原標(biāo)題：【聯(lián)訊策略大勢(shì)研判】市場(chǎng)為何不買(mǎi)“降息”的賬

　　來(lái)源： 崇利論市

　　（一）央行政策邊際寬松的跡象已逐步明朗

　　11月18日央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1800億元7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率較上期下降5個(gè)基點(diǎn)，央行逾四年來(lái)首次下調(diào)7天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率。在此之后，11月20日，LPR迎來(lái)改革后的第四次報(bào)價(jià)，1年期和5年期LPR均下降5BP，OMO降息和LPR報(bào)價(jià)的調(diào)整向我們傳遞了怎樣的信號(hào)呢？

　　此次降低逆回購(gòu)利率是11月5日超預(yù)期下調(diào)MLF操作利率后央行的首次操作，從近年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般央行逆回購(gòu)利率與MLF操作利率會(huì)同步調(diào)整，此次調(diào)整與MLF操作利率依舊保持同步，對(duì)后續(xù)政策的指引作用相對(duì)有限，但對(duì)市場(chǎng)而言依舊起到了穩(wěn)定預(yù)期的作用。

　　根據(jù)我們宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)對(duì)LPR報(bào)價(jià)調(diào)整的點(diǎn)評(píng)，在銀行依然缺乏壓縮利差意愿的情況下，未來(lái)央行可能會(huì)保持偏松的政策基調(diào)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，降低銀行的負(fù)債成本，或繼續(xù)采取價(jià)格手段，推動(dòng)LPR利率的下調(diào)，降低實(shí)體融資成本。

　　從央行全面降準(zhǔn)，到MLF降息，再到OMO降息和LPR報(bào)價(jià)的調(diào)整，近期政策利好集中釋放，央行政策邊際寬松的跡象已逐步明朗。

　　（二）后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度將進(jìn)一步加大

　　2019年11月19日，人民銀行召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度；要發(fā)揮好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，真正參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行。在此前的2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行將之前的“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，并刪掉了“流動(dòng)性總閘門(mén)”等字眼。

　　近期政策信號(hào)進(jìn)一步傾向于穩(wěn)增長(zhǎng)，再度印證了現(xiàn)階段“穩(wěn)增長(zhǎng)”是政策的首要目標(biāo)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度可能進(jìn)一步加大。十月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)供需兩弱，同時(shí)信貸數(shù)據(jù)低于預(yù)期，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的必要性尤為凸顯。此前豬價(jià)上行引發(fā)了高通脹預(yù)期，令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)這對(duì)政策節(jié)奏是否會(huì)產(chǎn)生一定約束，然而從近期的政策來(lái)看，現(xiàn)階段“穩(wěn)增長(zhǎng)”應(yīng)該是政策的首要目標(biāo)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度將進(jìn)一步加大。

　　大勢(shì)判斷：適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端

　　（一）連續(xù)降息之后，為何市場(chǎng)反應(yīng)平平

　　近期央行持續(xù)釋放寬松信號(hào)，然而A股市場(chǎng)似乎并未買(mǎi)賬，從本周市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，周一央行宣布OMO降息之后，周一、周二市場(chǎng)連續(xù)上漲，隨后出現(xiàn)回調(diào)，滬深300周跌幅0.70%。

　　股市是否上漲需要對(duì)基本面、政策面、及企業(yè)盈利預(yù)期進(jìn)行綜合考量，這也是在央行連續(xù)降息之后，A股市場(chǎng)反應(yīng)較為平淡的主要原因。央行的貨幣寬松政策有助于提振股市，主要是有以下三方面原因：

　　其一，釋放大量流動(dòng)性，為A股帶來(lái)增量資金；其二，降低企業(yè)的融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而帶動(dòng)企業(yè)盈利回暖；其三，降低了企業(yè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)利率，提升了企業(yè)的現(xiàn)值。

　　然而央行采取寬松政策往往是在經(jīng)濟(jì)承壓之時(shí)，根據(jù)近期數(shù)據(jù)，CPI與PPI裂口擴(kuò)大，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速，都低于前值和預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再現(xiàn)季末跳升而季初走弱，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)往往會(huì)面臨更多的困境，對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)打壓市場(chǎng)情緒。

　　外圍因素來(lái)看，中美第一階段簽約遲遲沒(méi)有落地，這也增加了市場(chǎng)的擔(dān)心，另外港股方面走勢(shì)也偏弱，對(duì)A股也產(chǎn)生一定影響。

　　北上資金方面，本周北上資金凈流入54.47億，較上周有所回升，但相較于11月初超百億規(guī)模而言，流入規(guī)模出現(xiàn)明顯收窄，增量資金流入減少對(duì)市場(chǎng)形成制約。

　　雖然指數(shù)下跌，但結(jié)構(gòu)性行情依舊存在。從本周各個(gè)行業(yè)板塊表現(xiàn)來(lái)看，前期漲幅較大、估值較高的消費(fèi)、醫(yī)藥、科技類(lèi)板塊出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，一方面，經(jīng)過(guò)連續(xù)上漲，此類(lèi)品種估值已經(jīng)不便宜，股價(jià)繼續(xù)向上的空間有限；另一方面，臨近年底，部分機(jī)構(gòu)出于鎖定收益的考慮，可能會(huì)對(duì)重倉(cāng)股集中拋售；同時(shí)我們也看到，前期漲幅較小、估值偏低的周期類(lèi)板塊表現(xiàn)突出，在此時(shí)點(diǎn)，對(duì)于高位股我們應(yīng)多一分謹(jǐn)慎。

　　（二）配置策略：結(jié)構(gòu)為上，適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端

　　由于經(jīng)濟(jì)依舊承壓，短期市場(chǎng)可能延續(xù)震蕩的概率偏大，配置上以結(jié)構(gòu)為上，適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端：

　　其一，適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端，重點(diǎn)關(guān)注受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策、估值較低、前期漲幅較小的周期性板塊。后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望進(jìn)一步發(fā)力，對(duì)于受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策程度較大、供需結(jié)構(gòu)較好、估值較低、前期漲幅較小的周期性板塊存在利好，短線(xiàn)此類(lèi)板塊存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注基建鏈板塊；后續(xù)穩(wěn)消費(fèi)政策也有望出臺(tái)，耐用品消費(fèi)方面，如汽車(chē)、家電等也可提前布局。

　　其二，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力有助于提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，券商板塊隨之受益。

　　后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注事件：1、MSCI擴(kuò)容將于11月26日盤(pán)后生效；2、12月將召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不達(dá)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，外圍環(huán)境大幅惡化

　　以下為正文部分

　　一、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策將持續(xù)加碼

　　（一）央行政策邊際寬松的跡象已逐步明朗

　　11月18日央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1800億元7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.50%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)，央行逾四年來(lái)首次下調(diào)7天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率。在此之后，11月20日，LPR迎來(lái)改革后的第四次報(bào)價(jià)，1年期和5年期LPR均下降5BP，OMO降息和LPR報(bào)價(jià)的調(diào)整向我們傳遞了怎樣的信號(hào)呢？

　　此次降低逆回購(gòu)利率是11月5日超預(yù)期下調(diào)MLF操作利率后央行的首次操作，從近年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般央行逆回購(gòu)利率與MLF操作利率會(huì)同步調(diào)整，此次調(diào)整與MLF操作利率依舊保持同步，對(duì)后續(xù)政策的指引作用相對(duì)有限，但對(duì)市場(chǎng)而言依舊起到了穩(wěn)定預(yù)期的作用。

　　根據(jù)我們宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)對(duì)LPR報(bào)價(jià)調(diào)整的點(diǎn)評(píng)：

　　1年期的報(bào)價(jià)只下調(diào)了5BP，和MLF調(diào)降幅度一致，銀行仍然沒(méi)有壓縮兩者的利差，可能和臨近年末銀行的同業(yè)市場(chǎng)利率（存單發(fā)行利率、3MShibor）季節(jié)性走高使負(fù)債成本依然偏高有關(guān)；

　　5年期超預(yù)期下調(diào)了5BP，這是1年期與5年期利差拉大后的修復(fù)，有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，地產(chǎn)調(diào)控未來(lái)也將繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，房貸利率會(huì)繼續(xù)分化；

　　在銀行依然缺乏壓縮利差意愿的情況下，未來(lái)央行可能會(huì)保持偏松的政策基調(diào)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，降低銀行的負(fù)債成本，或繼續(xù)采取價(jià)格手段，推動(dòng)LPR利率的下調(diào)，降低實(shí)體融資成本。

　　從央行全面降準(zhǔn)，到MLF降息，再到OMO降息和LPR報(bào)價(jià)的調(diào)整，近期政策利好集中釋放，央行政策邊際寬松的跡象已逐步明朗。

　　（二）后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度將進(jìn)一步加大

　　2019年11月19日，人民銀行召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度；要發(fā)揮好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，真正參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行。

　　在此前的2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行將之前的“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，并刪掉了“流動(dòng)性總閘門(mén)”等字眼。

　　近期政策信號(hào)進(jìn)一步傾向于穩(wěn)增長(zhǎng)，再度印證了現(xiàn)階段“穩(wěn)增長(zhǎng)”是政策的首要目標(biāo)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度可能進(jìn)一步加大。十月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)供需兩弱，同時(shí)信貸數(shù)據(jù)低于預(yù)期，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的必要性尤為凸顯。此前豬價(jià)上行引發(fā)了高通脹預(yù)期，令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)這對(duì)政策節(jié)奏是否會(huì)產(chǎn)生一定約束，然而從近期的政策來(lái)看，現(xiàn)階段“穩(wěn)增長(zhǎng)”應(yīng)該是政策的首要目標(biāo)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度將進(jìn)一步加大。

　　二、大勢(shì)判斷：適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端

　　（一）連續(xù)降息之后，為何市場(chǎng)反應(yīng)平平

　　近期央行持續(xù)釋放寬松信號(hào)，然而A股市場(chǎng)似乎并未買(mǎi)賬，從本周市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，周一央行宣布OMO降息之后，周一、周二市場(chǎng)連續(xù)上漲，隨后出現(xiàn)回調(diào)，滬深300周跌幅0.70%。

　　股市是否上漲需要對(duì)基本面、政策面、及企業(yè)盈利預(yù)期進(jìn)行綜合考量，這也是在央行連續(xù)降息之后，A股市場(chǎng)反應(yīng)較為平淡的主要原因。央行的貨幣寬松政策有助于提振股市，主要是有以下三方面原因：

　　其一，釋放大量流動(dòng)性，為A股帶來(lái)增量資金；

　　其二，降低企業(yè)的融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而帶動(dòng)企業(yè)盈利回暖；

　　其三，降低了企業(yè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)利率，提升了企業(yè)的現(xiàn)值。

　　然而央行采取寬松政策往往是在經(jīng)濟(jì)承壓之時(shí)，根據(jù)近期數(shù)據(jù)，CPI與PPI裂口擴(kuò)大，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速，都低于前值和預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再現(xiàn)季末跳升而季初走弱，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)往往會(huì)面臨更多的困境，對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)打壓市場(chǎng)情緒。

　　外圍因素來(lái)看，中美第一階段簽約遲遲沒(méi)有落地，這也增加了市場(chǎng)的擔(dān)心，另外港股方面走勢(shì)也偏弱，對(duì)A股也產(chǎn)生一定影響。

　　北上資金方面，本周北上資金凈流入54.47億，較上周有所回升，但相較于11月初超百億規(guī)模而言，流入規(guī)模出現(xiàn)明顯收窄，增量資金流入減少對(duì)市場(chǎng)形成制約。

　　雖然指數(shù)下跌，但結(jié)構(gòu)性行情依舊存在。從本周各個(gè)行業(yè)板塊表現(xiàn)來(lái)看，前期漲幅較大、估值較高的消費(fèi)、醫(yī)藥、科技類(lèi)板塊出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，一方面，經(jīng)過(guò)連續(xù)上漲，此類(lèi)品種估值已經(jīng)不便宜，股價(jià)繼續(xù)向上的空間有限；另一方面，臨近年底，部分機(jī)構(gòu)出于鎖定收益的考慮，可能會(huì)對(duì)重倉(cāng)股集中拋售；同時(shí)我們也看到，前期漲幅較小、估值偏低的周期類(lèi)板塊表現(xiàn)突出，在此時(shí)點(diǎn)，對(duì)于高位股我們應(yīng)多一分謹(jǐn)慎。

　　（二）配置策略：結(jié)構(gòu)為上，適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端

　　由于經(jīng)濟(jì)依舊承壓，短期市場(chǎng)可能延續(xù)震蕩的概率偏大，配置上以結(jié)構(gòu)為上，適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端：

　　其一，適當(dāng)左側(cè)潛伏穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力端，重點(diǎn)關(guān)注受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策、估值較低、前期漲幅較小的周期性板塊。后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望進(jìn)一步發(fā)力，對(duì)于受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策程度較大、供需結(jié)構(gòu)較好、估值較低、前期漲幅較小的周期性板塊存在利好，短線(xiàn)此類(lèi)板塊存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注基建鏈板塊；后續(xù)穩(wěn)消費(fèi)政策也有望出臺(tái)，耐用品消費(fèi)方面，如汽車(chē)、家電等也可提前布局。

　　其二，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力有助于提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，券商板塊隨之受益；

　　后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注事件：1、MSCI擴(kuò)容將于11月26日盤(pán)后生效；2、12月將召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

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