文/專欄作家 陳欣（上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師）

　　允許A股公司在境內(nèi)分拆上市將促進(jìn)多元化企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，快速拓寬子公司的融資渠道，加強(qiáng)子公司激勵(lì)、改善治理，進(jìn)而在市場(chǎng)中創(chuàng)造巨額價(jià)值。然而，分拆上市帶來(lái)的短期收益在“風(fēng)過(guò)后”能否持續(xù)，取決于此后上市公司盈利能力的增長(zhǎng)以及其內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升空間。

　　“分拆上市”是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)通過(guò)所控制的子公司以IPO或重組的形式實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市的行為。A股市場(chǎng)允許的分拆上市類似于美國(guó)市場(chǎng)的“Carve-out”。

　　2010年，監(jiān)管層一度探討允許境內(nèi)上市公司分拆子公司至創(chuàng)業(yè)板，之后不久監(jiān)管的態(tài)度又趨于保守。2019年1月，證監(jiān)會(huì)在正式發(fā)布的科創(chuàng)板實(shí)施意見(jiàn)中提出，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，又重新燃起了市場(chǎng)的期望。而后，證監(jiān)會(huì)先是于8月就分拆上市規(guī)定向社會(huì)征求意見(jiàn)，又在12月13日發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》。除了此前提及的科創(chuàng)板，分拆上市還面向中小創(chuàng)及A股主板。

　　終于，“風(fēng)”來(lái)了！

　　門檻提高分拆質(zhì)量

　　《若干規(guī)定》盡管已在盈利門檻、募集資金使用、子公司董事、高管的持股比例限制、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)表述等方面較征求意見(jiàn)稿調(diào)低了要求，對(duì)分拆交易中的母公司來(lái)說(shuō)，門檻仍然不低。

　　其核心要求包括：股票上市滿3年；近3年連續(xù)盈利；扣除擬分拆子公司的部分后，3年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6億元；擬分拆子公司的凈利潤(rùn)不超過(guò)上市公司歸母凈利潤(rùn)的50%，凈資產(chǎn)不得超過(guò)上市公司歸母凈資產(chǎn)的30%；不得分拆近三年重大資產(chǎn)重組購(gòu)買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，近三年使用募資規(guī)模不超過(guò)子公司凈資產(chǎn)10%。

　　這些監(jiān)管規(guī)定較港交所的相關(guān)規(guī)定更為嚴(yán)格。一方面，是限制拆分的資產(chǎn)不能是上市公司的主體資產(chǎn)，這保障了分拆后上市公司剩下的資產(chǎn)依然具備較強(qiáng)的能力。另一方面，監(jiān)管希望能避免分拆導(dǎo)致母公司“空心化”，減少母子公司之間的利益輸送、關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　市場(chǎng)反應(yīng)釋放巨大價(jià)值

　　分拆上市是國(guó)際成熟市場(chǎng)常見(jiàn)的資本運(yùn)作手段。學(xué)術(shù)研究表明，分拆上市可能為上市公司從多方面帶來(lái)價(jià)值，包括集中核心業(yè)務(wù)、拓寬融資渠道、市場(chǎng)擇時(shí)、市場(chǎng)信號(hào)、管理層激勵(lì)、內(nèi)部資本市場(chǎng)和引入戰(zhàn)略投資者等。根據(jù)海通證券的研報(bào)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)已有的分拆上市，母公司股票平均在首次分拆公告后的15個(gè)交易日內(nèi)取得了6.7%的絕對(duì)收益和5.2%的超額收益。

　　允許A股企業(yè)在境內(nèi)分拆上市將給市場(chǎng)創(chuàng)造巨額價(jià)值。僅僅是分拆上市規(guī)定征求意見(jiàn)稿出臺(tái)就導(dǎo)致符合分拆條件的嶺南股份（SZ：002717） 在8月26日放量漲停。嶺南股份曾在7月25日的一次投資者關(guān)系活動(dòng)中表示：“公司將視具體情況盡力促成子公司恒潤(rùn)集團(tuán)的分拆上市”。 根據(jù)公開信息，恒潤(rùn)集團(tuán)于2015年被嶺南股份以5.5億元的價(jià)格收購(gòu)，主要從事VR相關(guān)技術(shù)研發(fā)和設(shè)備提供以及主題公園的規(guī)劃設(shè)計(jì)等業(yè)務(wù)。在2016至2018年期間，嶺南股份的歸母凈利潤(rùn)分別約為2.6億元、5.1億元和7.8億元，扣除恒潤(rùn)集團(tuán)同期凈利潤(rùn)0.7億元、1.2億元和1.4億元之后，累積凈利潤(rùn)大幅超出6億元。此外，2018年恒潤(rùn)集團(tuán)的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)不及嶺南股份凈利潤(rùn)的50%；恒潤(rùn)集團(tuán)的7.2億元凈資產(chǎn)也離嶺南股份凈資產(chǎn)的30%還有不少距離。對(duì)于《若干規(guī)定》中的其它條款，嶺南股份也已基本滿足。因此，公司被視為“分拆上市概念”的熱門股之一，市場(chǎng)反應(yīng)相當(dāng)積極。從投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表可看出，機(jī)構(gòu)近期進(jìn)行了頻繁調(diào)研，對(duì)公司分拆恒潤(rùn)集團(tuán)上市的意向也相當(dāng)關(guān)切。

　　以華寶國(guó)際（HK：00336）為例，或可借鑒其分拆對(duì)公司更長(zhǎng)期價(jià)值的影響。2016年10月底，港交所批準(zhǔn)華寶國(guó)際分拆下屬香精業(yè)務(wù)于A股上市，當(dāng)時(shí)其估值約為70億港元。自此，公司的股價(jià)開始了一輪大漲，在華寶股份（SZ：300741）于深交所上市前夕，“分拆效應(yīng)”致使華寶國(guó)際的股價(jià)上漲超過(guò)一倍，漲幅遠(yuǎn)超同期指數(shù)，最高時(shí)市值增加了近100億港元。

　　華寶股份上市后，華寶國(guó)際的股價(jià)開始大幅下跌。2017年華寶國(guó)際的營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比均大幅下滑，近期又經(jīng)歷了港股的大幅調(diào)整。截至12月13日收盤，華寶國(guó)際的市值為86億港元，仍較分拆上市前高出20%以上，而其分拆的子公司華寶股份市值超過(guò)180億元。

　　分拆帶來(lái)跨市場(chǎng)套利重估

　　從港股分拆回A股的角度，分拆上市帶來(lái)的價(jià)值體現(xiàn)之一是跨市場(chǎng)套利重估。也就是說(shuō)，兩邊市場(chǎng)對(duì)相同資產(chǎn)給出的溢價(jià)不同，而A股給的溢價(jià)更高，返回頭也能帶動(dòng)港股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

　　上述案例中，作為分拆交易中的母公司，華寶國(guó)際的港股市值僅為其子公司A股華寶股份市值的一半不到。而華寶母子公司2018年的歸母凈利潤(rùn)相當(dāng)接近，分別為11.6億元和11.8億元。如此大的估值差異導(dǎo)致不少低估的港股公司分拆其核心業(yè)務(wù)回A。

　　再比如，天能動(dòng)力（HK：00819）面臨的困境是港股市場(chǎng)并不看好其主要業(yè)務(wù)鉛酸電池的行業(yè)前景，因而需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的鋰電池加大投入力度。截至12月13日天能動(dòng)力的市值僅為60億港元，而公司作為鉛酸電池的行業(yè)龍頭在2018年實(shí)現(xiàn)了346億元營(yíng)收和12.5億元人民幣的歸母凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)市盈率不足5倍；而公司仍在以10%左右的速度增長(zhǎng)，以券商對(duì)其盈利預(yù)期來(lái)計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率僅為4倍。2019年天能動(dòng)力推動(dòng)其核心電池業(yè)務(wù)分拆回A股，其子公司天能電池完成股改引入戰(zhàn)略投資者的投后估值已達(dá)110億元人民幣。若天能電池在2020年完成A股上市，以目前市場(chǎng)對(duì)其凈利潤(rùn)的預(yù)期來(lái)看，市值或可達(dá)到200億元以上，也將帶動(dòng)天能動(dòng)力港股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

　　促進(jìn)多元化企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)

　　從A股上市公司分拆子公司在A股上市，其價(jià)值創(chuàng)造無(wú)疑與跨市場(chǎng)套利無(wú)關(guān)。那么此類分拆上市創(chuàng)造的價(jià)值從何而來(lái)？其市場(chǎng)收益的持續(xù)性又取決于什么？

　　分拆上市增加的新“殼”資源目前價(jià)值以十億元計(jì)，是我國(guó)獨(dú)特制度帶來(lái)的價(jià)值之一。然而，注冊(cè)制的不斷推動(dòng)會(huì)導(dǎo)致“殼”價(jià)值的下降，因此從該角度創(chuàng)造的收益難以持續(xù)。另一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源是，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽視的業(yè)務(wù)價(jià)值。

　　以嶺南股份為例，公司聚焦生態(tài)環(huán)境和文化旅游兩大產(chǎn)業(yè)。其中，生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)包括生態(tài)環(huán)境建設(shè)與修復(fù)業(yè)務(wù)和水務(wù)水環(huán)境業(yè)務(wù)。然而，2018年以來(lái)傳統(tǒng)園林及生態(tài)環(huán)境行業(yè)經(jīng)受著外部融資趨緊、地方政府債務(wù)調(diào)控、PPP 項(xiàng)目規(guī)范等負(fù)面影響帶來(lái)的壓力，東方園林和碧水源等頭部企業(yè)甚至遭遇了經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

　　在此情況下，即使嶺南股份通過(guò)多元化布局在行業(yè)低谷期保持了盈利的整體韌性，市場(chǎng)仍按照傳統(tǒng)園林行業(yè)對(duì)其進(jìn)行估值。在2018年和2019年前三季度遠(yuǎn)超同行業(yè)表現(xiàn)的情況下，截至12月13日嶺南股份的市值不足76億元，靜態(tài)市盈率不到10倍。

　　2015年以來(lái)，嶺南股份在文化旅游領(lǐng)域進(jìn)行布局，并購(gòu)了恒潤(rùn)集團(tuán)和德馬吉，目前業(yè)務(wù)范圍涵蓋了文化科技板塊、創(chuàng)意展覽營(yíng)銷和旅游。根據(jù)2019年半年報(bào)，盡管文化旅游業(yè)務(wù)僅占公司營(yíng)收的15%，但凈利潤(rùn)占比為38.1%；其凈利潤(rùn)達(dá) 8200萬(wàn)元，遠(yuǎn)超生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)4600萬(wàn)元，已接近水務(wù)水環(huán)境業(yè)務(wù)的8800萬(wàn)凈利潤(rùn)。究其原因，文化旅游業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)42.6%，遠(yuǎn)大于生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)的25%和水務(wù)水環(huán)境業(yè)務(wù)的21.1%，導(dǎo)致其凈利潤(rùn)占比逐年增加。

　　若嶺南股份推動(dòng)其文化旅游板塊子公司分拆上市，有助于市場(chǎng)對(duì)其文化旅游業(yè)務(wù)進(jìn)行重估，避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)所累。

　　快速拓寬子公司融資渠道

　　A股制度的獨(dú)特魅力之一在于，進(jìn)入上市流程的公司就有機(jī)會(huì)快速增加股權(quán)融資。以中國(guó)恒大（HK：03333）為例，2016年10月公司公告其子公司恒大地產(chǎn)擬借殼深深房（SZ：000029；200029），2017年3月恒大地產(chǎn)就引入約300億元的首輪股權(quán)投資，不久后的5月又接受了近400億元的第二輪投資，到11月又融資600億元，在公告分拆計(jì)劃后約一年的時(shí)間里就完成了共1300億元的巨額股權(quán)融資。如果僅在港股的框架下，中國(guó)恒大難以在短時(shí)間內(nèi)完成這樣的巨額融資而又不大幅沖擊股價(jià)。

　　可見(jiàn)，分拆上市增加融資的作用對(duì)于杠桿較高的企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值更大。以嶺南股份為例，2015年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率為73.6%，2016年初和2017年初的定增帶來(lái)了大額股權(quán)融資，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一度下降至2017年一季度末的46.7%，提供了較大的加杠桿空間。此后，其資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步增加至2019年三季度末的72.8%，回到了四年前的水平附近。多年以來(lái)，嶺南股份的資產(chǎn)盈利能力維持在較高水平，2015-2018年公司的ROA分別為8.3%、6.7%、7.9%和8.1%，對(duì)應(yīng)的ROE則分別為19.6%、14.4%、16.2%和19.2%。可見(jiàn)，嶺南股份加杠桿的過(guò)程能為股東創(chuàng)造價(jià)值。

　　當(dāng)前生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)處于行業(yè)低谷，嶺南股份仍能維持較為暢通的融資通道，如子公司獲得較大金額的股權(quán)融資也能幫助上市公司降低杠桿，為未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇期的快速擴(kuò)張“騰挪”出新的負(fù)債空間。同時(shí)，子公司也能避免受母公司資金緊張的影響，快速吸收戰(zhàn)略股權(quán)投資，集中發(fā)展其核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和盈利的快速增長(zhǎng)。

　　就在《若干規(guī)定》出臺(tái)的當(dāng)天，12月13日，嶺南股份公告以約2.5億元的價(jià)格向五家投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓恒潤(rùn)集團(tuán)近10%的股份，體現(xiàn)了分拆上市政策對(duì)增加融資的積極影響。

　　加強(qiáng)子公司激勵(lì)、改善治理

　　分拆上市帶來(lái)的好處還體現(xiàn)在，能夠針對(duì)子公司管理層開展更有針對(duì)性的激勵(lì)。分拆上市前，對(duì)子公司管理層較為常見(jiàn)的激勵(lì)模式是納入上市公司的管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。然而，由于管理層級(jí)不高，他們所獲的激勵(lì)不大，針對(duì)性也往往不足。

　　啟動(dòng)分拆上市后，首先是可促進(jìn)上市公司允許子公司管理層增加直接持股比例，加強(qiáng)對(duì)子公司的激勵(lì)力度。為此，《若干規(guī)定》將子公司董事及高管持股的上限由征求意見(jiàn)稿中的10%提高至30%，同時(shí)仍保持上市公司董事及高管對(duì)子公司的持股比例上限為10%。此外，子公司上市后，還可以通過(guò)限制性股票和股票期權(quán)等手段對(duì)管理層進(jìn)行額外激勵(lì)。

　　充足的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于創(chuàng)新性較強(qiáng)的科技類企業(yè)最為重要。以嶺南股份為例，其子公司恒潤(rùn)集團(tuán)和德馬吉分別具有VR（虛擬現(xiàn)實(shí)）產(chǎn)品在文旅項(xiàng)目和會(huì)展業(yè)務(wù)中的相關(guān)應(yīng)用。而今年10月召開的2019世界VR產(chǎn)業(yè)大會(huì)的主題為“VR讓世界更精彩—VR+5G開啟感知新時(shí)代”，說(shuō)明此類文化科技領(lǐng)域的智能裝備未來(lái)在5G時(shí)代具有較為廣闊的場(chǎng)景應(yīng)用。然而，此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)不確定性較強(qiáng)，其拓展還較大程度上依賴于管理層的能力。分拆上市將促使公司采用更有針對(duì)性的股權(quán)激勵(lì)手段，激發(fā)子公司管理層的主觀能動(dòng)性，發(fā)揮其創(chuàng)造力，更好地推動(dòng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

　　分拆上市還有助于引入戰(zhàn)略投資者，改善子公司層面的治理。該項(xiàng)益處對(duì)于大型國(guó)有控股上市公司以及多元化上市公司尤為重要。就此，嶺南股份在深交所互動(dòng)易說(shuō)明：“本次恒潤(rùn)集團(tuán)引入投資者有利于整合優(yōu)質(zhì)資源，提升恒潤(rùn)集團(tuán)的公司治理結(jié)構(gòu)，有利于促進(jìn)公司加快發(fā)展文化旅游業(yè)務(wù)”。

　　盈利能力提升是關(guān)鍵

　　基于中國(guó)石化將分拆銷售子公司上市的預(yù)期，2015年3月中國(guó)石化（600028.SH；00386.HK）完成了混改，25家投資者對(duì)其銷售子公司增資1050億元換取29.6%的股權(quán)。中石化的戰(zhàn)略是大力拓展非油品業(yè)務(wù)，同時(shí)銷售公司的治理結(jié)構(gòu)得到了完善，投資者在董事會(huì)中獲得了3個(gè)名額，加上3名獨(dú)立董事，占據(jù)了公司共11名董事的多數(shù)。從上述多個(gè)受益的維度來(lái)看，可謂短期效果上佳。

　　然而，由于近年來(lái)國(guó)際油價(jià)較低等多方面原因，銷售子公司的盈利能力并未得到改善。銷售子公司在混改前2014年的凈利潤(rùn)為229億元，而在獲得超過(guò)1千億元新增股權(quán)融資后，2015至2018年期間公司僅分別實(shí)現(xiàn)237億元、265億元、275億元和220億元的凈利潤(rùn)。相對(duì)于2015年戰(zhàn)略投資者入股時(shí)的3550億元估值，銷售子公司的盈利增長(zhǎng)并無(wú)說(shuō)服力，即便勉強(qiáng)在H股完成分拆上市，投資者也難以盈利退出。直至今日，中國(guó)石化的銷售子公司還未正式啟動(dòng)分拆上市的流程。由于間隔的時(shí)間太長(zhǎng)，今年參與其混改的股東嘉實(shí)元和基金被迫低價(jià)清盤，還引發(fā)了訴訟。《若干規(guī)定》的出臺(tái)為中國(guó)石化打開了將銷售子公司在A股分拆上市的通道，戰(zhàn)略投資者們?cè)诼L(zhǎng)的等待后終見(jiàn)退出的“曙光”。

　　分拆上市的“風(fēng)來(lái)了”，符合放松門檻后政策要求的A股潛在受益企業(yè)規(guī)模由此前的百家增至千家。然而，分拆上市帶來(lái)的短期收益在“風(fēng)過(guò)后”能否持續(xù)，取決于此后上市公司盈利能力的增長(zhǎng)。投資者應(yīng)著力于對(duì)受益公司的基本面分析，判斷分拆上市對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升空間。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授。主要研究會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)，公司財(cái)務(wù)，證券投資策略。)