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　　英才雜志

　　作者|劉陽

　　2021年1 月21 日，恒立液壓（601100.SH）公布，預計2020年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.47億元至23億元，同比增長57.91%至77.44%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為20.99億元至23.52億元，同比增長73.19%至94.08%。

　　翻看公司過去年報數據，恒立液壓的扣非凈利潤在2017-2020年期間年化復合增長率達80%以上，股價更是從2017年1月初的6.8元/股最高漲到2021年1月初的137.66元/股，整整漲了19倍多，那么恒立液壓究竟是家怎樣的公司？背后的成長邏輯又是什么？

　　商業模式清晰

　　產品市占率高，下游需求持續增長將帶動公司業績提升。

　　恒立液壓定位是機械裝備制造業。

　　工程機械一般可分為挖掘機械，鏟土運輸機械，工程起重機械，工業車輛等，其中挖掘機、裝載機，起重機為最常見也是最主要的設備。而在幾乎所有大型機械設備中，均離不開液壓器件，其供力的核心器件就是液壓系統。

　　一個完整的液壓系統由五個部分組成，即能源裝置、執行裝置、控制調節裝置、輔助裝置、液體介質。液壓泵、閥是液壓系統的能源裝置；液壓馬達、液壓缸是液壓系統的執行裝置，各自在液壓系統中的價值占比分別約為30%、30%、12%、20%。

　　恒立液壓從制造液壓油缸起家，逐步發展成為涵蓋高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合性企業。液壓油缸、液壓泵、閥為公司主營產品，也是毛利最高的業務來源。

　　液壓油缸是將液壓能轉變為機械能的、做直線往復運動（或擺動運動）的液壓執行元件。恒立液壓油缸又分為挖掘機專用油缸和重型裝備用非標準油缸。其中挖掘機專用油缸顧名思義，客戶主要是挖掘機生產主機廠，而重型裝備用非標準油缸的客戶為盾構機、船舶、港口機械等主機廠商。

　　根據公開數據表明，2020年中國液壓件市場規模預計將達到727.9億元，中國液壓件市場占全球液壓件市場的比重超過30%，僅次于美國，位居全球第二。2020 年國內市場受基建需求拉動等因素的影響，公司下游以挖掘機為代表的工程機械行業延續增長趨勢。

　　根據中國工程機械工業協會行業統計數據，2020 年我國挖掘機銷量為32萬臺，同比增長39%，每臺挖掘機需要四只油缸和一套泵閥，可算出2020年油缸總共銷量在131萬只左右，泵閥32萬套。

　　而根據恒立液壓2020年中報披露的油缸和泵閥的銷量數據可知，公司的挖掘機液壓油缸國內市場占有率達50%以上，盾構油缸國內市場占有率達80%，液壓泵閥的國內市占率約20%以上，并且泵閥業務逐年占比升高。

　　從技術上來看，液壓泵、閥的技術難度要遠大于液壓油缸，相對單品價值也遠高于液壓油缸。泵閥產品中的彈簧、閥芯的圓鋼等關鍵元器件的生產長期壟斷在日本、德國廠家手中。恒立液壓在液壓油缸領域，已經做到國內細分行業龍頭，在液壓泵閥領域也逐漸打破國外壟斷，形成國產替代。

　　根據公開數據，2021年1-2月，國內房地產固定資產投資同比增長38.3%，基建投資同比增長34.95%。受此影響，2021年2月國內挖掘機銷量達2.8萬臺，此外碳中和碳達峰政策的相繼出臺，也加大了新能源固定資產的投入規模，因此可以預計工程機械行業景氣度又會迎來新高。

　　財務指標優秀

　　現金流充裕，優質客戶占比高，研發投資入高。

　　翻閱公司近三年現金流量表可知，經營活動產生的現金流量凈額呈現逐年上漲態勢，并且凈現比由2017年的0.4上升到2019年的1.27，說明公司凈利潤含金量逐年升高。

　　截止2020年Q3，恒立液壓在賬現金為26.86億，理財產品為3.16億，資產負債率在30%左右，且流動比率逐年升高，證明公司償債壓力較小。公司扣非凈利潤與凈利潤的比值常年維持在1：1左右，也能證明公司自己造血的能力極強，不存在大額非經常性因素影響，例如政府補助等。

　　從銷售端來看，公司采取直銷模式，會在年初與主要客戶簽訂長期框架采購合同，在合同期限內，根據客戶需求進行以銷定產，公司交貨期一般控制在30-60天。目前客戶主要集中在卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、久保田建機、三一、徐工、柳工、中鐵工程、鐵建重工等世界 500 強和全球知名主機客戶。

　　公司2020年三季報應收票據及應收賬款總共14.32億，同比下降3.83%，該部分占收入的比重不到30%，應收賬款周轉天數37天，不僅說明公司回款能力有所提高，同時大量優質的龍頭客戶更能證明公司的債權信用減值風險極小。液壓品件質量高低直接影響到主機產品的品質，因此，客戶對液壓供應商的選擇很慎重，驗證周期長。國內主機廠的驗證周期在6-12個月，外資主機廠的驗證周期在12-24個月，一旦經過下游客戶驗證周期則不會輕易更換，因此，產品粘性極強。

　　翻閱公司近4年的財務報表可看出公司主營產品液壓油缸、液壓泵、閥毛利率平均在35%以上且呈現逐年上漲態勢，銷售凈利潤率也由2017年的13%上升到2020年Q3的27%，銷售費用率從2017年的5.23%逐漸下降至2020年Q3的1.69%，說明公司產品已不需要投入太大的銷售精力就能實現收入的逐年遞增，也說明了各大主機廠對公司產品質量的認可，品牌優勢明顯。

　　公司常年研發投入占營收比重在4%以上，其中近幾年最大頭的研發投入是建設高精密液壓鑄件項目，這也是國內首個規模化高精密液壓鑄件生產基地。公司鑄件一期2013年建成投產，年產能2.5萬噸， 鑄件二期年產能3萬噸，目前二期產能利用率逐步提升，約為 70%左右。泵閥產品最核心的原材料即鑄件，因此鑄造技術的優劣不僅決定了泵、閥性能的好壞，更能影響其成品的良品率，從而影響生產成本。通過高研發對精密鑄件的投入，恒立液壓泵、閥業務收入已經由2.29億元增長至2019年的11.61億元。

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責任編輯：逯文云