文/新浪財經特約撰稿人 洪灝

　　隨著多輪刺激和貨幣寬松措施的出臺，中國央行資產負債表已經占中國GDP的60%左右。美國該比值在20%左右。如此，不難看出為何年初至今人民幣已經有所貶值，而與此同時美元則已經升值。這是一場現代貨幣戰爭，美元目前處于優勢。期待馬上執行大規模貨幣和財政刺激政策的人將失望。

　　“邦聯的奇跡，就像羅馬的奇跡一樣，并不在于其最終的崩潰，而是它可以茍延殘喘如此之久。”——約翰·加爾布雷斯

　　全球央行[微博]競相墊底，但貨幣政策的局限性卻逐步體現：在內戰期間，在林肯總統和財政部長蔡司領導下的聯邦政府需要支付大量軍費，但缺乏資金源。像很多先前和之后的政府一樣，他們采取了印鈔票的方法去解決。通過三輪的法定貨幣法、美國北部發行了總額為4.5億美元的鈔票。

　　盡管發行了貨幣，這些美元在實際意義上其實是無息的政府債券，并沒有許諾在戰后什么時間償還債務。這些紙幣價值的波動反映了人們對北部最終獲得南北戰爭勝利的信心。而在此期間，北部通貨膨脹也以每月10%的速度上升。

　　然而南部的情況卻更糟糕。在戰爭開始時南方政府坐擁3700萬美元的準備，而邦聯最終卻發行了約10億美元的紙幣，發行總金額是北部的兩倍多。在1860年至1865年間，南部物價也從100邦聯美元飆升至9200邦聯美元。最終，它的貨幣體系完全倒塌。與此同時，戰爭摧毀了南部的基礎設施和資本積累，而南部邦聯最終輸掉了南北戰爭。許多家庭在南部持有聯邦美元幾十年，最終卻得不到任何償還。從那時起，南部諸州成為美國最貧窮的地區。這是一個如何從軍事、政治和財政上贏得戰爭的故事。

　　隨著多輪刺激和貨幣寬松措施的出臺，中國央行資產負債表已經占中國GDP的60%左右。對美國、日本和歐洲來說，該比值分別在20%，30%和32%左右。如此，不難看出為何年初至今人民幣已經有所貶值，而與此同時美元則已經升值，日元同樣如此。歐元則不斷創新低。這是一場現代貨幣戰爭，而美元目前處于優勢。

　　對貨幣政策工具的選擇或暗示重大貨幣財政刺激方案仍尚待時日：在四周時間內的連續兩輪利息下調后，中國經濟卻并未出現明顯的緩解跡象。雖然前期高昂的借貸成本確實已經開始下降。例如，貨幣市場利率已經下調，溫州民間借貸利率也從今年早些時候的18%以上漸漸降至12%。然而借貸意圖仍然較弱。盡管六月新增貸款將近一萬億，長期貸款占總貸款比例仍然在低點徘徊——這個現象反映了投資者信心匱乏，或是實體經濟中缺乏投資機會。

　　中國人民銀行[微博]可采用多種手段給市場注入流動性，包括逆回購、下調存準率以及從自由市場購買國債等。這些手段中，反向回購則是成本最低的方式。事實上，央行近日已經擴大了其逆回購操作的規模，這意味著許多人對馬上下調存準率的期望可能難以馬上兌現。不過，國際環境的不確定性卻反而增強了國內政策的確定性。

　　許多投資者還期望09年一般的政策刺激。然而，新增貸款尤其是長期貸款是把握這種政策時點時需要關注的變量，如果新增貸款的目標是2012年仍然在8-8.5萬億之間，那么大幅度的貨幣放松是不太可能的，尤其是目前對房地產行業的限購抑制了流動性。

　　市場情緒十分謹慎，但悲觀情緒還沒有充分地宣泄；市場將再創新低；目前宜以守為攻：上海在昨日盤中創了新低。上證綜合指數跌破了2132點“鉆石底”。但我們認為市場很有可能再創新低。隨著銀行的估值中樞在不斷地下移，特別是流動性緊缺，導致估值將難以有效地恢復。同時，我們的情緒量化模型表明市場目前處于謹慎狀態，但還沒有徹底崩潰(焦點圖表一)。

焦點圖表一：中國市場情緒謹慎，但悲觀情緒還沒有充分地宣泄。

　　比如，基金經理在近幾周已經逢低買入，逆勢加倉。當下的高倉位意味著任何技術反彈都將有可能因欠缺流動性而把技術反彈徹底轉化為真正逆轉。同時，防御性板塊輪動仍在繼續，而歷史上板塊輪動的同時往往伴隨著市場波動性的飆升(焦點圖表二)。

焦點圖表二：周期性板塊的相對收益已達到極值；繼續向防御性板塊輪動。

　　據此，我們仍建議投資者按兵不動以等待更好的買入機會，并且應利用短暫的技術反彈繼續把投資組合換倉為防御性股票。

　　(作者為交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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