原標題：策略聚焦|預期好轉，冬日偏暖

　　來源：中信證券研究  

　　中美第一階段協議背景下，內外部不確定因素集中落地，市場底線抬高。但取消加征稅幅度略低于市場預期，市場短期或有小幅向下修正，調倉重于冒然加倉。同時在預期充分反應后，年底邊際增量資金流入放緩，資金博弈性價比不高。配置上繼續堅持對低估值且受益于經濟預期企穩的品種。

　　貓冬的目的在于

　　減少對不可控事件的博弈

　　在兩周之前，從中美商貿爭端的角度，市場仍然面臨巨大的外部輿情噪音，中美關系變化難以捉摸；從資金流的角度而言，投資者也很難提前判斷外資會在指數納入比例提升之后出現堪比今年2月份的流入速度。盡管后驗來看，商貿爭端和資金流都在向著最樂觀的方向發展，甚至階段性扭轉了資金博弈的負面影響，但從先驗視角，站在當時博弈這些變量的性價比并不高。這是我們建議投資者“貓冬”最核心的邏輯，減少對不可控因素的博弈，“少動”而不是消極撤退。

　　內外部不確定因素集中落地

　　市場底線抬高

　　中美第一階段協議背景下，內外部不確定因素集中落地，市場底線抬高。此次中美協議在文本框架上基本符合市場預期，并且取消了原定12月15日加征稅。考慮到明年初地產建安投資和基建投資增速大概率抬升，在商貿爭端階段性緩和的背景下，經濟預期有所回暖。同時，我們上調中證800整體/非金融2020年盈利預測2.3/2.8個百分點至11.3%/13.5%。經濟預期上修以及內外部不確定因素集中落地，抬升了市場的底線。

　　取消加征稅幅度略低于市場預期

　　市場短期或有小幅向下修正

　　在加征稅下調問題上，周五市場反映的是外媒此前報道的全部已加征稅減半，而根據美國商貿代表辦公室（USTR），最終只有9月1日開始加征的約1200億美元輸美商品稅率從15%降至7.5%，實際上略低于預期。周五晚間離岸人民幣匯率重新回到7以上，同時A50期貨也出現小幅修正。我們認為在市場短期亢奮后，下周或有對樂觀預期過度反映后的小幅修正。

　　“抱團”個股仍面臨階段性回調風險

　　調倉重于冒然加倉

　　預期充分反應后，年底邊際增量資金流入放緩，資金博弈性價比不高，調倉重于冒然加倉。我們估算配置型外資距離能接受的滬深300估值區間短期上限只有約5~6%的空間，作為近兩周行情最主要推力，在商貿協議預期充分反應后，預計未來邊際流入速度將放緩。此外，明年1月份解禁壓力巨大，核心資產和科技股階段性漲幅較大，歲末年初仍有階段性抱團瓦解風險。在政策定力增強的情況下，政策寬松的窗口暫時關閉，資金博弈大概率重新加劇，“抱團”個股仍然面臨階段性回調的風險，調倉重于冒然加倉。

　　配置上繼續堅持對低估值且

　　受益于經濟預期企穩的品種

　　我們依舊延續9月以來對低估值且受益經濟預期企穩品種的推薦，重點關注銀行、地產、基建產業鏈（重卡>建材>工程機械>鋼鐵>煤炭）、家電和汽車及零部件。如果資金博弈導致機構重倉股回調，可以考慮提前布局高景氣核心資產，重點關注消費電子、生物醫藥和必選消費板塊龍頭。

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責任編輯：王帥