原標題：【海通策略】2020年可能的超預期（荀玉根、鐘青）

　　來源： 股市荀策

　　核心結論：①一致預期1：2020年是小年?？赡苁谴竽辏盒聲r代經濟平盈利上，預計20年上市公司凈利潤同比15%；金融供給側改革推動資金入市加快，增量可能超萬億。②一致預期2：科技和消費繼續領漲?？萍純炔靠赡芊只?，從硬件向內容和應用端擴散。預期低的券商受益于金改，ROE可能系統性提升。③目前仍是折返跑蓄勢期，歲末年初是向上突破的契機，春季行情銀行地產望先行，科技和券商中期更優。

　　2020年可能的超預期

　　近期各大券商都召開了2020年度策略會，我們也發表了年度策略報告《“?！鞭D乾坤——2020年A股投資策略-20191117》，提出上證綜指2440點已開啟第六輪牛市，牛市分三個階段，盈利和估值戴維斯雙擊的牛市第二階段即主升浪蓄勢待發，歲末年初是折返跑后向上突破的契機。近期交流過程中，我們發現投資者對2020年的市場已經形成了一些一致預期的觀點，本文重點討論未來市場可能會有哪些方面超預期。

　　1．   市場的波動可能不是收斂而是放大

　　明年是指數小年？展望2020年A股，很多投資者不敢看太高，認為明年會是小年。這主要是因為今年各類指數漲幅已經較高，并且今年公募基金收益率也普遍較高。截至19/11/22，今年以來上證綜指漲雖然只有15.7%，而創業板指累計漲幅達34%、滬深300漲28%。截至19/11/22，今年主動股票型基金（剔除被動指數基金）以及偏股混合型基金累計凈值回報中位數也已經達到31%。對比歷史，今年滬深300指數漲幅僅次于06-07年、09年、14年等牛市階段，公募基金凈值回報中位數也僅次于06-07年、09年、2015年。但從估值角度來看，目前A股估值水平并不高，因此大部分投資者也認為明年股市將繼續小幅上漲。目前A股市場估值仍處偏低位置，目前（11月22日）為16.6倍，處于2005年以來自下而上24.2%分位；剔除銀行的A股口徑，目前為24.1倍，處于2005年以來從低到高44.8%分位。再看全部A股中位數口徑，目前為24.5倍，處于2005年以來從低到高13.2%分位。從PB看，目前為1.54倍、處于2005年以來自下而上9.5%分位。剔除銀行的A股口徑，目前為1.97倍，處于2005年以來從低到高25.3%分位。全部A股中位數口徑，目前為2.16倍，處于2005年以來從低到高20.1%分位，詳見報告《年底算算估值賬-20191120》。但明年市場真的會如預期一樣僅僅小幅上漲嗎？霍華德馬克思在《周期》一書中曾經寫過：“股市是一個超級鐘擺，鐘擺不是在擺向極端點，就是在擺脫極端點，并且大幅偏離中點的時間總是連續出現?！被仡櫄v史，上證綜指1991年以來長期年化漲幅為12.2%，而漲幅在8%-16%之間的年份也僅有2年。標普500指數從1929年以來長期年化漲幅為5.5%，從1929年以來的91年中標普500指數漲幅在1.5%-9.5%之間的僅有8年，占比8.7%。股市總是大幅波動，溫和上漲的年份較少，詳見報告《股市是個超級鐘擺-20191023》。

　　市場波動可能大：基本面、資金面都可能力度大。2020年A股的波動幅度可能會超市場預期，未來如果市場向上超預期，將會主要自于基本面和資金面的變化。萬得一致預期，2020年我國實際GDP同比6%左右，與2019年三季度持平，即經濟將進入L型的一橫。我們預計未來企業利潤有望陡峭回升，預計全部A股歸母凈利累計同比增速將從19Q3的6.9%回升至2020年的15%，ROE（TTM）從19Q3的9.2%回升到10%以上，微觀優于宏觀主要源于產業結構升級、行業集中度提高、企業國際化，詳見前期報告《這次盈利回升與13年有何不同？—20191121》、《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》等。從資金面角度看，按照牛市三段論劃分，上證綜指2440-3288-2733點是本輪牛市第一階段，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點。牛市第一階段場外資金仍在觀望，我們測算19年資金凈流入約4000-5000億，增量資金較少?；仡櫄v史，場外資金往往要等到牛市第二階段中后期才開始入場，2020年很可能將有大量資金流入助推市場第二階段加速上行，我們預計2020年股市資金凈流入將超過1萬億。金融供給側改的大背景下，未來居民和機構的大類資產配置都將偏向權益。居民方面，2018年我國居民資產中房地產占比為70%，股票和基金配置比例僅為3%，受益于人口年齡結構變化、產業結構調整等因素，未來我國居民資產配置將從房產轉向股權資產。機構方面，我國險資和理財資金均配置了大量非標資產，打破剛兌背景下無風險利率下行，機構需增配權益資產來提高長期收益率。2018年我國保險類資金和銀行理財資金合計規模接近60萬億，持股比例均不到10%，潛力還很大，詳見《打破剛兌是股權投資成人禮-20190830》。當然，明年A股也可能會向下超預期，風險主要來自海外。根據IMF預測，美國2019年GDP增速將為2.4%，2020年將為2.1%，而歐元區2019年為1.2%，2020年為1.4%，整體上美歐經濟低位波動。如果2020年海外再次出現類似08年美國金融危機、2011的歐洲債務危機之類的金融危機，外需惡化將影響國內企業盈利回升，危機模式也會影響資金面，A股會出現下行風險。我們認為這個概率較低，跟蹤美歐是否有大型金融機構或企業倒閉。

　　2．   結構的預期差可能在于低估低配品

　　消費+科技成了一致預期。對于2020年的行業配置思路，消費和科技已經成了投資者的一致選擇，基本上是今年行情的線性推演。2019年消費和科技類行業大漲，截至19/11/22，消費板塊中的食品飲料漲72.8%、農林牧漁漲55.4%、家電漲42%、醫藥漲35%，科技板塊中電子漲56%、計算機漲40%。這些行業領漲核心源于盈利較好，截至19Q3農林牧漁歸母凈利潤累計同比增速為74%，白酒為22.7%，食品為12.5%等，遠高于全部A股的6.9%?？萍碱愋袠I盈利相對2018年也明顯改善，如電子元器件扣非凈利潤累計同比增速19Q3/2018為10%/-43%，計算機為10%/-54%。正因此，公募代表的機構投資者配置上已經偏向消費和科技類行業，從公募基金倉位結構來看，19Q3基金重倉股（剔除港股）中大消費類行業（包括汽車、家電、食品飲料、紡織服裝、商貿零售、餐飲旅游、農林牧漁、醫藥、輕工制造）市值占比為47.5%，處于歷史高位。其中醫藥與白酒占比在 19年三季度大幅上升：醫藥占比環比上升1.6個百分點至14.3%，目前占比高于2013年以來的均值13.8%；白酒占比環比再次上升0.5個百分點至14%，遠高于2013年以來的均值4.8%，接近2012年底的歷史高位14.9%。而食品占比環比下降1.5個百分點至3.1%，拖累食品飲料板塊成為19Q3市值占比下降最大的中信一級行業，目前食品板塊市值占比低于 2013年以來的均值4%。對比滬深300中行業占比，白酒大幅超配5.9個百分點，醫藥大幅超配7.7個百分點。19Q3基金重倉股（剔除港股）中TMT市值占比環比大升4.6個百分點至20.3%，仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平。其中主要是電子板塊市值占比較高，與滬深300占比相比電子元器件超配6.1個百分點，而其他行業如計算機、通信、傳媒市值占比與滬深300占比基本接近。

　　科技有結構差異，金融和周期行業預期低?？萍嫉拇蠓较虼蟾怕食蔀楝F實，畢竟這是轉型的方向，預期差可能在于科技內部細分行業的差異。今年以來（截至19/11/22）電子漲60%、計算機漲42%，而傳媒板塊僅漲8.6%，新能源汽車指數漲幅僅1.2%。從機構倉位結構來看，19Q3電子板塊占比處于歷史次高位，而傳媒、計算機、通信板塊占比仍低于歷史均值。19Q3基金重倉股（剔除港股）中電子占比環比大升4.1個百分點至10.9%，占比僅次于17Q3的歷史高位11.6%。未來政策支持和技術進步將推動科技行業盈利進入回升周期。這輪科技股行情類似2012-13年，2012年智能手機等移動終端迅速普及，2012年的領漲板塊主要是硬件相關的電子元器件等，2013年之后科技股行情向內容應用端的計算機、傳媒等板塊擴散。當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，5G技術的成熟和應用將帶動硬件、軟件革新需求，對手機電池壽命、芯片、攝像頭也提出更高的要求，19年電子行業業績優、股價漲幅大，未來5G還會推動AR\VR、無人駕駛、工業互聯網等內容和應用場景的發展，其他子行業基本面改善可能更明顯。我們預計通信/計算機/電子元器件/傳媒行業2020年凈利累計同比可達30%/25%/30%/15%，預計新能源車銷量2019/2020年分別為120/150萬輛，同比增速預計達-4.5%/25%。此外，目前投資者對金融地產以及周期行業預期較低，19Q3基金重倉股（剔除港股）中金融地產市值占比下降1.8個百分點至16.3%，周期市值占比下降0.7個百分比至12.2%，創歷史新低。預計明年固定資產投資增速難大幅回升，周期板塊系統性大機會很難，我們認為預期較低的券商、低估值高股息的銀行地產板塊值得關注。在金融供給側改革的背景下，未來券商的盈利有望回升。當前中國類似美國1980年代，正由傳統經濟轉向新經濟，需要大力發展第三產業尤其是科技等新興產業，我國股權融資有著巨大的發展空間。在金融供給側改革的背景下，資本市場增量改革也不斷推進。在監管部門鼓勵下，業務創新將賦予券商更大的發展動力，監管部門鼓勵銀行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提高券商的盈利能力。當前銀行地產板塊估值低、基金持倉低、前期漲幅低，配合事件催化歲末年初銀行地產可能再次出現異動，詳見《銀行地產歲末年初多異動-20190926》。

　　3．   策略：耐心布局

　　目前仍是蓄勢布局期。 我們在《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》，及前期報告《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等中分析過，1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。在牛市第二波上漲初期，市場往往要經歷一個折返跑蓄勢的過程。從8月初上證綜指2733點以來，市場持續窄幅震蕩。周五（11月22日）股市再次出現調整，上證綜指跌0.6%，創業板指跌2%，并且白酒（-2.7%）、醫藥（-2%）、計算機（-1.7%）、電子（-1.5%）等前期強勢板塊跌幅領先。實際上從11月以來，以保險（11月以來跌7.8%）、農林牧漁（-7.6%）、家電（-6.2%）、餐飲旅游（-5.7%）為代表的強勢板塊已經開始調整，近期強勢股補跌反映這輪調整進入后期?；仡櫄v史，市場底部時期都曾出現過強勢股補跌的現象，如05/2-05/6、13/12-14/6以及18/6-19/1，詳見前期報告《現在類似2005年-20190217》。我們認為這輪調整不會回到8月初上證綜指2733點那么深，2733點是中美外貿摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點，目前情緒很難那么低迷。因此折返跑蓄勢階段，市場回撤便是布局機會。參考歷史，牛市第二波上漲及3浪，結束折返跑向上突破需要基本面、政策面共振，我們預計歲末年初是個窗口期。政策面，12月中旬將召開中央政治局、中央經濟工作會議，預計未來宏觀政策基調仍偏積極，剔除食品的CPI并不高，PPI仍為負，中國經濟的背景特征是衰退而非滯漲。基本面，11-12月月度經濟數據同比有望出現平穩跡象，庫存周期見底回升。此外，A股每年都有春季行情，行情開始的早晚差異取決于3-4季度回調的節奏，9月中以來市場整體在回調，之前幅度不夠，最近已經開始出現下蹲拓寬波幅，這是為春季行情做準備，詳見《如何打好收官戰？-20191110》。

　　春季行情銀行地產先行，科技和券商中期更優。歲末年初，地產和銀行受益于估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化，往往會有異動。今年歲末年初同樣具備這些條件，銀行、地產板塊最新PB（2019/10/28）分別為0.86倍和1.44倍，處于2005年以來由低到高5%和4.4%分位。從基金持倉看，19Q3銀行、的機構持倉占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產為4.1%，37%。銀行、地產今年漲幅僅為16.7%、13.2%，遠低于滬深300漲幅28%。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破，但是著眼于整個主升浪，價值搭臺之后最終還是成長唱戲。A股價值成長風格2-3年左右一輪換，2016-18年價值風格整體占優，19年價值成長風格弱化，我們認為2-3年風格切換已在路上，盈利趨勢是決定風格的核心變量，19Q3/19Q2/19Q1創業板剔除溫氏股份樂視網（維權）后歸母凈利潤累計同比為0.3%/-6.2%/-7.5%，，往后看成長盈利回升趨勢更陡峭，推動市場風格從過去3年的價值占優走向未來成長占優，詳見前期報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》。我們前期報告《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》分析過，牛市主升浪行業間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產業?？萍脊蓸I績回升的動力是政策紅利、技術進步，科技行業包括TMT和新能源車。從政策角度看，產業政策支持、中美爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，5G還會推動AR\VR、無人駕駛、工業互聯網等應用快速發展。金融供給側改革將助力券商盈利全面回升。當前中國類似美國八十年代，需要大力發展股權融資代表的直接融資助力新興產業發展。在金融供給側改革的背景下，資本市場增量改革也不斷推進，并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。未來隨著牛市進入第二階段，股市成交量放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現，券商業績更能進一步提升，詳見年度策略報告《“?！鞭D乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。

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責任編輯：王帥