意見(jiàn)領(lǐng)袖丨趙建

　　本次復(fù)蘇周期看上去比預(yù)想的復(fù)雜、曲折和艱難，我們需要搞清楚其中的動(dòng)力學(xué)機(jī)制。如果非要類(lèi)比的話(huà)，可以與上個(gè)世紀(jì)六十年代三年自然災(zāi)害后，上世紀(jì)九十年代雙軌制闖關(guān)后，以及上世紀(jì)末本世紀(jì)初的東南亞金融危機(jī)后相類(lèi)比。這三輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)依靠的都是撥亂反正和深度改革。

　　一、次貸危機(jī)前三輪復(fù)蘇周期的基本動(dòng)力靠深度改革

　　上面三輪都經(jīng)歷了重大的外生沖擊，主要都不是內(nèi)生的周期性問(wèn)題。在其中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都承受了三年多的特殊挑戰(zhàn)，之后走出困境全靠深度的經(jīng)濟(jì)體制改革。當(dāng)然，六十年代那次在經(jīng)濟(jì)改革（撥亂反正，撤銷(xiāo)大鍋飯，下沉最低核算單位等）初見(jiàn)成效后，又遇到了更加嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外挑戰(zhàn)，以至于又經(jīng)歷了十年動(dòng)蕩。

　　上世紀(jì)九十年代初，則是在商品價(jià)格雙軌制闖關(guān)、極端事件和投資亂像之后，改革開(kāi)放遇到了巨大阻力，經(jīng)濟(jì)萎靡不振。直到小平南巡講話(huà)和十四大對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一錘定音后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始重新走上復(fù)蘇之路，直到1997年?yáng)|南亞爆發(fā)金融危機(jī)。

　　本世紀(jì)初，中國(guó)能從東南亞金融危機(jī)中走出來(lái)，實(shí)現(xiàn)時(shí)間最長(zhǎng)、質(zhì)量最高的一次復(fù)蘇周期，則是靠在改革開(kāi)放的大潮流中，通過(guò)真刀實(shí)槍的國(guó)企改革，義無(wú)反顧的壞帳剝離，審時(shí)度勢(shì)的加入WTO，高瞻遠(yuǎn)矚的與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深度綁定掛鉤，最終開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新局面。2002后到次貸危機(jī)期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是真正的高質(zhì)量增長(zhǎng)——兩位數(shù)左右的平均GDP增長(zhǎng)率卻沒(méi)有高企的通脹、債務(wù)和資產(chǎn)泡沫。

　　二、次貸危機(jī)后三輪復(fù)蘇周期的基本動(dòng)力靠放水刺激

　　次貸危機(jī)后，中國(guó)分別經(jīng)歷了2009，2016，2020，三輪復(fù)蘇周期，各自具有不同的動(dòng)力學(xué)特征。

　　2009年，經(jīng)濟(jì)快速下行的主要原因是外循環(huán)因?yàn)榇钨J危機(jī)衰竭，造成一連串的沖擊反應(yīng)。當(dāng)時(shí)奧巴馬政府推出7000億美元的刺激計(jì)劃，中國(guó)也相應(yīng)順勢(shì)推出大名鼎鼎的“四萬(wàn)億”。最重要的兩個(gè)大國(guó)，一個(gè)靠央行，一個(gè)靠商行，開(kāi)啟了人類(lèi)歷史最“偉大”的貨幣寬松實(shí)驗(yàn)。

　　于是當(dāng)年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就趁勢(shì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，GDP增長(zhǎng)率在2009年迅速反彈，到2010年就恢復(fù)到了10.4%，但同時(shí)也遇到了非常高的通脹。到了2011年中國(guó)央行不得不開(kāi)始收緊貨幣，再疊加歐債危機(jī)的突然發(fā)生，經(jīng)濟(jì)于是從2012年開(kāi)始下滑，大通脹變成了歷史上最久的大通縮，直到2016年。

　　2016年，中國(guó)不易。如果再過(guò)若干年后回望，甚至可以說(shuō)是歷史的分水嶺。前一年，先后經(jīng)歷了股災(zāi)、匯災(zāi)，當(dāng)年開(kāi)啟了前所未有的強(qiáng)監(jiān)管，債災(zāi)開(kāi)始出現(xiàn)。然而這一切都沒(méi)有阻擋經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因?yàn)?strong>歷年拯救中國(guó)經(jīng)濟(jì)的常勝將軍——房地產(chǎn)在貨幣化棚改、低利率和累積需求等燃料的助催下，終于強(qiáng)勢(shì)崛起，帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格狂飆的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債表迅速修復(fù)，同時(shí)財(cái)富的溢出效應(yīng)也大大刺激了消費(fèi)。

　　所以說(shuō)，房地產(chǎn)真是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“牛鼻子”。秘訣就在于，房地產(chǎn)既可以刺激投資需求（拉動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)），又能刺激消費(fèi)需求（拉動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)）；既可以創(chuàng)造投資乘數(shù)，又可以創(chuàng)造貨幣乘數(shù)（房地產(chǎn)是最優(yōu)質(zhì)的抵押品）；既可以帶動(dòng)金融，又可以帶動(dòng)財(cái)政（地方政府收入的六到七成）。房?jī)r(jià)的上漲，不僅可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)周期，還可以帶來(lái)金融周期。

　　然而事物總有兩面性，興也房產(chǎn)，衰也房產(chǎn)。房地產(chǎn)火了不到兩年，到了2018年，房地產(chǎn)開(kāi)始周期性回落。同時(shí)高層提出了“百年未有之大變局”，中美貿(mào)易摩擦，民營(yíng)企業(yè)不友好言論等紛紛登場(chǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底層邏輯開(kāi)始發(fā)生重大變化。此時(shí)房地產(chǎn)政策也開(kāi)始收緊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)于是快速下行。

　　到了2020年，突如其來(lái)的新冠疫情爆發(fā)，整整幾個(gè)月給中國(guó)經(jīng)濟(jì)按下了暫停鍵。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年上半年出現(xiàn)了前所未有的“斷崖”。然而神奇的是，到2020年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就神奇般的復(fù)蘇了。這里面的動(dòng)力學(xué)機(jī)制，來(lái)自于中國(guó)與全球疫情防控周期的錯(cuò)位，導(dǎo)致全球在2020年下半年出現(xiàn)了“全球都在印鈔，只有中國(guó)在生產(chǎn)”的神奇景觀——出口這個(gè)外循環(huán)成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫中經(jīng)濟(jì)最大的復(fù)蘇動(dòng)力。

　　那時(shí)有位外貿(mào)企業(yè)家調(diào)侃，說(shuō)中國(guó)在疫情期間發(fā)了“球難財(cái)”。全世界為了保障社會(huì)民生印的錢(qián)，都流向了中國(guó)。中國(guó)的制造業(yè)賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。疫情三年期間，在美國(guó)加征關(guān)稅的前提下，中國(guó)的外貿(mào)順差仍然創(chuàng)造了歷史記錄。可以說(shuō)，一場(chǎng)新冠疫情，讓本想脫鉤的全球貿(mào)易重新凝聚在一起。而且是圍繞在中國(guó)這個(gè)世界工廠(chǎng)周?chē)Ｒ驗(yàn)橐咔槠陂g，中國(guó)率先控制了疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障了全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

　　外循環(huán)動(dòng)力的強(qiáng)勁，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)最先走出疫情衰退的泥潭，于2020年下半年就開(kāi)始復(fù)蘇。同時(shí)外循環(huán)帶動(dòng)內(nèi)循環(huán)，中國(guó)的房地產(chǎn)也開(kāi)始復(fù)蘇。到了2021年上半年竟然開(kāi)始出現(xiàn)了過(guò)熱的跡象。于是政策開(kāi)始驟然收緊，一連串的連鎖風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)開(kāi)始出現(xiàn)。此時(shí)，如果政策層能果斷出手，或許可以止住行業(yè)崩潰的趨勢(shì)。可惜，特殊的時(shí)間，特殊的情形，一切讓位于風(fēng)險(xiǎn)清零。當(dāng)然今天看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)不僅沒(méi)有清零，反而更大了。

　　三、本輪復(fù)蘇周期的復(fù)雜動(dòng)力學(xué)結(jié)構(gòu)

　　2022年整整一年，時(shí)間好像被卡在了特殊的年份，顯得漫長(zhǎng)、滯緩、阻澀。2023年一切終于放開(kāi)，人們普遍預(yù)期又一輪“全力拼經(jīng)濟(jì)”的復(fù)蘇周期來(lái)了。然而低于普遍預(yù)期的是，除了第一季度出現(xiàn)了短暫的報(bào)復(fù)性復(fù)蘇外，第二季度很快回歸了平靜。也并非說(shuō)是嚴(yán)重的通縮和衰退，而是表現(xiàn)出一些不好的趨勢(shì)，比如微觀層面出現(xiàn)了七個(gè)極度不穩(wěn)定的20%的下降：居民部門(mén)青年失業(yè)率20%，消費(fèi)者信心缺口-20%；企業(yè)部門(mén)利潤(rùn)增速下降20%，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積下降20%，對(duì)美國(guó)出口下降20%；政府部門(mén)土地轉(zhuǎn)讓金收入下降20%；銀行利差收窄20個(gè)bp。

　　在微觀主體各方面收縮的壓力下，通縮的跡象已經(jīng)表現(xiàn)的越來(lái)越明顯。6月CPI和PPI數(shù)據(jù)都印證了這一點(diǎn)。這意味著，復(fù)蘇面臨著與2012年后一樣的處境。如果不能及時(shí)阻擋住通縮的勢(shì)頭，那么未來(lái)半年的復(fù)蘇進(jìn)程將會(huì)面臨更大的壓力，需要付出更大的政策代價(jià)。

　　當(dāng)然，不能簡(jiǎn)單機(jī)械的將本輪復(fù)蘇周期與以前類(lèi)比，這一次有很多不一樣的地方：

　　1，剛剛經(jīng)歷了三年特殊時(shí)間，疤痕效應(yīng)的影響可能會(huì)存在很長(zhǎng)時(shí)間。在這段時(shí)間里，人們會(huì)本能的降低預(yù)期，減少投資和消費(fèi)，增加額外的儲(chǔ)蓄以應(yīng)對(duì)類(lèi)似疫情期間的不時(shí)之需。如果你能理解經(jīng)歷三年自然災(zāi)害時(shí)期的人們?yōu)楹稳绱斯?jié)約食物，就能理解經(jīng)歷過(guò)三年疫情后的人們?yōu)楹稳绱斯?jié)約金錢(qián)，增大儲(chǔ)蓄。

　　2，次貸危機(jī)后歷次作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奇兵的房地產(chǎn)，在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中不僅沒(méi)有貢獻(xiàn)正向拉動(dòng)作用，反而成為了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拖累。而且，穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策也實(shí)施了快兩年了，但是并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的效果。到現(xiàn)在，除了下游銷(xiāo)售端有略微的改善外，整個(gè)上游投資端依然是在上年大幅下滑的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅下滑。

　　3，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)的情況下，高層依然堅(jiān)持所謂的高質(zhì)量發(fā)展，沒(méi)有采取強(qiáng)有力的刺激政策，戰(zhàn)略定力超乎想象。高質(zhì)量發(fā)展的堅(jiān)持至少表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是去房地產(chǎn)化，不想再繼續(xù)依賴(lài)房地產(chǎn)作為救兵，上面已經(jīng)提到；二是以?xún)?nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)新發(fā)展格局，堅(jiān)持自主可控，減少對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的過(guò)度依賴(lài)。5月中國(guó)對(duì)美出口降到歷史低位，份額排名也從第一滑落到第四，這是中國(guó)加入WTO后前所未有的；三是對(duì)地方債務(wù)的治理，表現(xiàn)出了前所未有的忍耐，任憑一些局部地區(qū)出現(xiàn)暴雷違約和現(xiàn)金流斷裂，依然堅(jiān)持“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”，以杜絕過(guò)去一直存在的財(cái)政道德頑疾。

　　這意味著，本輪復(fù)蘇周期，經(jīng)濟(jì)不僅承受前所未有的周期性下滑壓力，還要疊加承擔(dān)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的成本和代價(jià)。壓力就可想而知。

　　4，居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表受到前所未有的損害，三部門(mén)都在忙著補(bǔ)表，哪有“自由現(xiàn)金流”來(lái)擴(kuò)大投資和消費(fèi)。

　　5，信心和預(yù)期呈現(xiàn)出長(zhǎng)期的制度性低迷和不穩(wěn)定。很多人對(duì)未來(lái)產(chǎn)生迷茫和焦慮，“潤(rùn)”成為一種流行詞語(yǔ)和流行行動(dòng)；企業(yè)家對(duì)行業(yè)政策產(chǎn)生前所未有的不信任，因?yàn)橐患埌l(fā)文就可能消除一個(gè)行業(yè)——疫情后有大量教培、地產(chǎn)、金融等行業(yè)的人轉(zhuǎn)行做餐飲，就是因?yàn)椴惋嫎I(yè)的政策敏感度較低；地方政府在財(cái)政赤字和審計(jì)監(jiān)察壓力下，似乎失去了改革開(kāi)放初期那種干勁，加上預(yù)算和薪酬降低，現(xiàn)在做繁忙的公務(wù)工作似乎都是依靠“情懷”，可持續(xù)性肯定不足。不僅地方基建投資后勁不足，基層公共部門(mén)的運(yùn)轉(zhuǎn)都可能會(huì)成問(wèn)題。這在以前是沒(méi)有遇到過(guò)的。

　　總之，本輪復(fù)蘇不會(huì)像次貸危機(jī)后的三次復(fù)蘇，主要依靠債務(wù)、投資和房地產(chǎn)，客觀環(huán)境也基本不允許。本輪復(fù)蘇是中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中的復(fù)蘇，因此高層一定是在算大賬、算政治賬，一定要堅(jiān)持高質(zhì)量的原則。但是需要注意的一點(diǎn)是，時(shí)間不等人，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在黃金窗口期，一旦錯(cuò)過(guò)可能要付出更大的政策成本。因?yàn)?strong>現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)在一定程度上是不可逆的，破產(chǎn)的企業(yè)無(wú)法起死回生，失業(yè)時(shí)間太久的人無(wú)法立即回到職場(chǎng)。因此將經(jīng)濟(jì)保持在合理增速非常必要。就當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，速度就是質(zhì)量的一部分。

　　而真正高質(zhì)量復(fù)蘇的“牛鼻子”，是來(lái)自次貸危機(jī)前兩輪復(fù)蘇周期的經(jīng)驗(yàn)智慧：將每一次危機(jī)都當(dāng)作改革的動(dòng)力，撥亂反正、回歸發(fā)展的初心，為復(fù)蘇創(chuàng)造寬松、自由、暢快的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境，激發(fā)社會(huì)大眾的內(nèi)生創(chuàng)造力和消費(fèi)力。其他的政策很可能都是治標(biāo)不治本。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長(zhǎng)，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)