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　　中信證券研究 文|陳聰  張全國  劉河維  王天瑜  朱翀佚  李俊波

　　10月12日國新辦新聞發布會上，財政部介紹了下一步和房地產相關的政策舉措，我們認為最值得關注的是允許專項債券用于土地儲備，取消非普標準等?？傮w來看，雖然居民的收入預期變化面臨不確定性，但從過去10天高頻數據來看（帶看、成交、掛牌等），核心城市存量房市場交易量復蘇有相當的可持續性。保利發展、華潤置地等大型房地產開發企業在國慶前后的新房項目也大多呈現熱銷狀況。我們相信，隨著信心的逐步修復，從核心城市核心區域逐步對外擴散，2024年年內我國房地產市場能夠實現止跌回穩，其中當然包括房價的止跌回穩。由于嚴控增量的態度，和開發企業資金鏈緊張的事實，參考歷史經驗，我們認為新開工的恢復還要6個月以上的時間，竣工面積的恢復則需要18個月以上的時間。

　　▍10月12日國新辦舉行新聞發布會，介紹了財政部與相關部門同向發力，聚焦推動房地產市場止跌回穩的政策。

　　房價穩定不僅關系到房地產產業鏈，更關系到全社會資產負債表的穩定，關系到消費和投資。從9月26日政治局會議提出止跌回穩的關鍵政策目標，到一線城市出臺一系列調控政策，再到各部委舉行新聞發布會，介紹未來如何推動房地產市場止跌回穩，政策的目標是明確的，推動目標實現是迫切的。我們認為，止跌回穩不僅對房地產產業鏈重要，對穩定居民日常消費意愿，結束居民財富持續縮水預期；扭轉地方政府國有土地使用權出讓收入持續下降的事實，助力地方化債和基礎設施建設；改善全社會信用環境，避免出現更多的房屋難以交付和債務展期問題，從而推動企業家信心提升，都存在積極意義。

　　▍財政助力止跌的第一條路徑——降低購房資金成本和交易成本，修復居民的資產負債表。

　　財政政策不斷對住房交易減稅。從最早的階段性換購住房個人所得稅退稅政策，到各地出臺的增值稅五改二等政策，再到正在抓緊研究明確取消非普通住宅標準，從而減免房屋交易增值稅的政策，都進一步減輕了需求側的負擔。此外，由于公積金的利差一部分是上繳地方財政，故而降低住房公積金利率也是財政發力支持房地產市場的一部分?？紤]到當前公積金貸款利率仍然較高，個貸率仍然較低，預計未來還有公積金貸款支持力度加碼的空間?？傮w來說，房產是居民資產負債表的核心組成部分，房價持續一年以上的較大幅度下跌嚴重影響了居民的消費意愿（不止是房地產相關消費），多層次助力自住改善需求釋放對穩定居民資產負債表意義重大。

　　▍財政助力止跌的第二條路徑——回購土地和房屋，消化存量，修復地方政府資產負債表。

　　當前開發企業的不少土地存在開發困難。這既和開發企業的資產負債表緊繃有關，也和2021年之前一部分土地的規劃條件過差，土地出讓市場理性程度很低有關。對于一部分根本不適合繼續開發、缺乏需求匹配的存量土地，合理的方式并不是開工建設，而是政府出資回收。此外，對于開發企業的已建待售住房，則可以用專項債券來回購商品房，也可以用保障性安居工程補助資金來購回商品房作為保障性住房。專項債2020年以來累計安排新增的規模有18.7萬億元，三年以來中央財政安排的保障性安居工程補助資金2124億元。我們認為，回購土地和房屋當然不會帶來房地產企業的新增利潤，但有助于盤活房地產開發企業的閑置資產。更重要的是，一直以來專項債不可以用于土地儲備項目，在化債背景之下，大多數地方的土地出讓金已經大幅下降，土地整備市場缺乏自我造血機制。我們認為，用好專項債券支持房地產市場健康發展，是迄今為止力度較大的政策，為地方打開新的土儲購回和整備資金渠道，有助于修復地方的資產負債表。

　　▍財政助力止跌的第三條路徑——調降土地增值稅負擔，修復企業的資產負債表。

　　發布會表示，會抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的土地增值稅政策。歷史上，土地增值稅一直是開發企業最主要的稅種，例如在2024年上半年，萬科A和保利發展土地增值稅分別占了收入的2.5%和1.4%。2024年前8月，全國土地增值稅收入為3632億元，同比下降8.7%。法律規定，納稅人建造普通標準住宅出售，增值額未超過扣除項目金額20%的可以免征土地增值稅（即非普標準住宅不能免征）。由于當前房價下跌，大多數項目的毛利率都偏低，增值額超過扣除項目金額20%的項目很少，故而如果明確相關土地增值稅政策，取消非普宅認定，可能帶來開發企業土地增值稅負擔的顯著下降。此外，土地增值稅由于采取預征的方式，實際上企業土地增值稅負擔的下降可能發生在地方資產負債表修復之后。我們預計企業預征應返的土地增值稅，也有望在2024年四季度之后加速返還?？傮w而言，優化緊繃的地產企業資產負債表，既有利于穩定工程款支付節奏，保證建設進度和質量，又有利于緩解信用市場的顧慮，避免新的金融風險出現。

　　▍風險因素：

　　房價繼續下跌，無法回穩，從而導致企業盈利進一步下降，資產負債表繃緊的風險。在回購土地和商品房時確定價格和回購條件需要相對比較長的時間，存量供給消化比較緩慢的風險。非普宅標準取消醞釀時間過長，造成政策效果不及預期的風險。

　　▍投資建議：

　　預計2024年內房價止跌回穩，把握好產業鏈的受益順序。總體來看，雖然居民的收入預期變化存在不確定性，但從過去10天高頻數據來看（帶看、成交、掛牌等），核心城市存量房市場交易量復蘇有相當的可持續性。保利發展，華潤置地等大型房地產開發企業在國慶前后的新房項目也大多呈現熱銷狀況。我們相信，隨著信心的逐步修復，從核心城市核心區域逐步對外擴散，2024年年內我國房地產市場能夠實現止跌回穩，其中當然包括房價的止跌回穩。由于嚴控增量的態度，和開發企業資金鏈緊張的事實，參考歷史經驗，我們認為新開工的恢復還要6個月以上的時間，竣工面積的恢復則需要18個月以上的時間。

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責任編輯：凌辰