意見領(lǐng)袖 | 羅志恒

　　摘要

　　當(dāng)前中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下行，社會(huì)和市場(chǎng)上出現(xiàn)了將當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與1990年代的日本進(jìn)行類比的分析，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“日本化”的擔(dān)憂，辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論一時(shí)成為顯學(xué)，被認(rèn)為對(duì)當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的解釋力。

　　我們認(rèn)為，雖然此時(shí)的中國(guó)與彼時(shí)的日本之間有許多相似之處，但刻舟求劍式的強(qiáng)行對(duì)照并不可取，中國(guó)的當(dāng)下絕不是日本的90年代，日本的昨天也不是中國(guó)的明天，中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模更大、人口數(shù)量紅利轉(zhuǎn)向素質(zhì)紅利、城鎮(zhèn)化進(jìn)程還有較大空間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有更大的潛力、更強(qiáng)的韌性與更廣闊的回旋余地，最關(guān)鍵的是，中國(guó)人民對(duì)美好生活有著熱切向往。

　　對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，我們認(rèn)為其理論本身存在明顯缺陷，而且并不適用于當(dāng)前的中國(guó)，本文將從經(jīng)濟(jì)理論、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策建議三方面進(jìn)行闡釋。

　　一、資產(chǎn)負(fù)債表衰退在理論上存在哪些不足？

　　“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論淺顯易懂，尤其是揭示了市場(chǎng)主體的微觀行為機(jī)制，同時(shí)借助日本經(jīng)濟(jì)起落這一熱點(diǎn)話題廣為傳播，在公眾中享有極高的知名度；但該理論也存在明顯不足，導(dǎo)致其在學(xué)術(shù)界的影響力相對(duì)有限。同樣是研究美國(guó)大蕭條與日本大衰退，伯南克獲得了2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，其金融加速器模型至今仍被學(xué)術(shù)界廣泛使用。

　　首先，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最終都會(huì)體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的變化，資產(chǎn)負(fù)債表是記錄經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果的，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一種結(jié)果，以結(jié)果作為原因是該理論最大的弊端。其次，資產(chǎn)負(fù)債表衰退違背了經(jīng)濟(jì)理論的一致性原則。辜朝明把經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行階段相割裂，認(rèn)為企業(yè)將分別以利潤(rùn)最大化和負(fù)債最小化為目標(biāo)。再次，資產(chǎn)負(fù)債表衰退不滿足經(jīng)濟(jì)理論的普適性原則。資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損屬于強(qiáng)假設(shè)，并非經(jīng)濟(jì)下行的必要條件；即使微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表保持健康，經(jīng)濟(jì)也完全可能出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退更像是一個(gè)極端情境下的案例，對(duì)學(xué)界的吸引力自然有限。

　　二、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退？

　　“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論之所以能在中國(guó)受到熱捧，有兩個(gè)客觀原因。其一，過去幾年中，部分群體的資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)受到了嚴(yán)重沖擊；其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”的跡象。當(dāng)前居民和企業(yè)信貸需求不足，居民購房意愿低迷且出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，1-5月民間投資負(fù)增長(zhǎng)。

　　但僅憑上面兩點(diǎn)仍不足以得出中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的結(jié)論。不同于日本1990年代初巨大的房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致近乎全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，當(dāng)前中國(guó)并未出現(xiàn)房地產(chǎn)大幅下跌導(dǎo)致的相似情況。隨著疫情消退、各方協(xié)力“保交樓”，相關(guān)群體的資產(chǎn)負(fù)債表在逐步修復(fù)。當(dāng)前微觀主體面臨的問題更多是居民收入增速放緩、企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)減少、應(yīng)收賬款賬期延長(zhǎng)，即現(xiàn)金流量表沖擊和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩，而非資產(chǎn)負(fù)債表收縮。今年“五一”假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消費(fèi)意愿仍然強(qiáng)烈，但消費(fèi)能力受到了收入的限制，與日本“低欲望社會(huì)”截然不同。

　　私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務(wù)最小化，而是源于實(shí)際利率偏高、信貸約束與預(yù)期低迷。第一，當(dāng)前實(shí)際利率仍處相對(duì)高位，抑制了居民和企業(yè)的借貸意愿。實(shí)際利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比）從2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部門存在信貸需求，也會(huì)因?yàn)橹T多約束而無法滿足。例如，一線城市的限購限貸政策限制了部分居民的合理房貸需求，商業(yè)銀行在放貸時(shí)更偏向于國(guó)有企業(yè)，民企和小微企業(yè)貸款要求提供充足的抵押品等。第三，總需求不足背景下，居民預(yù)期未來收入增速放緩，企業(yè)預(yù)期新建項(xiàng)目資產(chǎn)回報(bào)率下降，疊加期房爛尾、中美貿(mào)易摩擦、教培等部分行業(yè)受監(jiān)管政策沖擊等因素對(duì)居民和企業(yè)信心的影響，削弱了私人部門的信貸需求。

　　三、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革真的無效嗎？

　　辜朝明在2023年6月的一次演講中建議：“（中國(guó)）不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。”

　　上述政策建議未免過于絕對(duì)，失之偏頗。一方面，中日兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與政策空間均不相同，不能照搬日本的政策方案。結(jié)構(gòu)性改革著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)、見效時(shí)間長(zhǎng)，短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的應(yīng)急作用有限，但是假以時(shí)日可以發(fā)揮出更大效果，比如消費(fèi)問題，僅憑刺激政策效果有限，長(zhǎng)期要靠國(guó)民收入分配制度改革、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)供給改善等。另一方面，即使對(duì)于日本來說，這一政策方案也難言正確。伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家便認(rèn)為，日本“失去的三十年”在很大程度上要?dú)w咎于日本政府未能果斷且持續(xù)地實(shí)施寬松貨幣政策，而美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)后實(shí)施的量化寬松等非常規(guī)貨幣政策被證實(shí)取得了良好效果。我們認(rèn)為，財(cái)政政策、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革完全可以同步實(shí)施，協(xié)調(diào)配合，要平衡好短期應(yīng)急和中長(zhǎng)期改革。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期

　　目錄

　　一、資產(chǎn)負(fù)債表衰退在理論上存在哪些不足？

　　二、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退？

　　三、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革真的無效嗎？

　　正文

　　中國(guó)作為一個(gè)后發(fā)的追趕型經(jīng)濟(jì)體，一方面要學(xué)習(xí)先發(fā)經(jīng)濟(jì)體的成功經(jīng)驗(yàn)，另一方面也要吸取它們的失敗教訓(xùn)，通俗來說，就是“摸著它們過河”。而與中國(guó)一衣帶水的日本，便是極好的研究案例，既有二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛的“日本奇跡”，又在“日本第一”“日本可以說不”的巔峰時(shí)刻轟然崩塌，在泡沫破滅后沉淪于“失去的三十年”和“低欲望社會(huì)”。

　　社會(huì)和市場(chǎng)上出現(xiàn)了將當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與1990年代的日本進(jìn)行類比的分析。誠(chéng)然，此時(shí)的中國(guó)與彼時(shí)的日本之間存在許多相似之處，例如都是外向型經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)金融中占比較高、面臨人口老齡化問題、受到美國(guó)在貿(mào)易科技領(lǐng)域的打壓等。但刻舟求劍式的強(qiáng)行對(duì)照并不可取，中國(guó)的當(dāng)下絕不是日本的90年代，日本的昨天不是中國(guó)的明天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有著更大的潛力、更強(qiáng)的韌性與更廣闊的回旋余地。例如，中國(guó)擁有巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)縱深空間大，城鎮(zhèn)化進(jìn)程還有較大空間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與金融去杠桿極大地化解了經(jīng)濟(jì)金融的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在外部打壓下加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自主自強(qiáng)，最關(guān)鍵的是，中國(guó)人民對(duì)美好生活有著熱切向往。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇暫時(shí)的逆風(fēng)：生產(chǎn)、消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售和投資、制造業(yè)投資、出口等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)紛紛下行，CPI和PPI持續(xù)低迷，6月制造業(yè)PMI連續(xù)第三個(gè)月處于收縮區(qū)間，青年失業(yè)率持續(xù)創(chuàng)新高，反映出經(jīng)濟(jì)面臨宏觀上的總需求不足、微觀上的市場(chǎng)主體信心不振等問題。這再度引發(fā)了社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“日本化”的擔(dān)憂，辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論一時(shí)成為顯學(xué)，被認(rèn)為對(duì)當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的解釋力。

　　對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，我們認(rèn)為其理論本身存在重大缺陷，而且并不適用于當(dāng)前的中國(guó)，本文將從經(jīng)濟(jì)理論、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策建議三方面進(jìn)行闡釋。

　　一、資產(chǎn)負(fù)債表衰退在理論上存在哪些不足？

　　辜朝明對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有著獨(dú)特視角與深刻理解，并由此提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。他將日本“失去的三十年”歸因于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，認(rèn)為1990年代初的泡沫破滅導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，企業(yè)負(fù)債嚴(yán)重超過資產(chǎn)，陷入了技術(shù)性破產(chǎn)的窘境。在這種情況下，企業(yè)將其目標(biāo)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，在停止借貸的同時(shí)，將所有可用現(xiàn)金流都用于債務(wù)償還，不遺余力地修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。由此出現(xiàn)了即便銀行愿意繼續(xù)發(fā)放貸款，也找不到借貸方的異常現(xiàn)象。

　　辜朝明隨后將“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論一般化和體系化，他將經(jīng)濟(jì)周期分為“陰陽”兩個(gè)階段：當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于“陽”態(tài)階段時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健全，將利潤(rùn)最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，利率正常，存在通貨膨脹傾向，這時(shí)政府可以有效地運(yùn)用貨幣政策工具來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而財(cái)政政策工具由于會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)則應(yīng)該盡量避免運(yùn)用；然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于“陰”態(tài)階段時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，出現(xiàn)資不抵債現(xiàn)象，企業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化模式，將經(jīng)濟(jì)拖入資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中，此時(shí)利率降至極低點(diǎn)，通貨緊縮現(xiàn)象發(fā)生，貨幣政策完全失靈，政府必須大膽使用財(cái)政政策工具來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論淺顯易懂，尤其是揭示了市場(chǎng)主體的微觀行為機(jī)制，同時(shí)借助日本經(jīng)濟(jì)起落這一熱點(diǎn)話題廣為傳播，在公眾中享有極高的知名度；但該理論也存在明顯不足，導(dǎo)致其在學(xué)術(shù)界的影響力相對(duì)有限。同樣是研究美國(guó)大蕭條與日本大衰退，伯南克獲得了2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，其金融加速器模型至今仍被學(xué)術(shù)界廣泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%經(jīng)濟(jì)學(xué)家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明卻未能上榜。不同于一般大眾對(duì)故事性的熱衷，學(xué)術(shù)界在專業(yè)性上有著更高要求，這是導(dǎo)致辜朝明在二者中知名度出現(xiàn)巨大差異的原因。

　　首先，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最終都會(huì)體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的變化，資產(chǎn)負(fù)債表是記錄經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果的，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一種結(jié)果，以結(jié)果作為原因是該理論最大的弊端。資產(chǎn)負(fù)債表記錄了微觀主體行為和處境的最終結(jié)果，在任何經(jīng)濟(jì)下行期中，必然伴隨著居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。若照此來看，所有經(jīng)濟(jì)衰退都能被叫做“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，“這次不一樣”變成了“每次都一樣”。要區(qū)分經(jīng)濟(jì)沖擊幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退與暫時(shí)性的資產(chǎn)負(fù)債表受損。

　　其次，資產(chǎn)負(fù)債表衰退違背了經(jīng)濟(jì)理論的一致性原則。辜朝明把經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行階段相割裂，認(rèn)為企業(yè)將分別以利潤(rùn)最大化和負(fù)債最小化為目標(biāo)。然而經(jīng)濟(jì)學(xué)講究微觀主體行為的內(nèi)在一致性，如果微觀主體的行為邏輯不一致，那么就無法根據(jù)外部環(huán)境和約束條件的變化來合理推測(cè)其未來動(dòng)向，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和政策建議也將化為一灘泡影。沒有一致性原則的約束，對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋也將五花八門、無法判斷優(yōu)劣，結(jié)果便是陷入“公說公有理，婆說婆有理”“事后諸葛亮，事前豬一樣”的怪圈。

　　再次，資產(chǎn)負(fù)債表衰退不滿足經(jīng)濟(jì)理論的普適性原則。資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損屬于強(qiáng)假設(shè)，并非經(jīng)濟(jì)下行的必要條件；即使微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表保持健康，經(jīng)濟(jì)也完全可能出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟(jì)理論，當(dāng)居民預(yù)期未來收入增速放緩，便會(huì)削減當(dāng)前的消費(fèi)支出，增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄；當(dāng)企業(yè)預(yù)期新建項(xiàng)目的資產(chǎn)回報(bào)率下降，也會(huì)暫緩產(chǎn)能擴(kuò)張，降低投資規(guī)模；居民消費(fèi)和企業(yè)投資減少導(dǎo)致總需求下降，造成合成謬誤和節(jié)儉悖論，經(jīng)濟(jì)下滑、失業(yè)上升、通貨緊縮，又進(jìn)一步惡化居民和企業(yè)的預(yù)期和信心。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論更具普適性，適用范圍更廣、解釋力更強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退更像是一個(gè)極端情境下的案例，對(duì)學(xué)界的吸引力自然有限。

　　二、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退？

　　“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論之所以能在中國(guó)受到熱捧，有兩個(gè)客觀原因。

　　其一，過去幾年中，部分群體的資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)受到了嚴(yán)重沖擊。例如，疫情對(duì)那些“手停口停”的中低收入人群造成了巨大傷害，部分樓盤期房爛尾導(dǎo)致那些購房家庭蒙受重大損失，部分地方政府運(yùn)動(dòng)式、一刀切的行政措施也影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

　　其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”的跡象。當(dāng)前居民和企業(yè)信貸需求不足，居民購房意愿低迷且出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，1-5月民間投資負(fù)增長(zhǎng)，似乎反映出經(jīng)濟(jì)落入“流動(dòng)性陷阱”，印證了辜朝明的理論。

　　但僅憑上面兩點(diǎn)仍不足以得出中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的結(jié)論。不同于日本1990年代初巨大的房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致近乎全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，當(dāng)前中國(guó)并未出現(xiàn)相似情況。隨著疫情消退、各方協(xié)力“保交樓”，相關(guān)群體的資產(chǎn)負(fù)債表在逐步修復(fù)。當(dāng)前微觀主體面臨的問題更多是居民收入增速放緩、企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)減少、應(yīng)收賬款賬期延長(zhǎng)，即現(xiàn)金流量表沖擊和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩，而非資產(chǎn)負(fù)債表收縮。例如，2023年一季度全國(guó)居民人均可支配收入同比僅增長(zhǎng)5.1%，低于疫情前同期的8.7%；1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額同比增速分別為0.1%和-18.8%，應(yīng)收賬款平均回收期從去年同期的54.4天升至63.6天；5月住戶貸款和企（事）業(yè)單位貸款余額同比增速分別為7.1%和14.2%，仍在擴(kuò)張。此外，今年“五一”假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人次和旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消費(fèi)意愿仍然強(qiáng)烈，但消費(fèi)能力受到了收入的限制，與日本“低欲望社會(huì)”截然不同。

　　私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務(wù)最小化，而是源于實(shí)際利率偏高、信貸約束與預(yù)期低迷。第一，雖然當(dāng)前政策利率與貸款利率處于歷史低位，反映了貨幣政策和金融體系對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，但實(shí)際利率仍處相對(duì)高位，抑制了居民和企業(yè)的借貸意愿。實(shí)際利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比）從2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部門存在信貸需求，也會(huì)因?yàn)橹T多約束而無法滿足。例如，一線城市的限購限貸政策限制了部分居民的合理房貸需求，商業(yè)銀行在放貸時(shí)更偏向于國(guó)有企業(yè)，民企和小微企業(yè)貸款要求提供充足的抵押品等。第三，總需求不足背景下，居民預(yù)期未來收入增速放緩，企業(yè)預(yù)期新建項(xiàng)目資產(chǎn)回報(bào)率下降，疊加期房爛尾、中美貿(mào)易摩擦、教培等部分行業(yè)受監(jiān)管政策沖擊等因素對(duì)居民和企業(yè)信心的影響，削弱了私人部門的信貸需求。因此，貨幣政策仍有發(fā)揮空間，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，壓低實(shí)際利率，消除不合理的信貸約束，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，刺激消費(fèi)和投資，都能極大地改善當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境。

　　三、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革真的無效嗎？

　　辜朝明在2023年6月的一次演講中建議：“（中國(guó)）不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。”

　　上述政策建議未免過于絕對(duì)，失之偏頗。一方面，中日兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與政策空間均不相同，不能照搬日本的政策方案。結(jié)構(gòu)性改革著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)、見效時(shí)間長(zhǎng)，短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的應(yīng)急作用有限，但是假以時(shí)日可以發(fā)揮出更大效果，比如消費(fèi)問題，僅憑刺激政策效果有限，長(zhǎng)期要靠國(guó)民收入分配制度改革、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)供給改善等。另一方面，即使對(duì)于日本來說，這一政策方案也難言正確。伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家便認(rèn)為，日本“失去的三十年”在很大程度上要?dú)w咎于日本政府未能果斷且持續(xù)地實(shí)施寬松貨幣政策，而美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)后實(shí)施的量化寬松等非常規(guī)貨幣政策被證實(shí)取得了良好效果。

　　我們認(rèn)為，財(cái)政政策、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革完全可以同步實(shí)施，協(xié)調(diào)配合，要平衡好短期應(yīng)急和中長(zhǎng)期改革。

　　首先，我們同意在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮更大作用。我們也持續(xù)呼吁財(cái)政政策加大力度穩(wěn)增長(zhǎng)：一是新增政策性開發(fā)性金融工具，緩解項(xiàng)目資本金不足問題，撬動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)資本參與項(xiàng)目建設(shè)，為穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目政策落地提供有力支撐。二是加快今年新增專項(xiàng)債額度的發(fā)行進(jìn)度，同時(shí)盡快動(dòng)用專項(xiàng)債結(jié)存限額空間，剩余空間超過1萬億元。三是發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，提前建設(shè)十四五期間的重大項(xiàng)目工程，擴(kuò)大總需求，穩(wěn)定信心和預(yù)期；同時(shí)將騰出的財(cái)力給中低收入人群發(fā)放補(bǔ)貼尤其是提高農(nóng)村地區(qū)的養(yǎng)老金，促進(jìn)消費(fèi)或提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，保民生、穩(wěn)增長(zhǎng)。四是發(fā)放消費(fèi)券，中央和地方分地區(qū)按比例分配，既能減輕地方政府負(fù)擔(dān)，又能調(diào)動(dòng)其積極性，最終提振全國(guó)居民消費(fèi)。五是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)受到重大負(fù)面沖擊，為穩(wěn)增長(zhǎng)提供良好的宏觀環(huán)境。

　　其次，貨幣政策仍有發(fā)揮空間，一方面提振私人部門信貸需求，降低實(shí)體融資成本與債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面配合財(cái)政政策的實(shí)施。總量政策方面，當(dāng)前商業(yè)銀行的加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率為7.6%，1年期MLF利率為2.65%，都有進(jìn)一步下調(diào)的空間，有助于保持流動(dòng)性合理充裕，保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。結(jié)構(gòu)性政策方面，當(dāng)前仍有不少結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用規(guī)模偏低，例如截至2023年一季度，收費(fèi)公路貸款支持工具、民企債券融資支持工具（第二期）、房企紓困專項(xiàng)再貸款、租賃住房貸款支持計(jì)劃等的使用量均為0。要建立和完善激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推動(dòng)中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對(duì)普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　最后，堅(jiān)持改革開放，破除阻礙生產(chǎn)力發(fā)展的不合理制度性因素，提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。例如，逐步放開戶籍制度限制，地隨人走、土地分配向人口流入地區(qū)傾斜，房地產(chǎn)的租售同權(quán)，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生領(lǐng)域改革等。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院財(cái)政學(xué)博士。新財(cái)富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（團(tuán)隊(duì)）。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政理論與政策。)