為453.0元/噸。

　　化工：化工品價格漲跌相當，價差下行。國內尿素保持不變為1700.00元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為1500.00元/噸，PVC（乙炔法）跌0.12%至7104.86元/噸，滌綸長絲（POY）漲1.71%至7028.57元/噸，丁苯橡膠跌0.67%至11646.43元/噸，純MDI跌2.32%至16221.43元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.65%至681.00美元/噸，國際純苯漲1.35%至723.36美元/噸，國際尿素跌2.34%至214.86美元/噸。

　　發電量：11月發電量同比增長4.0%，同十月增速持平。

　　上游資源

　　上游煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價穩定在1370.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌0.15%至543.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少8.07%至547.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加3.13%至12692.51萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲8.51%至60.44美元/桶，Brent漲1.92%至65.25美元/桶，LME金屬價格指數漲1.49%至2860.30，大宗商品CRB指數本周漲0.70%至185.04；BDI指數本周跌17.12%至1123.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.26%，行業漲幅前三為傳媒（5.17%）、房地產（4.41%）和輕工制造（2.97%）；漲幅后三為休閑服務（0.14%）、鋼鐵（0.04%）和食品飲料（-0.74%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周16.90倍上升到本周17.19倍，PB（LF）從上周1.62倍上升到本周1.65倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周26.98倍上升到本周27.48倍，PB（LF）從上周2.05倍上升本周2.08倍；創業板PE（TTM）從上周163.49倍上升到本周168.22倍，PB（LF）從上周3.68倍上升到本周3.74倍；中小板PE（TTM）從上周44.70倍上升到本周45.99倍，PB（LF）從上周2.60倍上升到本周2.66倍；A股總體總市值較上周上升1.76%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.84%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.43倍下降到本周2.37倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周13.65倍上升到本周13.87倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.55倍上升到本周2.57倍；本周股權風險溢價從上周0.52%下降到本周0.46%，股市收益率從上周3.71%下降到本周3.64%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為184.67億份，上周為76.82億份；本周基金市場累計份額凈增加178億份。

　　融資融券余額：截至12月19日周四，融資融券余額10106.95億，較上周上升2.97%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁375.06億元，預計下周解禁1352.78億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持225.33億，本周減持最多的行業是房地產（-151.92億）、電子（-33.85億）、醫藥生物（-9.03億），本周增持最多的行業是銀行（4.14億）、商業商貿（2.61億）、汽車（1.34億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入212.41億元，上周凈入205.06億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至126.42，上周A/H股溢價指數為127.32。

　　2.3 流動性

　　截至12月20日，央行共有5筆逆回購，總額為6300億元，且開展3000億元1年期MLF操作；一筆國庫現金定存到期，金額為500億元，2860億元MLF到期；公開市場操作凈投放（含國庫現金）5940億元。截至2019年12月20日，R007本周下跌11.39BP至2.42%，SHIB0R隔夜利率下跌31.90BP至1.814%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲3.20BP至0.60%；信用利差漲0.77BP至0.78%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布11月新屋開工數（私人住宅）為10.35萬套，低于前值1.02萬套；周四公布12月14日當周初次申請失業金人數為23.4萬人，高于預期值0.9萬人，低于前值1.8萬人；周五公布第三季度實際GDP年化季環比終值2.1%，與預期值持平，高于前值0.1%；周五公布11月核心PCE物價指數同比為1.61%，低于前值0.05%。

　　歐元區：周一公布12月制造業PMI為45.9，低于預期值1.4，低于前值46.9；周三公布11月CPI終值同比升1%，同預期值持平，高于前值0.3%；核心CPI同比升1.3%，同預期值持平，高于前值0.2%。

　　英國：周一公布12月制造業PMI為47.4，低于預期值1.9，低于前值為1.5；周二公布至10月三個月ILO失業率為3.8%，低于預期值為0.1%，與前值持平；11月失業率為3.5%，高于前值0.1%；周三公布11月核心CPI同比升1.7%，與預期值持平；周五公布第三季度GDP（修正）同比為1.06%，高于預期值0.06%，低于前值0.17%。

　　日本：周一公布12月制造業PMI初值為48.8，低于前值0.1；周三公布11月出口額同比下降7.9%，為連續第12個月同比下降；周五公布CPI環比為0.1%，低于前值0.2%；CPI同比上升0.5%，高于前值0.3%。

　　本周海外股市：標普500本周漲1.65%收于3221.22點；倫敦富時漲3.11%收于7582.48點；德國DAX漲0.27%收于13318.90點；日經225跌0.86%收于23816.63點；恒生漲0.66%收于27871.35。

　　2.5 宏觀

　　外匯占款：中國11月末央行外匯占款212336.16億元人民幣，環比減少11.81億元。

　　規模以上工業增加值：中國11月規模以上工業增加值同比增6.2%，高于預期值1%，高于前值1.5%。

　　固定資產：中國11月固定資產投資累計同比增長5.2%，高于預期值0.01%，與前值持平。

　　社會消費品零售總額：中國11月社會消費品零售總額38094億元，同比名義增長8.0%，高于預期值0.2%，高于前值0.8%。

　　全社會用電量：中國1-11月全國全社會用電量同比增長4.5%

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國11月服務商貿差額；美國11月新房銷售量及環比；日本11月失業率。

　　12月23日周一：美國11月新房銷售量及環比；美國11月芝加哥聯儲全國活動指數；日本10月非農產業活動指數；

　　12月24日周二：美國11月耐用品除運輸外訂單環比；美國12月里奇蒙德聯儲制造業指數；

　　12月25日周三：美國12月20日MBA購買指數；美國12月20日MBA再融資指數；

　　12月26日周四：中國11月服務商貿差額；美國12月21日當周初次申請失業金人數；

　　12月27日周五：中國11月工業企業利潤累計同比；美國第三季度國際投資凈頭寸；日本11月失業率；日本11月工業生產指數。

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責任編輯：王帥