意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者：蔡昉、都陽

　　“老齡化意味著凈消耗，少子化意味著沒產出，那很自然的應對方法就是儲蓄。”

　　有學者在近期發布的《關于我國人口轉型的認識和應對之策》一文中表達了上述觀點。

　　該文章認為，我國面臨人口老齡化、少子化問題，對策之一是重視儲蓄和投資。其他辦法，如促進教育和科技進步固然重要，但是“周期長、見效慢、不可控”，因此我國當前還是要以人、財、物的儲蓄為本，教育和科技為輔。

　　該文章還提出，“要高度警惕和防止儲蓄率過快下降的趨勢”，“要認清消費永遠不是增長的源泉”。

　　過去較長一段時期，高儲蓄率確實對中國經濟實現高速增長起到促進作用。然而，隨著支撐高投資回報的人口紅利逐漸消失，經常賬戶盈余能力達到頂峰，近年來，我國國民儲蓄率呈現下降趨勢。

　　進入新的發展階段后，中國經濟還能繼續依賴高儲蓄、高投資的增長模式嗎？消費究竟能否成為增長源泉？

　　后者的答案是清晰的。

　　2020年11月19日，習近平主席在亞太經合組織工商領導人對話會上發表主旨演講時表示，“2008年國際金融危機發生以來，中國國內需求對經濟增長的貢獻率有7個年份超過100%，國內消費成為經濟增長的主要動力。”

　　“十四五”規劃和2035遠景目標綱要提出，加快培育完整內需體系。“深入實施擴大內需戰略，增強消費對經濟發展的基礎性作用和投資對優化供給結構的關鍵性作用，建設消費和投資需求旺盛的強大國內市場。”

　　可見，消費已經成為拉動中國經濟增長的“主引擎”，是我國培育完整內需體系，形成強大國內市場，構建”雙循環“新發展格局的基石。

　　對于前一問題，中國金融四十人論壇在2020年10月發布的《2020·徑山報告》也已經有所回答。

　　CF40學術委員、中國社科院原副院長、央行貨幣政策委員會委員蔡昉和CF40特邀成員、中國社科院人口與勞動經濟研究所副所長都陽在《2020·徑山報告》分報告一《中國的儲蓄率變化、決定因素和影響》中指出：

　　中國以往的高儲蓄率與特定發展階段的經濟增長方式密切相關，人口紅利豐裕、投資回報率相對較高，必然誘導出以要素積累為主導的經濟增長模式，而高投資回報率又會引發儲蓄的動機。

　　然而，在人口紅利消失、要素積累推動的增長模式難以維系的情況下，高儲蓄率與經濟增長的聯系將不再緊密。相反，高儲蓄率可能通過擠壓消費，給經濟增長動力帶來不利影響。 

　　報告指出，中國的高儲蓄率在很大程度上反映了社會支持政策的不足。加大向低收入群體和貧困人口的轉移支付力度，提高社會保障的一體化水平，加大對公共衛生、教育、養老等公共服務的支持力度，將有助于形成與經濟發展水平相適應的儲蓄-消費關系。

　　同時，及時改變人口政策，實現家庭對生育的自主決策，有助于在未來形成更均衡的人口結構，減少儲蓄率波動。消除信貸等金融服務對不同類型企業的差別對待，有助于提高企業資金配置效率，形成合理的儲蓄行為。

　　報告指出，近年來，國民儲蓄率的下行在很大程度上反映了正常的回歸過程。預期“十四五”期間居民和公共儲蓄率將繼續下降，企業儲蓄率可能保持小幅上升勢頭。

　　以下為報告部分內容。

　　“十四五”時期中國儲蓄率變化趨勢

　　世界各國平均國民儲蓄率水平在國際金融危機爆發前達到高點，隨后開始下降。不同收入水平的國家儲蓄率水平的差異明顯：高收入國家的國民儲蓄率水平較之世界平均水平低3至4個百分點左右；中上收入國家的儲蓄率水平更高，2018年高出世界平均水平6.8個百分點。東亞經濟體普遍較之其他地區的經濟體具有更高的儲蓄率，2018年高出世界平均水平10.1個百分點。

　　儲蓄的構成體現出如下特征：其一，居民和企業等私人部門所產生的儲蓄是國民儲蓄最主要的組成部分，約占國民儲蓄的五分之四。私人部門的儲蓄相對而言更加穩定，尤其是2000年以后，公共部門儲蓄是總儲蓄波動的主要來源；其二，不同類型經濟體的儲蓄行為表現出巨大的差異性；第三，近年來公司儲蓄率上升是一個國際性的趨勢，而居民儲蓄在私人部門的儲蓄的份額則相對下降。

　　中國的儲蓄率很高，但2008年達到52.3%的高點后處于下降趨勢。2017年的國民儲蓄率仍然高達46.2%，較之20%左右的世界平均水平高出了一倍有余，也高于其他高儲蓄的東亞經濟體。

　　國民儲蓄率的下行是經濟結構向更加均衡的狀態變化的過程，包含了積極的因素。

　　政府儲蓄的下降是自2008年歷史高點以來國民儲蓄下降的主要來源，但由于私人部門儲蓄在國民儲蓄中的比重更大，未來國民儲蓄率進一步下降的將主要來自于私人儲蓄率的下降，尤其是居民儲蓄率的下行。

　　2017年居民儲蓄占國民儲蓄的比重達47%，“十四五”時期居民儲蓄的變化趨勢將對國民儲蓄的總體變動產生決定性影響。

　　由于工資性收入在過去十年已經經歷快速增長，且增速快于勞動生產率，預期“十四五”期間居民收入增長速度將有所放緩，并引起居民儲蓄率的下降。新冠疫情延續或出現反復，將在“十四五”初期對疫情的沖擊產生消費平滑效應，降低儲蓄率。

　　“十四五”期間企業儲蓄率可能保持小幅上升勢頭。隨著行業集中度提升，大企業的儲蓄行為推動企業總體的儲蓄水平，這些趨勢在“十四五”期間仍然延續。此外，中美經貿摩擦、新冠疫情等事件產生的不確定性，將增加企業的儲蓄動機，以應對可能面臨的經營風險。

　　“十四五”期間的公共儲蓄率將繼續下降。人口老齡化所推動的養老、醫療等社會保障支出持續增加，減稅降費及擴張性的財政政策，將推動公共部門的儲蓄率持續下降；此外，新冠疫情產生的沖擊目前尚未結束，疫情的影響將持續多長時間，仍然有很大的不確定性。疫情后的經濟復蘇伴隨著大量的公共支出，也會降低公共儲蓄。但隨著公共儲蓄在國民儲蓄中比重的下降，對國民儲蓄變化的邊際貢獻會越來越小。

　　人口結構變化或決定未來儲蓄率下降

　　中國2017年私人部門儲蓄率占國民儲蓄的92.7%，其中45.4個百分點為公司儲蓄，47.3個百分點為居民儲蓄。人口撫養比上升及一系列結構因素的變化是居民儲蓄變化的主要決定因素。

　　中國人口轉變的獨特過程及其引起的人口結構變化對理解未來儲蓄率的變動趨勢具有直接針對性。老年人口的迅速增加以及勞動年齡人口的快速減少，成為推動撫養比上升的主要因素，也是導致儲蓄率下行的重要推手。

　　2019年中國65歲及以上人口在總人口中所占的比例已經達到12.6%，60歲及以上人口在總人口中所占的比例為18.1%。而且，未來中國的人口老齡化進程還將加速推進，并推動撫養比迅速上升。2013年以后，中國16至59歲的勞動年齡人口開始持續減少，2013至2019的六年間累計減少了2314萬人。

　　在“十四五”期間，該年齡段人口總量將減少2500萬至3000萬人，其速度遠遠快于“十三五”時期。

　　我們將20-59歲的人口定義為勞動年齡人口，人口撫養比將從2020年的0.68上升到2030年的0.88；如果按照國際上較為通用的定義，將20-64歲定義為勞動年齡人口，則人口撫養比將從2020年的0.54，上升到2030年的0.63。回歸分析的結果表明，人口結構變化將可能成為未來儲蓄率下降的最重要的決定因素。

　　除了人口結構以外，還有其他因素對居民儲蓄率產生影響。

　　工資性收入的增長速度將有可能放緩。收入增速下降的預期，可能成為儲蓄率下行越來越重要的推動因素；未來依靠工資增長推動收入分配持續改善的難度加大，僅從收入分配和儲蓄的關系看，支撐高儲蓄的可能性降低。

　　中國的城市化進程既是擴大就業、促進居民收入增長的重要動力，也會刺激和擴大消費，尤其是社會保護體系和公共服務的一體化改革完成以后，更多的覆蓋外來人口得到體系的覆蓋，將會穩定他們對未來的預期、增加當期的消費。

　　因此，在中國城市化對儲蓄率的影響可能與改革的進程緊密相關，而很難判斷其對儲蓄率變化的影響方向；中國的社會保障體系仍然處于不斷完善的過程中，由于人口老齡化的壓力越來越明顯，降低或至少不提高養老金的替代率是必然的趨勢，這必然對人們當期儲蓄行為產生影響，對儲蓄率具體的影響方向和程度，將取決于改革的內容和力度。

　　儲蓄率變化對宏觀經濟的影響

　　儲蓄率與經濟增長相互關系在中國表現出了一定的個性特征。

　　首先，儲蓄率是經濟增長的促進因素，因此中國長期以來保持的高增長與高儲蓄率有著必然的關聯；

　　其次，實證分析結果表明，私人部門儲蓄對經濟增長具有更明顯的促進作用，政府儲蓄則不對經濟增長產生影響，這意味著，近年來政府儲蓄水平的下降，以及國民儲蓄的構成中私人部門儲蓄率的上升，對于經濟增長而言都有積極的意義；

　　第三，經濟增長只對政府儲蓄產生影響，而對私人部門的儲蓄率沒有影響。中國的政府部門收入與經濟增長績效有緊密關聯，而政府支出則越來越具有剛性，因此，更高的經濟增長容易產生更高的政府儲蓄。相形之下，私人部門的儲蓄行為則取決于更長期的結構性因素，而對短期的經濟增長并不敏感。

　　大量的實證研究結果表明儲蓄-投資之間存在穩健的相關性，而且越大的經濟體，投資和儲蓄的相關性越高，依據不同的數據庫計算的二者的相關系數都在0.6以上。中國的投資率與國民儲蓄率的相關系數為0.804，與私人部門儲蓄率的相關系數為0.825，與居民儲蓄率的相關系數為0.715，與公司儲蓄率的相關系數為0.825。

　　儲蓄與投資的關系還體現在二者之間存在著動態的關聯性，即滯后的儲蓄率對當前投資的影響。實證結果顯示，投資對儲蓄行為產生了明顯的影響，可能是通過高投資回報率而增加對資本品的需求，從而刺激儲蓄。不過，滯后的國民儲蓄率并沒有對當前投資率產生很強的影響，只有滯后一期的政府儲蓄對當期的投資有顯著影響，體現了在中國政府在投資行為決定中的主動作用。

　　滯后的企業儲蓄率影響了企業投資，表明公司儲蓄在企業投資行為中發揮著越來越重要的作用。而且，滯后的居民儲蓄率對企業投資也產生了影響，但有著4年的較長滯后期。這意味著未來仍然要通過深化金融體制改革，使居民儲蓄更有效、迅速地轉化成企業投資。

　　儲蓄率對國際收支的作用機制體現于國民收入賬戶恒等式。以往關于國際收支、儲蓄及外部不平衡的研究，都是集中于本世紀初至2008年金融危機前經常賬戶余額快速增加的時期。如果我們拉長觀察的時段，可以發現經常賬戶占GDP比重的提升實際上具有一定的階段性，而且，從其變化的機制看，對經濟結構的扭曲效果也會越來越不明顯。

　　目前，中國的GDP規模已經是2007年經常賬戶與GDP的比值處于歷史高點時的近4倍，相應地，經常賬戶的盈余對經濟結構的影響也變得不再突出。

　　實證檢驗的結果表明，如果我們將樣本限制在2008年以前，的確觀察到儲蓄率對經常賬戶盈余產生了顯著的影響，而且，經常賬戶余額并不影響儲蓄率，但如果包括了2007年以后的樣本，儲蓄率和國際收支之間的相互關系已不再明顯。

　　加大轉移支付力度

　　及時改變人口政策

　　儲蓄率的高低及其組成部分的變化取決于諸多因素，儲蓄率本身也并不必然要成為政策干預的直接目標。但由于儲蓄率與諸多結構性指標相互關聯，可以通過儲蓄率的變化趨勢與決定管窺相關領域政策的改革方向。

　　第一，要形成與儲蓄率變化趨勢相吻合的經濟增長方式。

　　中國以往的高儲蓄率與特定發展階段的經濟增長方式密切相關，人口紅利豐裕、投資回報率相對較高，必然誘導出以要素積累為主導的經濟增長模式，而高投資回報率又會引發儲蓄的動機。

　　然而，在人口紅利消失、要素積累推動的增長模式難以為繼的情況下，高儲蓄率與經濟增長的聯系將不再緊密。相反，高儲蓄率可能通過擠壓消費，給經濟增長動力帶來不利影響。

　　第二，中國的高儲蓄率在很大程度上反映了社會支持政策的不足。

　　盡管中國的社會保護體系在過去幾十年中有了長足發展，但伴隨著經濟發展水平的提高和人民對美好生活的向往，對社會保護水平的要求也越來越高。中國行將跨入高收入經濟體的行列，但相較于高收入國家，中國社會保護的水平還遠遠不夠。

　　較低的社會保護水平，必然需要居民通過提高個人儲蓄，以應對隨時可能出現的不確定性。加大向低收入群體和貧困人口的轉移支付力度，提高社會保障的一體化水平，加大對公共衛生、教育、養老等公共服務的支持力度，將有助于形成與經濟發展水平相適應的儲蓄-消費關系。

　　第三，中國獨特的人口政策已經成為影響儲蓄率的重要因素，人口的快速老齡化將成為導致儲蓄率下降的重要因素。

　　雖然人口結構引起的儲蓄率變化本身并不能成為儲蓄率高低價值判斷的依據，但急劇的人口結構變化會導致儲蓄率迅速變化，也必然容易引起相關聯的其他宏觀經濟指標的波動。

　　從近期和中期看，中國人口老齡化的趨勢已經難以改變，但及時改變人口政策，實現家庭對生育政策的自主決策，有助于在未來形成更均衡的人口結構，減少儲蓄率波動。

　　第四，給中小企業與民營企業提供正規的金融服務。

　　企業儲蓄率的上升在一定程度上與中小企業和民營企業難以享受到正規的金融服務有關，因為這些企業的投資行為必須更多地依賴企業內部積累。國有企業的信貸冗余也可能造成儲蓄率上升。消除信貸等金融服務對不同類型企業的差別對待，有助于提高企業資金配置效率。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)