文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）、孫永樂

　　3月工業增加值同比14.1%，預期值17.6%。

　　3月份固定資產投資累計同比25.6%，預期值25.1%。

　　3月份社零同比34.2%，預期值28.4%。

　　一季度GDP同比增長18.3%，略低于預期。從數據上看，經濟的環比動能明顯減弱，一季度環比增速僅為0.6%，前值為3.2%，在2015-2019年間一季度的環比增速均值為1.86%。GDP增速不高，可能和消費恢復緩慢和制造業投資低于預期相關。三駕馬車中，出口是很旺盛的，一季度出口人民幣同比增長20.7%。但消費和制造業投資恢復得很慢，一季度社零兩年平均4.2%，制造業投資兩年平均下滑1.5%。

　　具體來看，三月經濟數據的特點是生產低于預期，消費高于預期。

　　先說消費。

　　消費環比動能明顯走強，3月社零環比上漲了1.75%，而2015-2019年3月的環比均值僅為0.85%。原因是居民收入在加速修復，一季度居民名義可支配收入兩年平均增長7.0%（前值4.7%）。

　　收入各分項中，漲幅最高的是經營凈收入，增長19.5%（前值1.1%），這可能和疫情得到控制，小微企業經營狀況好轉相關。相比而言，工資收入增速則低于可支配收入增速。

　　分項來看，消費修復比較好的有這么幾類。

　　1）房地產相關消費，從數據上看，建筑及裝潢材料類3月同比上漲43.9%，家具類同比上漲42.8%。

　　2）線上消費向線下消費轉移，線下消費修復。3月餐飲收入同比增長91.6%，服裝鞋帽、針紡織品類同比增長69.1%。但實物商品網上零售額1-3月同比增長25.8%，1-2月則為30.6%。

　　3）耐用品和奢侈品消費依舊比較旺盛，3月汽車同比增長48.7%，金銀珠寶類同比增長83.2%。

　　再來看生產端，工業增加值一季度兩年平均增長6.8%（1-2月為8.1%），3月環比相比于2月也有所下滑。

　　分項來看：

　　1）與出口和制造業投資相關的商品生產依舊旺盛，疫苗推廣疊加政策刺激使得美國等國家的生產快速修復，企業有擴產和技改的動機，與之對應，集成電路兩年平均增長45%，工業機器人兩年平均增長55.4%。

　　2）新能源汽車生產旺盛，雖然3月份汽車生產相比于2019年是下滑的，但是在政策的支持下，新能源汽車兩年平均增長46%。

　　3）黑色金屬冶煉和壓延加工業和有色金屬冶煉和壓延加工業的同比增速相比于1-2月有所回落。這可能和環保限產政策相關。3月唐山出臺新的環保限產政策，唐山的高爐開工率從月初的68%下滑至月末的46%。

　　最后來看一下，固定資產投資。一季度固定資產投資同比增長25.6%。其中，基建和房地產維持韌性，但制造業投資低于預期。

　　3月制造業投資兩年平均下滑0.35%。今年市場對制造業投資給予厚望，但制造業投資一季度一直低于預期，從兩年增速來看，制造業投資負增長。

　　如果制造業投資一直低于預期，我們就要反思之前的邏輯是不是出問題了。此前市場多數認為需求旺盛—利潤回升—企業投資擴產，基于這樣的邏輯來預計今年的制造業投資有望維持高增。但是一季度的制造業投資給市場潑了一盆冷水，投資遲遲恢復不起來，我們認為這可能和企業利潤相關，上游原材料價格上漲，侵蝕了中下游利潤，企業面臨增收不增利的問題。在原材料價格壓力下，制造業投資可能會繼續低于預期。

　　基建投資兩年平均增速為5.76%。基建的回升力度是超預期的。這可能和前期項目落地疊加兩會之后地方債發行放量相關，3月份地方債凈融資3113億元，后續專項債的放量發行預計對基建還是會形成一定的支撐，特別是今年是“十四五”規劃的開局之年，也會有不少項目需要上馬。不過政府近期一直在強調地方隱性債務治理的問題，比如此前國務院表示要“清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。”后續基建很難超預期。

　　支撐固定資產投資的還是房地產投資。3月固定資產投資兩年平均增速為7.7%，在三項里面表現得最好。與之對應的是房地產銷售依舊維持韌性，一季度兩年平均增長9.9%，相比于1-2月有所回落，但是依舊表現亮眼。銷售的高景氣度加上政策收緊房企融資端，推動房企在加快施工，支撐房地產投資維持在較高景氣度。

　　但是隨著房企融資監管加劇、房地產銷售環節政策收緊，土地購置和新開工持續走弱，3月份在房屋施工相比于2019年同比高增的時候，新開工面積和土地購置面積是在下滑的。這意味房地產投資是不具有持續性的，預計下半年地產投資或會出現回落。

　　往后看，需要關注的有這么幾點，第一，房地產投資的拐點什么時候出現，在政策調控下，后續房地產投資的支撐力度必然會減弱，如果房地產投資回落，制造業投資又沒起來，那么經濟壓力就比較大。第二，制造業投資的恢復節奏，需要關注此后公布的利潤數據。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)