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　　中信證券研究 文|楊帆  瑪西高娃

　　財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)明確新一輪較大規(guī)模刺激將陸續(xù)推出，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政支出向民生消費(fèi)領(lǐng)域邊際傾斜的效果較為關(guān)注，本文梳理財(cái)政支出向民生消費(fèi)傾斜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)大蕭條后財(cái)政支出向民生福利傾斜，助力經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。日本泡沫破裂10年后財(cái)政支出向民生福利傾斜，助力失業(yè)率下降，但穩(wěn)增長(zhǎng)效果不佳，原因可能是政策變化較晚，社會(huì)通縮預(yù)期已根深蒂固，疊加老齡化斜率較高，內(nèi)需持續(xù)不振。此外，美日經(jīng)驗(yàn)均顯示財(cái)政支出向民生福利傾斜有助于減輕地方債務(wù)壓力。國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)顯示，2006—2012年我國(guó)大力健全社會(huì)保障體系曾帶動(dòng)內(nèi)需走強(qiáng)，消費(fèi)增速持續(xù)跑贏GDP增速，學(xué)術(shù)界研究也顯示民生類財(cái)政支出的政策乘數(shù)高于政府投資。7月和9月政治局會(huì)議要求經(jīng)濟(jì)政策向惠民生、促消費(fèi)傾斜，期待政策更好地發(fā)揮對(duì)私人部門(mén)的帶動(dòng)作用。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行跟蹤方面，工業(yè)產(chǎn)需高頻數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)，價(jià)格端下行壓力仍然較大。本周市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)9月CPI和中國(guó)發(fā)改委、財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)，下周重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)9月經(jīng)濟(jì)、進(jìn)出口和金融數(shù)據(jù)。

　　▍財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)明確新一輪較大規(guī)模刺激將陸續(xù)推出，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政支出向民生消費(fèi)領(lǐng)域邊際傾斜的效果較為關(guān)注，本文梳理財(cái)政支出向民生消費(fèi)傾斜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)。

　　財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)雖未明確增量政策額度，但從“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一次”、“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”、“發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大行核心一級(jí)資本”等表述來(lái)看，增量財(cái)政工具規(guī)模應(yīng)該較大。加大地方債務(wù)化解力度、補(bǔ)充國(guó)有大行資本、支持房地產(chǎn)市場(chǎng)、加大重點(diǎn)群體支持保障力度是已經(jīng)明確的四大發(fā)力點(diǎn)，而鑒于2024年7月和9月中央政治局會(huì)議均強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多向“惠民生、促消費(fèi)”傾斜，后續(xù)支持民生消費(fèi)的增量財(cái)政政策可能會(huì)陸續(xù)研究推出。本文梳理財(cái)政政策向惠民生促消費(fèi)邊際傾斜的國(guó)際橫向經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)縱向經(jīng)驗(yàn)，為分析政策效果提供參考。

　　▍美國(guó)大蕭條后財(cái)政支出向民生福利傾斜，助力經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇；日本泡沫破裂10年后財(cái)政支出向民生福利傾斜，助力失業(yè)率下降，但穩(wěn)增長(zhǎng)效果不佳。

　　此外，美日經(jīng)驗(yàn)均顯示財(cái)政支出向民生福利傾斜有助于減輕地方債務(wù)壓力。美國(guó)和日本城鎮(zhèn)化加速期，政府財(cái)政支出的重心偏向基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)較快，與我國(guó)當(dāng)前情況有相似之處。隨著城鎮(zhèn)化放緩和大蕭條發(fā)生，美國(guó)財(cái)政支出向民生福利傾斜（從7.5%提高到34%），在總債務(wù)增速并未明顯升高的情況下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。日本在泡沫破裂10年后財(cái)政支出向民生福利傾斜（從不到20%提高到33%），助力居民失業(yè)率從5%以上下降至3%以下，但穩(wěn)增長(zhǎng)效果遠(yuǎn)不如美國(guó)，可能系政策變化較晚，社會(huì)通縮預(yù)期已根深蒂固，疊加老齡化斜率較高，內(nèi)需持續(xù)不振。此外，美國(guó)和日本在財(cái)政支出向民生福利傾斜后，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)均明顯放緩，中央債務(wù)占比提升。如美國(guó)中央債務(wù)占比從1913年的21%提高到1952年的88%。

　　▍國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)顯示，2006—2012年我國(guó)大力健全社會(huì)保障體系曾帶動(dòng)內(nèi)需走強(qiáng)，消費(fèi)增速持續(xù)跑贏GDP增速，學(xué)術(shù)界研究也顯示民生類財(cái)政支出的政策乘數(shù)高于政府投資

　　2006—2012年，我國(guó)大力健全社會(huì)保障體系，增強(qiáng)城鄉(xiāng)間、地區(qū)間公共資源公平性，財(cái)政加大對(duì)教育、醫(yī)療、就業(yè)和社會(huì)保障的支持力度。2008年至2019年我國(guó)消費(fèi)增速（平均13.4%）持續(xù)高于GDP增速（平均8%），消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)增強(qiáng)。雖然財(cái)政支出向民生福利傾斜的穩(wěn)增長(zhǎng)效果可能見(jiàn)效偏慢，但它有助于培育更具持續(xù)性的內(nèi)生動(dòng)能，解決當(dāng)前私人部門(mén)動(dòng)能偏弱的問(wèn)題。學(xué)術(shù)界研究也顯示民生類財(cái)政支出的政策乘數(shù)（樣本論文研究顯示乘數(shù)平均約1.7倍）高于政府投資（樣本論文研究顯示乘數(shù)平均約0.8倍）。7月和9月政治局會(huì)議要求經(jīng)濟(jì)政策向惠民生、促消費(fèi)傾斜，期待政策更好的發(fā)揮對(duì)私人部門(mén)的帶動(dòng)作用。

　　▍宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行跟蹤：工業(yè)產(chǎn)需高頻數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)，價(jià)格端下行壓力仍然較大。

　　工業(yè)高頻數(shù)據(jù)方面，9月地產(chǎn)、基建、汽車(chē)等需求側(cè)高頻數(shù)據(jù)低位企穩(wěn)，六大行業(yè)平均開(kāi)工率持平上月，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)筑底跡象。高頻價(jià)格數(shù)據(jù)亦顯示價(jià)格端下行壓力仍然較大，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)動(dòng)能相關(guān)的煤焦鋼礦和非金屬建材價(jià)格延續(xù)回落，新動(dòng)能相關(guān)的新能源系和電子系價(jià)格回落，有色系價(jià)格上行。本周市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)9月CPI和中國(guó)發(fā)改委、財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)，下周重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)9月經(jīng)濟(jì)、進(jìn)出口和金融數(shù)據(jù)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)內(nèi)指導(dǎo)意義有限，財(cái)政政策力度不及預(yù)期，政策傳導(dǎo)效果不及預(yù)期。

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責(zé)任編輯：凌辰