土地出讓金劃歸稅務部門征收，對于影響樓市？印花稅”傳聞“可信嗎？來新浪理財大學，聽董小姐今日財經新聞解讀。

　　原標題：【方正策略】“縮減恐慌”對大類資產影響幾何

　　來源：策略研究

　　核心觀點

　　1、2013年5月美聯儲Taper的背景是全球經濟逐步走出歐債危機的陰霾，美國國內就業數據加速好轉，12月美聯儲正式縮減QE時全球經濟復蘇步伐顯著加快。

　　2、QE3縮減信號釋放后的1個月之內對市場負面影響最大，股債匯商全面下挫，但并未改變資產價格原先的運行趨勢，12月正式開始縮減QE時“靴子落地”，大類資產是反彈的格局。

　　3、2013年5月出現縮減恐慌的核心原因有兩點，一是突然的“縮減”在當時是一個全新的事物，市場需要時間去評估和消化；二是資產價格前期經歷了大幅上漲，處于相對高位。

　　4、本輪縮減購債大概率在8月的JacksonHole會議上釋放信號，年底的議息會議上正式公布，疫苗接種率以及就業的改善程度是核心關注指標，由于路徑的可預測性，“縮減”大概率不會帶來“恐慌”。

　　5、本輪縮減購債不論是風險資產的調整還是債券收益率的上行都呈現預期先行的特點，資產價格已經計入了一部分縮減恐慌的影響，后續美聯儲明確縮減購債很有可能也是起到“靴子落地”的效果。

　　摘要

　　1、2013年5月美聯儲Taper的背景是全球經濟逐步走出歐債危機的陰霾，美國國內就業數據加速好轉，12月美聯儲正式縮減QE時全球經濟復蘇步伐顯著加快。美國QE3共歷時兩年，2013年5月美聯儲釋放Taper信號造成市場“縮減恐慌”，12月正式開始縮減QE，直至2014年10月正式結束?？s減恐慌發生與否取決于美聯儲貨幣政策透明度與延續性。與QE2對比來看，QE3中Taper信號引起市場恐慌的主要原因在于政策轉向完全未被市場預期，而QE2在政策發布時就已明確每月購債規模與政策退出時間，隨后的議息會議頻繁確認政策基調與QE計劃，直至其按原計劃結束。從QE3縮減信號釋放的背景來看，2013年5月美聯儲首次討論Taper時，美國經濟已經走出增速低迷的“徘徊期”，基本面在QE3的加持下得到明顯修復，正式進入全面復蘇通道。與此同時全球經濟正逐步走出歐債危機陰影，處于經濟復蘇的起點。2013年12月美聯儲正式啟動縮減QE，彼時美國經濟持續改善，全球經濟復蘇步伐顯著加快。

　　2、QE3縮減信號釋放后的1個月之內對市場負面影響最大，股債匯商全面下挫，但并未改變資產價格原先的運行趨勢，12月正式開始縮減QE時“靴子落地”，大類資產是反彈的格局。從2013年5月“縮減恐慌”對全球大類資產的影響來看：股票方面，QE3縮減信號釋放后1個月內，全球主要股指均出現一定調整，新興市場調整幅度更劇烈。債券方面，十年期美債收益率快速飆升，主要受實際利率的上行拉動。商品方面，QE3縮減信號釋放時全球大宗商品處于下行周期，信號釋放后銅、原油、黃金等商品均保持震蕩下行的態勢。匯率方面，QE3縮減信號釋放時美元正處于一輪升值周期的初期，信號釋放后新興市場匯率出現明顯貶值。從2013年12月QE3正式縮減對全球大類資產的影響來看：股票方面，2013年12月美聯儲正式宣布開始縮減QE后，美股在利空出盡的背景下加速上行，全球主要股指走勢同樣出現回暖。債券方面，美聯儲正式宣布縮減QE后美國長端利率見頂回落，短端利率逐步抬升。商品方面，全球大宗商品依舊處于下行周期，短期內的小幅反彈難改大的下行態勢。匯率方面，美元指數蓄勢待發迎接升值最快階段的來臨，而新興經濟體匯率延續之前的貶值態勢。

　　3、2013年5月出現縮減恐慌的核心原因有兩點，一是突然的“縮減”在當時是一個全新的事物，市場需要時間去評估和消化；二是資產價格前期經歷了大幅上漲，處于相對高位。2013年5月之所以出現了縮減恐慌，本質上是因為兩點原因，一是伯南克向市場釋放信號之前美聯儲并未同市場做較多溝通，QE3和前兩次QE相比多了一個縮減的過程，不像前兩次QE已經在推出時就明確了退出的時點。此外，現在同當時相比，議息會議后的新聞發布會由每年4次增加至8次，美聯儲官員頻繁接受采訪同市場溝通最新觀點，因此，“從前慢”，市場需要時間評估一個全新的事物，縮減恐慌對各類資產影響最大的時間范圍在2013年5月22日之后的一個月。另一個很重要的原因是2013年全球股市在縮減恐慌之前都經歷了大幅的上漲，都處于高位，其中歐美發達國家指數漲幅在15%左右，日經指數漲幅更是高達50%，資產價格處于高位本身就增加了對突發利空的敏感程度。

　　4、本輪縮減購債大概率在8月的JacksonHole會議上釋放信號，年底的議息會議上正式公布，疫苗接種率以及就業的改善程度是核心關注指標，由于路徑的可預測性，“縮減”大概率不會帶來“恐慌”。從本輪縮減購債的時間點來看，根據方正宏觀組的預計，美聯儲最早或于三季度與市場溝通Taper，四季度正式公布Taper，8月召開的JacksonHole會議可能是釋放Taper信號的合適場合和時點，規模上每次議息會議減量150億。一方面，此前圣路易斯聯儲主席布拉德表示疫苗接種率達75%時將考慮縮減購債規模， 而截至5月底，40.7%的美國人已經完成接種，50.5%的美國人至少接種了一劑，達到75%接種率目標的時間預計在今年7-8月。另一方面，從就業數據來看，最新公布的5月失業率和新增非農就業人數雖然較4月有明顯改善，但距離疫情前的失業率水平依然偏高，5月新增非農就業人數尚未回到60萬人以上的區間，我們認為后續新增非農就業持續維持在80-100萬人的水平是美聯儲判斷就業改善的標準。整體來看，縮減購債本身的路徑較為透明，路徑的可預測性意味著縮減恐慌大概率不會發生或者帶來的沖擊程度明顯小于2013年5月。

　　5、本輪縮減購債不論是風險資產的調整還是債券收益率的上行都呈現預期先行的特點，資產價格已經計入了一部分縮減恐慌的影響，后續美聯儲明確縮減購債很有可能也是起到“靴子落地”的效果。2013年縮減恐慌對大類資產的影響有兩個明顯特點，一是縮減購債信號發出后的一個月市場受到的沖擊最為明顯，2013年12月正式落地時除了新興市場國家貨幣之外的資產都是演繹“靴子落地”的邏輯，呈現不跌反漲的特點。二是美債利率能夠很好地衡量市場的恐慌程度，快速上行基本對應風險資產的全面回落，一旦進入區間震蕩，風險資產依然維持震蕩向上的趨勢。從本輪的情形來看，早在2021年1月6日公布的去年12月議息會議紀要中就已經出現Taper的字眼，當時美債利率跳升至1%以上，今年2月是美債收益率上行速率最快的階段，美債利率從1.1%上行至最高的1.7%，同期風險資產普遍回調，納指最大跌幅達到10%，標普500超過4%，對標2013年5月的最大跌幅來看，縮減恐慌的壓力已經得到了很大程度的釋放，因此，后續美聯儲明確縮減購債很有可能也是起到“靴子落地”的效果。但這有兩個前提，一是縮減的規模不能明顯超出市場的預期，2013年開始縮減時在每月850億總購債基礎上每次議息會議減少100億規模，而目前是每月1200億總購債基礎，如果每次議息會議減少的規模遠超150億，意味著流動性在加速收緊。二是資產價格充分計入縮減的預期，可以觀察美債利率的絕對水平以及納斯達克指數的相對位置，如果美債利率處于1.5%-1.7%震蕩區間的上沿，同時納指處于今年2月以來震蕩區間的下沿，可以認為縮減信號來臨后市場是最后一跌。

　　風險提示：比較研究的局限性、經濟超預期下行、中美關系急劇惡化、全球疫情再度蔓延、外圍股市大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 “縮減恐慌”對市場影響幾何？

　　今年以來，隨著疫苗接種率的不斷提升與財政擴張的持續加碼，美國經濟迎來加速修復。與此同時，在流動性環境依舊保持寬松的背景下，美國通脹水平持續攀升，4月核心PCE上行至3.06%，創下1992年7月以來的新高，通脹高企對美聯儲貨幣政策的新框架帶來持續考驗。此外，4月的FOMC會議紀要中同樣有部分委員提及未來需要討論QE減量，使得市場對美聯儲縮減QE日期提前到來的憂慮不斷加劇，擔心2013年5月的“縮減恐慌”在今年再度上演。2013年5月美聯儲QE3縮減信號釋放的背景是什么？“縮減恐慌”對全球大類資產造成了什么影響？本輪QE縮減與QE3有何不同？本次周報我們通過復盤2013年“縮減恐慌”對市場的影響，并同當前情形進行對比，以啟迪投資者如何有效應對后續的市場變化。

　　1.1 QE3縮減過程的演繹

　　美國QE3共歷時兩年，2013年5月美聯儲釋放Taper信號，12月正式開始縮減QE，直至2014年10月正式結束。第三輪量化寬松前，美國經濟面臨快速下行風險，然而利率水平已經下降到了歷史低位，缺乏進一步調降的空間，此時美聯儲貨幣政策的常規化工具有限，最終在2012年9月美聯儲決定重啟量化寬松。政策規模來看，第三輪QE期間，美聯儲購買MBS共9000億美元、美國國債8000億美元，合計1.7萬億美元，與第一輪量化寬松基本持平，遠超第二輪量化寬松6000億美元的購債規模。政策落地時間來看，本輪量化寬松共計歷時兩年，從2012年9月開啟QE3到2013年5月美聯儲主席伯南克釋放Taper信號歷時8個月，從提及Taper到2013年12月美聯儲正式縮減購債規模歷時7個月，從開啟Taper到2014年10月美聯儲議息會議正式決定停止QE歷時10個月。從本輪QE縮減的節奏來看，本輪QE縮減規模較為穩定，但政策轉向超出市場預期。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克在國會發表證詞，表示美聯儲在考慮縮減購債規模，此舉引發了美國乃至全球資本市場震蕩。隨后在6月19日的FOMC會議上，伯南克公布了縮減購債的具體時間表，表示Taper將從2013年年末開始。然而由于2013年7-8月經濟數據的持續走弱，美聯儲直至12月18日的FOMC會議后才宣布正式開始縮減購債規模，隨后每次議息會議定期縮減50億美元MBS及50億美元國債購買量，直至2014年10月QE3正式結束。

　　縮減恐慌發生與否取決于美聯儲貨幣政策透明度與延續性。與QE2對比來看，QE3中Taper信號引起市場恐慌的主要原因在于政策轉向完全未被市場預期，而QE2在政策發布時就已明確每月購債規模與政策退出時間，隨后的議息會議頻繁確認政策基調與QE計劃，直至其按原計劃結束。具體來看，QE2的政策節奏延續性較強，從明確實施到正式退出均未引起市場恐慌。2010年11月3日，美聯儲議息會議后發表聲明開啟QE2，決定在2011年6月底之前購買6000億美元的美國政府債券，大約每月購買約750億美元。2011年3月15日，美聯儲在議息會議中表示已經扭轉了次貸危機爆發以來對經濟悲觀的看法，開始轉向樂觀，但也表示不會對QE2的規模和終止日期做任何調整。4月的美聯儲議息會議基本延續了3月的基調，隨后在6月的美聯儲議息會議中，美聯儲表示QE2將按原計劃于6月底結束。從QE3的政策節奏來看，超預期的QE減量信號引起市場的劇烈反應，但政策正式落地時預期已被充分消化，市場并未做出明確回應。2013年5月22日，時任美聯儲主席的伯南克在國會聽證會首次釋放Taper信號，暗示將縮減購債規模，進而引發美國股市債市大幅調整，全球范圍內出現流動性收緊。然而在2013年12月正式縮減QE時市場已充分預期，美國國內及全球市場并未出現大幅震蕩。

　　1.2 QE3縮減信號釋放的背景

　　2013年5月美聯儲首次討論Taper時，美國正處于經濟復蘇的上升階段，就業狀況已得到明顯改善。2013年5月22日，美聯儲主席伯南克首次釋放Taper信號，彼時美國經濟基本面已經出現明顯修復，進入了全面復蘇的上行通道。從經濟增速來看，2012年12月美聯儲加碼QE3后，美國經濟修復進度明顯提速，縮減恐慌前美國制造業PMI已經連續5個月位于榮枯線上方，GDP同比增速明顯改善。此外，從美國ECRI領先指標來看，2013年上半年ECRI領先指標同樣出現改善，表明經濟修復預期向好，不確定性降溫。從就業水平來看，縮減恐慌前美國失業率處于快速下行通道，2013年4月美國失業率為7.5%，相比于2013年1月的8.0%，就業狀況持續好轉。從經濟增長的驅動因素來看，縮減恐慌前美國投資及出口同比增速回升，經濟驅動力不斷增強。具體來看，Taper前美國私人投資同比增速由2012年Q4的5.36%提升至2013年Q1的6.64%，同期受益于全球經濟修復，出口同比增速由2012年Q4的3.22%回升至2013年Q1的3.45%。整體來看，2013年5月美聯儲提出Taper前美國經濟已經走出增速低迷的“徘徊期”，基本面在QE3的加持下得到明顯修復，正式進入全面復蘇通道。

　　2013年5月美聯儲宣布Taper前全球經濟正逐步走出歐債危機陰影，處于經濟復蘇的起點。2012年受歐債危機的拖累全球經濟增速下滑，隨著歐洲央行相繼推出兩輪長期再融資計劃、貨幣交易計劃等非常規貨幣政策，歐元區金融市場趨向穩定，全球經濟體尤其是歐元區于2013年初站上經濟復蘇起點。從全球經濟表現來看，縮減恐慌前全球制造業PMI指數已經連續5個月位于榮枯線上方，全球制造業PMI由2012年11月的49.6回升至12月的50.1，進入2013年后維持在榮枯線上方小幅波動。2013年1-5月OECD成員國及六個主要非成員國的綜合領先指標呈現擴張態勢，表明全球主要經濟體經濟預期向好。從歐元區表現來看，2013年Q1歐洲經濟增速底部確認，復蘇苗頭開始顯現。歐元區PMI指數于2013年3月觸及46.5的年內低點后企穩回升，5月已上行至47.7，修復進程穩步推進。2013年Q1歐元區GDP同比增速下滑至-1.8%，經濟增速底部確認，隨后進入回升區間，2013年Q2歐元區GDP同比增速提高1.6個百分點上升至-0.2%，表明Taper前歐債危機的影響正在逐步淡化，歐洲經濟復蘇前景逐漸明朗。整體來看，歐洲經濟復蘇苗頭的顯現帶動全球經濟進一步進入上行軌道，給予了美聯儲縮減QE的外部支持條件。

　　2013年12月美聯儲正式啟動縮減QE，彼時美國經濟持續改善，全球經濟復蘇步伐顯著加快。2013年12月美聯儲正式啟動縮減QE，彼時美國經濟修復已初現成果，其他主要經濟體也已正式進入經濟上行通道。從美國經濟表現看，美國GDP增速由2013年Q2的1.26%回升至Q3的1.92%，同期制造業PMI由50.0上行至57.0，表明經濟修復明顯提速。通脹層面，6月至12月美國核心PCE由1.49%抬升至1.63%，較年初抬升0.4個百分點，通脹開始抬頭。就業層面，2013年12月美國失業率降至6.7%，較5月8.0%的失業率水平相比已回落1.3個百分點，就業狀況持續改善。從海外經濟表現看，同期全球經濟不確定性持續下降，全球經濟全面進入復蘇通道。具體來看，2013年6月至12月全球PMI由51.2上行至53.8，其中歐洲經濟政策不確定指數由2013年6月的177.5回落至12月的158.0，歐元區制造業PMI于7月回升至榮枯線上方，并于12月進一步上行至52.1，同期歐元區GDP增速由負轉正，從2013年Q2的-0.2%上升至Q4的0.6%，歐元區出口同比增速由Q2的2.1%上升至Q4的3.1%，表明歐洲經濟已經處于全面上升通道?？偟膩砜?，相比于5月美聯儲首次提出Taper，12月正式啟動縮減QE 時全球經濟已基本走出歐債危機陰影，經濟修復步伐明顯加快。

　　1.3 QE3縮減對全球大類資產的影響

　　1.3.1 “縮減恐慌”對全球大類資產的影響

　　股票：QE3縮減信號釋放后1個月內，全球主要股指均出現一定調整，新興市場調整幅度更劇烈。在2013年5月22日美聯儲主席伯南克釋放QE3縮減信號前，全球主要股指基本保持上行態勢，美股從2012年11月開始就保持單邊上漲，三大股指漲幅均保持在20%以上，市場處于相對高位。5月22日當天，美股三大股指高開低走，標普500、道瓊斯、納斯達克指數收盤分別下跌-0.83%、-0.52%、-1.11%，隨后全球股市在短期內迎來一波調整。

　　從時間維度看，“縮減恐慌”對全球股市的沖擊主要集中在QE3縮減信號釋放后的1個月內，在短期內造成全球股市不同程度的調整，難以改變股市中長期的運行邏輯。以美股為例，在伯南克釋放QE3縮減信號的一周內，標普500、道瓊斯、納斯達克指數結束了之前的上行態勢，小幅下跌-1.25%、-0.55%、-0.99%。隨著6月19日的FOMC會議美聯儲正式公布縮減購債的時間表，市場迎來最后一跌。從5月22日至6月24日標普500、道瓊斯、納斯達克指數分別下跌-5.76%、-4.73%、-5.18%，這也是2013年“縮減恐慌”造成美股的最大回調幅度。之后由于美聯儲遲遲未正式開始縮減QE，市場也逐步消化了相關利空信息，7月起美股重回升勢，帶動全球權益市場回暖。

　　從空間維度看，這一波回調中美股相對海外市場明顯抗跌，跌幅基本保持在-5%左右。海外市場中，英法德等發達經濟體主要股指回撤幅度在-10%左右，表現同樣優于巴西、港股等市場-15%以上的調整。A股在這一時期同樣出現明顯回調，上證指數跌幅接近15%，但主要是2013年5-6月愈演愈烈的錢荒導致，與美聯儲縮減QE關聯性不大。

　　債券：QE3縮減信號釋放后十年期美債收益率快速飆升，主要受實際利率的上行拉動。從十年期美債收益率的走勢來看，在2013年5月22號伯南克釋放QE縮減信號之前，美債收益率已經確認進入上行通道，而QE縮減信號的釋放使得市場對流動性收緊的擔憂加劇，加速了十年期美債利率的飆升。具體來看，5月22日當天十年期美債利率上漲2.03%，相比前一個交易日上行9BP。從5月22日至9月5日，美債收益率上行幅度達到95BP，接近突破3%。這一輪美債利率的快速上行主要由實際利率拉動，期間實際利率從-0.24%上行至0.92%，上行幅度達到116BP。在9月5日達到階段性高點后，美債利率保持寬幅波動，直至2014年初觸頂回落。與此同時，在美債利率快速抬升的帶動下，歐元區等全球主要經濟體國債利率均保持上行態勢。中國十年期國債收益率在這一時期同樣處于上行周期，但主要受2013年的兩次錢荒導致。

　　商品：QE3縮減信號釋放時全球大宗商品處于下行周期，信號釋放后銅、原油、黃金等商品均保持震蕩下行的態勢。從CRB指數看，2011-2015年全球大宗商品均處于一輪大的下行周期，所以QE3縮減信號的釋放并未改變大宗商品價格的運行方向。從銅、原油、黃金等主要商品的價格走勢來看，QE3縮減信號釋放前均保持下行態勢?？s減信號釋放后1個月內，銅、原油、黃金跌幅分別為-8.91%、-2.73%、-6.89%，盡管之后大宗商品價格走勢出現一定反彈，特別是原油價格在縮減信號釋放3個月后反彈幅度達到5.86%，但從中長期來看大宗商品價格都是下跌的。

　　匯率：QE3縮減信號釋放時美元正處于一輪升值周期的初期，信號釋放后新興市場匯率出現明顯貶值。從美元指數看，2013年5月美元正處于一輪升值周期的初期，QE3縮減信號釋放前美元持續保持升值的態勢。在縮減信號釋放后，短期內美元指數出現一定回調，但從中長期來看升值方向不變。從其他國家匯率來看，QE3縮減信號釋放后，歐元、英鎊相對美元由貶值轉為升值，主要原因是歐洲經濟的加速復蘇帶動相關匯率走強。與此同時，新興經濟體匯率在伯南克釋放縮減QE信號后快速貶值，3個月內土耳其里拉、阿根廷比索、俄羅斯盧布貶值幅度均在5%以上。人民幣匯率在當時正處于升值周期中，縮減QE信號釋放后人民幣匯率短期內出現一定貶值，但很快又回到升值通道。

　　1.3.2 QE3正式縮減對全球大類資產的影響

　　股票：2013年12月美聯儲正式宣布開始縮減QE后，美股在利空出盡的背景下加速上行，全球主要股指走勢同樣出現回暖。2013年12月18日的FOMC會議上，美聯儲主席伯南克正式宣布縮減QE開始，到2014年10月29日FOMC會議正式宣布縮減QE結束，QE3從開始縮量到正式退出用時大約10個月。從美聯儲正式宣布開始縮減QE后美股的走勢來看，在2013年12月之前美股已經創出新高，保持震蕩上行的態勢。在美聯儲正式開始縮減QE后，美股在利空出盡的背景下加速上行，一周內標普500、道瓊斯、納斯達克指數漲幅分別為2.94%、3.04%、3.27%。從全球主要股指的走勢來看，隨著美聯儲正式縮減QE的靴子落地，壓制市場風險偏好提升的重大利空因素消失，帶動全球主要股指走勢同樣回暖。在美聯儲正式宣布縮減QE一周內，無論是英法德等發達經濟體主要股指，還是印度、巴西等新興經濟體指數均錄得正收益，相較縮減恐慌時的行情出現明顯改善。這一時期全球主要股指中僅有上證指數收益為負，主要是受2013年末錢荒的影響。

　　債券：美聯儲正式宣布縮減QE后長端利率見頂回落，短端利率逐步抬升。從美債利率的走勢來看，在2013年12月美聯儲正式宣布縮減QE后，美國長短端利率走勢出現分化，長端利率見頂回落，短端利率逐步抬升。具體來看，2013年10月起十年期美債收益率已經重回上行態勢，從2013年12月中旬開始加速沖頂，至12月31日達到3.04%的階段性高點后快速回落，三個月內下行幅度達到20BP。與此同時兩年期國債收益率開始逐步走高，并在之后長期保持震蕩上行的態勢。此外，這一時期歐元區十債利率走勢與美債利率基本趨同，也是先上后下的格局，而中國十年期國債收益率正處于一輪利率上行周期內的頂部區間，基本保持高位震蕩。

　　商品：美聯儲正式宣布縮減QE時全球大宗商品依舊處于下行周期，短期內的小幅反彈難改大的下行態勢。盡管在美聯儲正式宣布縮減QE3個月內全球大宗商品價格走勢出現一定反彈，但從長周期來看全球大宗商品價格走勢與經濟基本面更相關，當時依舊處于大宗商品價格的下行周期，短期內的小幅反彈難改大的下降態勢。

　　匯率：美聯儲正式宣布縮減QE后，美元指數蓄勢待發，升值最快階段即將來臨，而新興經濟體匯率延續之前的貶值態勢。從美元指數看，在2013年底美聯儲正式開始縮減QE后，短期內美元指數依舊維持震蕩態勢，蓄力迎接升值最快階段的來臨。而從2014年5月至2015年3月，美元指數處于本輪升值周期內斜率最陡峭的階段，10個月內美元指數漲幅超過25%。從其他國家匯率來看，新興經濟體匯率在美聯儲開始縮減QE后延續了之前的貶值態勢，且有加速化的跡象。具體來看，在美聯儲正式宣布縮減QE后的三個月內，阿根廷比索、土耳其里拉貶值幅度均在-5%以上，遠超之前的貶值速度。

　　1.4 本輪縮減行情如何演繹

　　2013年5月出現縮減恐慌的核心原因有兩點，一是突然的“縮減”在當時是一個全新的事物，市場需要時間去評估和消化；二是資產價格前期經歷了大幅上漲，處于相對高位。2013年5月之所以出現了縮減恐慌，本質上是因為兩點原因，一是伯南克向市場釋放信號之前美聯儲并未同市場做較多溝通，QE3和前兩次QE相比多了一個縮減的過程，不像前兩次QE已經在推出時就明確了退出的時點。此外，現在同當時相比，議息會議后的新聞發布會由每年4次增加至8次，美聯儲官員頻繁接受采訪同市場溝通最新觀點，因此，“從前慢”，市場需要時間評估一個全新的事物，縮減恐慌對各類資產影響最大的時間范圍在2013年5月22日之后的一個月。另一個很重要的原因是2013年全球股市在縮減恐慌之前都經歷了大幅的上漲，都處于高位，其中歐美發達國家指數漲幅在15%左右，日經指數漲幅更是高達50%，資產價格處于高位本身就增加了對突發利空的敏感程度。

　　本輪縮減購債大概率在8月的JacksonHole會議上釋放信號，年底的議息會議上正式公布，疫苗接種率以及就業的改善程度是核心關注指標，由于路徑的可預測性，“縮減”大概率不會帶來“恐慌”。從本輪縮減購債的時間點來看，根據方正宏觀組的預計，美聯儲最早或于三季度與市場溝通Taper，四季度正式公布Taper，8月召開的JacksonHole會議可能是釋放Taper信號的合適場合和時點，規模上每次議息會議減量150億。一方面，此前圣路易斯聯儲主席布拉德表示疫苗接種率達75%時將考慮縮減購債規模， 而截至5月底，40.7%的美國人已經完成接種，50.5%的美國人至少接種了一劑，達到75%接種率目標的時間預計在今年7-8月。另一方面，從就業數據來看，最新公布的5月失業率和新增非農就業人數雖然較4月有明顯改善，但距離疫情前的失業率水平依然偏高，5月新增非農就業人數尚未回到60萬人以上的區間，我們認為后續新增非農就業持續維持在80-100萬人的水平是美聯儲判斷就業改善的標準。整體來看，縮減購債本身的路徑較為透明，路徑的可預測性意味著縮減恐慌大概率不會發生或者帶來的沖擊程度明顯小于2013年5月。

　　本輪縮減購債不論是風險資產的調整還是債券收益率的上行都呈現預期先行的特點，資產價格已經計入了一部分縮減恐慌的影響，后續美聯儲明確縮減購債很有可能也是起到“靴子落地”的效果。2013年縮減恐慌對大類資產的影響有兩個明顯特點，一是縮減購債信號發出后的一個月市場受到的沖擊最為明顯，2013年12月正式落地時除了新興市場國家貨幣之外的資產都是演繹“靴子落地”的邏輯，呈現不跌反漲的特點。二是美債利率能夠很好地衡量市場的恐慌程度，快速上行基本對應風險資產的全面回落，一旦進入區間震蕩，風險資產依然維持震蕩向上的趨勢。從本輪的情形來看，早在2021年1月6日公布的去年12月議息會議紀要中就已經出現Taper的字眼，當時美債利率跳升至1%以上，今年2月是美債收益率上行速率最快的階段，美債利率從1.1%上行至最高的1.7%，同期風險資產普遍回調，納指最大跌幅達到10%，標普500超過4%，對標2013年5月的最大跌幅來看，縮減恐慌的壓力已經得到了很大程度的釋放，因此，后續美聯儲明確縮減購債很有可能也是起到“靴子落地”的效果。但這有兩個前提，一是縮減的規模不能明顯超出市場的預期，2013年開始縮減時在每月850億總購債基礎上每次議息會議減少100億規模，而目前是每月1200億總購債基礎，如果每次議息會議減少的規模遠超150億，意味著流動性在加速收緊。二是資產價格充分計入縮減的預期，可以觀察美債利率的絕對水平以及納斯達克指數的相對位置，如果美債利率處于1.5%-1.7%震蕩區間的上沿，同時納指處于今年2月以來震蕩區間的下沿，可以認為縮減信號來臨后市場是最后一跌。

　　2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業 

　　5月高頻數據表明經濟在供需兩端都延續下行，呈現有韌性的回落狀態。十債利率保持在3.1%下方，7月以后MLF續作壓力將加大；5月低于預期的非農數據暫緩了緊縮貨幣的預期。國內外流動性均處于較為寬裕的格局。風險偏好受維穩預期的影響逐步抬升，中美關系方面也在釋放暖意，但也需要警惕一些結構性的新變化。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化 

　　5月高頻數據表明經濟在供需兩端都延續下行，呈現有韌性的回落狀態。從5月經濟高頻數據來看，生產端方面，各項開工率較今年峰值出現明顯回落，其中黑色系高爐開工率較4月均值小幅回升，但仍明顯低于今年1-2月份的峰值；輪胎開工率環比4月份出現明顯回落。隨著經濟轉入淡季，生產端環比將繼續回落，同比高點基本確認在今年1-2月份。需求端方面，地產銷售出現明顯回落，5月30大中城市日均商品房成交面積較2019年年化同比增速繼續回落至6.9%左右，今年以來呈現逐月回落的趨勢；汽車銷售方面，5月車市日均零售同比增長約4%，環比增長3%，表現相對平穩。外需方面，集裝箱價格指數開啟第二波上漲，再創新高，表明出口景氣度仍然較高。考慮到近期國內出現的點狀疫情爆發，整體而言，經濟在供需兩端都呈現有韌性的回落狀態。

　　十債利率保持在3.1%下方，7月以后MLF續作壓力將加大；5月低于預期的非農數據暫緩了緊縮貨幣的預期。國內外流動性均處于較為寬裕的格局。從近期國內流動性的變化來看，本周十債利率有所回升，但仍低于3.1%，短端資金價格基本位于對應的政策利率下方，央行依然維持邊走邊看的政策基調，從7月開始MLF續作壓力將增大，在此之前銀行間流動性相對充裕。海外方面，美債收益率圍繞1.6%震蕩，周五公布的5月非農數據低于市場預期，暫緩了緊縮貨幣的預期，美債收益率大幅下行。從后續演繹來看，美聯儲taper的動作日趨臨近，且隨著疫苗接種的加快以及海外經濟的修復，拉長時間維度來看美債收益率仍是易上難下的格局。

　　風險偏好受維穩預期的影響逐步抬升，中美關系方面也在釋放暖意，但也需要警惕一些結構性的新變化。當前市場整體處于維穩的環境之中，國內政策有的放矢，在系統性風險可控的前提下，市場風險偏好逐步抬升，表現為成交量放大，兩融余額持續抬升。外部環境方面，中美關系方面也在釋放暖意，最近一周以來，劉鶴副總理與戴琪大使和耶倫財長分別通話，商務部發言人表示，中美經貿領域已開始正常溝通，雙方溝通開局順暢。但也需要警惕一些結構性的新變化，一方面，拜登簽署新行政令，禁止美國實體投資數十家中國國防和科技企業，此舉擴大了特朗普時期出臺的一項有法律缺陷的行政令涵蓋的范圍。美國財政部將負責執行并滾動更新這份新的禁令清單，目前清單上包括約59家企業，美國實體被禁止買賣這些企業的上市證券，針對清單上企業的政策將于8月2日生效。另一方面，今年2月拜登簽署行政命令針對美國半導體芯片、電動汽車大容量電池、稀土礦產和醫療用品四大產品的供應鏈安全開展為期100天的審查，預計近期拜登政府將公布相關的調查報告，并加速制訂國家層面的供應鏈戰略，進而擺脫相關產品對中國大陸的依賴。

　　2.2 6月行業配置：首選有色金屬、國防軍工、非銀金融

　　行業配置的主要思路：短期搏彈性，長期做景氣。5月市場表現活躍拾級而上，主要寬基指數均突破前期震蕩箱體。其中，科創50領漲4.83%，創業板指上漲4.56%，滬深300上漲3.86%，上證指數上漲4.47%并收于3600點。主要指數自3月底以來持續反彈，不斷接近前期高點。從行業表現來看，5月國防軍工、食品飲料、非銀金融、采掘、休閑服務等板塊領漲，前期超跌以及高彈性板塊集體表現強勢。鋼鐵、農林牧漁、建筑材料、輕工制造、家用電器等前期強勢板塊表現相對較弱。展望6月，風險偏好的提升無疑是行情的主要驅動力，市場對“大慶”前的維穩預期、國債利率的下行、以及大宗商品下行對通脹預期的緩解等多重因素都是主要的上行風險，而經濟數據與政策面的平穩則為風險偏好的提升奠定重要環境基礎。與此同時，我們不應忽視中美關系變化引致的下行風險，以及大宗商品價格的超預期變化。整體來看，我們對6月維穩行情階段相對樂觀，建議適當增配前期超跌以及高彈性板塊，例如非銀、國防軍工、計算機、電子等。長期仍應圍繞高景氣與低估值兩條主線布局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產后周期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益于經濟回升、庫存回補，以及制造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的有色金屬、化工等板塊；3）長期景氣方向，包括新能源、新能源和智能汽車、醫藥生物、食品飲料、半導體等。6月首選行業有色金屬、國防軍工、非銀金融。

　　有色金屬

　　標的：紫金礦業、西部礦業、明泰鋁業、贛鋒鋰業等。

　　支撐因素之一：需求逐步驗證，繼續看好工業金屬表現。市場逐步弱化流動性因素的邊際影響，轉而更加關注工業金屬在經濟復蘇周期中的實際需求情況。歐美經濟數據強化全球經濟復蘇預期，大宗商品價格也在外盤帶動下繼續上漲。

　　支撐因素之二：電氣化發展帶動鈷鋰鎳需求高增。中短期，鋰礦供給偏緊仍有缺口，鋰價仍有上漲空間。鈷需求保持較高增長，價格下行空間有限。長期看，新能源汽車、光伏、儲能需求發展確定性高，鈷鋰鎳銅箔需求空間巨大。

　　支撐因素之三：全球領導人氣候峰會再次強化雙碳目標，碳中和政策陸續落地將帶來顯著催化。鋁產能明年有望觸及天花板，碳中和未來或導致供給下降，鋁價仍將保持上行趨勢。

　　國防軍工

　　標的：鴻遠電子、睿創微納、航天發展、中航高科、航發動力、紫光國微、中航沈飛、景嘉微等。

　　支撐因素之一：業績走勢決定趨勢性配置機會不變，堅定看好十四五第一年業績的持續性。當前市場關注點逐步轉向對十四五裝備采購情況的預判，關注裝備采購價格，關注景氣向上持續時間與空間。

　　支撐因素之二：軍工板塊的彈性源主要自四點：軍品利潤純度&列裝速度、國產化替代空間&節奏、滲透率提升空間&速率、規模經濟效益。大部分的核心賽道的優質軍工標的趨勢性配置機會正當時，仍時間&空間兼備。

　　支撐因素之三：軍工調整到位，風險偏好提升。軍工板塊前期持續大幅回調，整體估值分位數不到40%，部分個股也以調整至歷史偏低位置，調整已基本到位。疊加行業基本面改善預期在持續強化，業績高增或將在中報得以驗證，風險偏好提升的窗口期，超配軍工正當時。

　　非銀金融

　　標的：中金公司、興業證券、華泰證券、中信證券，國泰君安、招商證券等。

　　支撐因素之一：證券行業高增長與低估值背離。當前券商ROE盈利水平位于2009年來60%歷史分位，但超半數估值水平卻低于20%歷史分位，業績表現與市場估值背離。

　　支撐因素之二：券商α屬性增強，業績彈性或將釋放。居民收入的增長、資管新規后的產品凈值化，對應著券商財富管理的廣闊空間，券商迎來歷史發展機遇。此外，2020年底券商主動出清股票質押風險，奠定堅實估值底。

　　支撐因素之三：風險偏好上升，交投活躍帶動券商行情。穩定的流動性環境疊加經濟環境的回暖，交投情緒有望持續增強，對券商經紀、自營、資本中介類業務形成正反饋，打開彈性空間。

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責任編輯：張書瑗