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證券時報記者 王小偉
地方國資“攬A”潮未歇，今年出現一些“微變化”。
據公告估算，今年以來地方國資入主A股民營上市公司的資金規模已達百億元級別。在國資挺進的過程中，一方面“組合拳”交易模式升級，體現出穩定新晉控股權、進而鋪路業務升級的意愿；同時，“平臺式投資”成為絕對主導模式，多數被訪者認為，上市公司正在成為國有資本重要組織形式和“管資本”的重要載體，背后體現出國資控股與保持活力之間的新權衡。
國資入主并非單線前行，部分代表性民營資本也在國企改革中擔綱主導性作用。地方國資與民資一道，在資本市場實控權變更曲中演繹著并行樂章。有業內專家提醒，民營資本與國有資本對經濟波動的敏感度不同，對于民資而言，如何在資本出清的同時實現信心重振，仍是挑戰。
入主“組合拳”
資金流承壓的龍元建設，將迎來杭州交投集團的入主。杭州國資近30億元（估算）真金白銀的加持，成為今年最新的地方國資入主A股公司案例。
今年以來，地方國資啟動A股控股權的收購運作持續擴圍，陜西、浙江等多地國資表現活躍；同時，“攬A”落地的案例接連出現。6月29日，孟廣才以協議轉讓的方式向溧陽城發轉讓其持有的天目湖超1216萬股股份，完成股份轉讓過戶登記。經過數年多次股權劃轉，溧陽城發終于晉位天目湖控股股東，溧陽市人民政府順勢成為實控人，天目湖這家疫情期間連續三年凈利下降的旅游公司，回歸國資控股。
隨著地方國資在資本市場的活躍，一方面使A股國資系公司增多，另一方面也抬高了地方證券化率。入主龍元建設的杭州交投集團，是杭州市國資委直屬交通重點工程基建投資平臺。本次入主，意味著繼杭州市政府旗下的海聯訊、ST數源，以及杭州市國資委旗下的杭氧股份、杭州熱電等公司之后，杭州國資的A股版圖增至7家。此前，杭州國資曾提出國有上市公司達到11家等具體目標，由此來看，今年是當地通往愿景的重要階梯。
新興裝備易主事宜，也早已鎖定陜西省國資委。按照陜西國資平臺長安匯通的戰略，將形成股權直投類、股改上市和定向增發類、債轉股類三大類項目儲備，控股A股新興裝備說明，長安匯通與資本市場對接的觸手更為多元。
拆解近年來地方國資入主A股公司的交易模式，組合拳交易尤為突出。無論是此前北京國資紓困東方園林，還是今年麗水國資入主康盛股份，都是采用的“股份協議轉讓+表決權委托”模式，實現控股股東變更。
今年，這一模式得到進化。典型代表是龍元建設，該公司易主采取了“放棄表決權+定增認購+協議轉讓”的一攬子交易方案。北京投行人士李偉認為，將定增嵌入交易方案中，搭配協議轉讓和表決權委托，既有利于國資股東夯實控股權，又能為收購標的引入活水，從而為業務轉型升級儲備彈藥。
此前，浙文互聯等公司在國資取得相對控股權后，也快速開啟對國資股東的定增運作，進一步鞏固國有資本的控股權，不過在實操中也遇到一些挑戰。有接近公司的人士透露，通過股東達成共識——實現協議控制——再啟動定增審批程序等，最終定增方案才獲得“無補丁”認可與通過。
在李偉看來，組合拳模式背后，是地方國資入主范式的優化，以謀求多方利益達成一致。其一，表決權+股權轉讓模式，有利于將表決權集中、實現控制權的穩定；其二，國資入主是實體而非空殼公司，不少股權轉讓方也看好未來前景，且更有行業經驗和產業資源，不影響收購方控制地位的前提下，保留部分上市公司股權，能夠分享到未來紅利；其三，定增的啟動需要符合盈利與合規等多重條件，這折射出這一輪國資入主的標的，具有更為優質的運營特征。
平臺式投資
從啟動和落地的國資入主主體來看，地方國有投資平臺已經是主流選擇。新興裝備的“新主”長安匯通，是陜西省國資委組建的唯一一家省屬國有資本運營公司；擬入主康盛股份的浙江麗數股權投資有限公司，則更是一家地方國資投資平臺。
有接近國資系統的人士接受證券時報記者采訪時認為，地方國資入主A股，大體包括投資平臺控股和國資實體控股兩種模式，前者更利于所有權與經營權的分離，實現國資控股與民資效率的平衡。“這印證了國資系統通過設立國有資本投資運營公司，從‘管企業’到‘管資本’改革的合理性。”該人士認為。
今年以來的國資入主，相當比例仍指向了針對資金鏈、流動性等問題的紓困，典型案例是武漢高科集團對三特索道的“二進宮”式重掌。2007年三特索道上市時，武漢東湖國資就是控股股東，后來將控股權轉讓給當地民營主體。如今后者遇到困難，武漢高科集團又將三特索道的控股權接了回來。
光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華表示，對于民營企業來說，轉身國資麾下，有利于增強金融信用和資金實力，尤其有利于提高公司抗風險能力，這在經濟周期的波動中非常重要。
國資層面來說，則明顯指向產業協同和上市公司產品矩陣的打造。天目湖被國資入主后，溧陽城發就明確，將協調其自身優質資源，充分發揮與公司業務發展的協同效應，提升公司核心競爭力。由于此前溧陽城發自2021年參股天目湖后，上市公司與地方國資便不乏互動，進一步協同落地預期更加強化。
協同預期，還包括資本運作層面。新興裝備公布將被陜西國資委實際控制后，股價連竄4個漲停板。一方面，引入國有資本控股股東，有利于充分整合雙方優勢資源、提升持續經營和盈利能力；另一方面，但凡是陜西省國資委控股的上市資源，都難以繞開“西鳳酒借殼”翻炒老劇本。
但前述接近國資人士認為，地方國資入主，絕非是為了跨界借殼。“相對于民企并購控股權，國資選擇企業標準更為嚴格。一方面，相關產業布局需要高度契合，形成良性互動；另一方面，隨著前期紓困階段個別項目的落敗，國資對于標的的選擇已經愈發謹慎了。”
“簡單獲取殼資源意義不大，國資出手更多是有明確的產業協同和優質資產注入預期。這也是出現問題的東旭光電（維權）等公司，雖然早在數年前就公告明確接觸地方國資，但是至今仍無推進的核心原因。”該人士表示。
敏感度差異
伴隨著地方國資“攬A”的挺進，不少民營資本收縮戰線同步進行。
典型代表是“中植系”。今年4月，康盛股份公告將被麗水國資“收編”。在解直錕去世后，“中植系”出現收縮A股戰線的特征。此前“中植系”旗下上市公司一度達到8家，如今，美爾雅、康盛股份等公司相繼籌劃易主。
產業周期起伏，地方國資挺進A股的大潮中，也有“逆行者”現身。
一方面，部分地方國資萌生退意。今年4月，丹化集團啟動通過公開征集轉讓的方式協議轉讓其持有丹化科技約15%股份，進而可能導致公司易主。
另一方面，在國資進擊的宏觀畫像中，頭部民營資本也表現搶眼。煉化龍頭恒力石化本月籌劃分拆控股子公司康輝新材重組上市預案，后者通過與大連熱電（維權）進行重組的方式實現重組上市。這是A股首例民企“分拆+借殼”并進的案例，折射出頭部民營資本在國企改革和重組等運作中的主導性作用。
周茂華認為，國資民資各有進擊，說明在經濟運行遇到阻力的背景下，二者都可以成為充分利用資本市場進行并購重組、借勢拓展資本平臺的主角。二者并非相互抵消的對立關系，而是共同展示出主導收購控股權的能力。
這種統一關系，正在演變成更為多元的協同。新希望擔任“白衣騎士”近4年后，興源環境由于業績持續低迷，迎來寧波國資入主。但新希望非但沒有全然謝幕，反而與興源環境、寧波國資的合作進一步深化。通過戰略合作等多元形式，加快興源環境的戰略轉型和做精做強。
前述國資人士對記者介紹，數年前的紓困進程中，有的民企希望積極涌入國資懷抱，也有個別民企因為涉及管理團隊變動和估值預期落差，對國資“抄底”表現出某些抵觸情緒，甚至影響公司困境反轉的進度。但這兩年，國資民企攜手合作是普遍現象，這顯然有利于多方共贏的高效推進。
有一位不愿具名的國務院政府特殊津貼專家認為，“民營資本與國有資本對經濟波動的敏感度是不同的，尤其在經濟階段性下行周期，民營企業面臨的生存發展壓力高于國有企業，資產負債表受損程度通常更大。當下，我國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，如何化慣性壓力為轉型信心，如何處理好市場和政府的關系，仍需在改革實踐中尋求最優解。”
責任編輯：楊紅艷
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