文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作者 夏春、成亞曼

　　大部分亞洲投資者很少關(guān)注歐洲股市，有調(diào)查發(fā)現(xiàn)僅有不到5%的投資者知道歐洲是今年以來股市表現(xiàn)最好的地區(qū)之一。這種習(xí)慣性的忽視很大程度上是因?yàn)闅W股在過去十年表現(xiàn)長期落后于美股，極少處于投資舞臺(tái)的聚光燈下。

　　歐洲股市一季度華麗轉(zhuǎn)身

　　一年前海外疫情的爆發(fā)引起全球美元流動(dòng)性危機(jī)、資產(chǎn)普跌期間，歐洲股市尤其脆弱，其35%的跌幅位于全球主要股指前列。此后美股和亞太股市在天量的貨幣和財(cái)政刺激以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐下快速修復(fù)，并屢創(chuàng)新高。反觀歐洲大陸股市表現(xiàn)，卻始終反彈乏力，去年底歐洲斯托克（Stoxx）600指數(shù)較去年初下跌約5%，較疫情前高點(diǎn)仍有近8%的距離。

　　來到今年，“再通脹交易”邏輯演繹，歐股在K型反轉(zhuǎn)當(dāng)中實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身，由落后者變成了優(yōu)等生：歐洲斯托克600指數(shù)今年初以來上漲9.4%，比肩標(biāo)普500指數(shù)9.9%的漲幅，也領(lǐng)先于港股和A股的表現(xiàn)。上周，歐洲主要股指收復(fù)了疫情造成的所有跌幅并創(chuàng)下新高。然而，關(guān)于疫情多次反撲和經(jīng)濟(jì)重開受挫的報(bào)道也容易讓大家忽視歐股的機(jī)會(huì)。

　　本文就將解析在經(jīng)濟(jì)和疫苗接種落后的情況下，歐洲股市為何得以重獲動(dòng)能，前瞻分析歐股的表現(xiàn)能否持續(xù)，并關(guān)注主要的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　歐股回暖的推動(dòng)力

　　盡管歐洲在控制疫情、推進(jìn)疫苗和重開經(jīng)濟(jì)方面落后于中美等主要經(jīng)濟(jì)體，但一些更主要的因素共同支撐了今年歐股的表現(xiàn)。

　　首先，歐股當(dāng)中防御和周期股占比大，因而可以顯著受益于從成長到價(jià)值的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。

　　歐股指數(shù)當(dāng)中金融、工業(yè)等周期股比重較大，而科技板塊的占比低。以MSCI指數(shù)橫向?qū)Ρ葹槔瑲W股當(dāng)中金融、工業(yè)、原材料等周期板塊占比達(dá)到44%，遠(yuǎn)高于全球的32%和美國的25%；而科技、通訊、可選消費(fèi)等長期增長板塊的占比僅為24%，是全球（43%）和美國（51%）指數(shù)的一半。

　　過去十來年、特別是疫情后，全球資金集中在美國、亞洲以及科技等成長板塊上，這正是歐股表現(xiàn)不佳的關(guān)鍵原因。

　　直到去年四季度到今年初，通脹預(yù)期迅速抬升推動(dòng)長端美債收益率快速上升，從年初的1%升到1.7%以上的高點(diǎn)僅用了三個(gè)月時(shí)間，成長股風(fēng)光不再，再通脹（reflation）正是有利于價(jià)值股反彈的好機(jī)會(huì)。銀行等金融股、大宗商品股和汽車股等對經(jīng)濟(jì)敏感的板塊強(qiáng)勁反彈。

　　歐股的板塊構(gòu)成使其顯著受益于價(jià)值股的反彈。成長到價(jià)值的轉(zhuǎn)換，從同一市場內(nèi)部的板塊調(diào)整，進(jìn)一步延伸到對投資地區(qū)的擴(kuò)展。而且隨著盈利的反彈逐漸變得清晰，全球投資者關(guān)注美國以外更多市場的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，歐股在此過程中獲得更多青睞。

　　其次，歐股上市企業(yè)海外盈利占比高，超過一半的收入來自于歐洲以外的地區(qū)。市值最大的上市企業(yè)例如雀巢、聯(lián)合利華、軒尼詩-路易威登、羅氏、西門子等公司均在全球開展業(yè)務(wù)。

　　即使歐洲本身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于其他主要經(jīng)濟(jì)體，歐股大部分企業(yè)仍可以直接受益于全球經(jīng)濟(jì)逐步重開、以及美國等國家的大規(guī)模財(cái)政刺激帶來的提振效果，有助于降低投資歐股的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程對于歐股來說還有兩項(xiàng)利好，一是全球私人儲(chǔ)蓄達(dá)到新高，一旦經(jīng)濟(jì)重開，對奢侈品等商品的消費(fèi)將大幅提升；二是經(jīng)濟(jì)重開之后資本開支將顯著反彈，對機(jī)械設(shè)備的需求將回暖。這兩個(gè)板塊在歐股中都有不小的占比。

　　第三，歐股另一個(gè)吸引點(diǎn)在于其低估值。雖然目前其估值已超過了過去15年的均值水平，但相比于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票估值，依然相對便宜。

　　MSCI預(yù)期市盈率來看，全球是20倍，美國是23倍，歐洲僅為18倍，比美股平均低20%。其他股指也能得出相似結(jié)論，歐洲斯托克600估值比標(biāo)普500低23%，比納斯達(dá)克低47%。

　　第四，政治和政策風(fēng)險(xiǎn)的降低也有助于歐股表現(xiàn)。歐元區(qū)各國曾長期因?yàn)樨?cái)政政策協(xié)調(diào)難而欠缺抵御和化解危機(jī)的能力。疫情后，歐盟成員國在多方面增強(qiáng)了制度建設(shè)和合作能力，協(xié)調(diào)方面有進(jìn)步。

　　另外，德拉吉擔(dān)任總理的新一屆意大利政府在二月宣誓就職，標(biāo)志著動(dòng)蕩近一個(gè)月的意大利政局終于平穩(wěn)。這也使得投資者對歐洲大陸政治風(fēng)險(xiǎn)的憂慮有所緩解。

　　歐股表現(xiàn)能否持續(xù)？

　　站在目前時(shí)點(diǎn)，歐股仍有兩重利好。首先，全球經(jīng)濟(jì)重開呈現(xiàn)出明顯的先后次序，即先中國、再英美，之后才是歐洲。當(dāng)其他市場已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期、投資者開始擔(dān)心市場是否已經(jīng)過熱的時(shí)候，歐股或正受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這個(gè)時(shí)間差使得歐股距離切實(shí)的盈利更近，距離泡沫更遠(yuǎn)一些。

　　未來1到2個(gè)月歐盟的疫苗供給不足問題若得到改善，則疫苗接種的追趕速度將明顯加快，對歐洲經(jīng)濟(jì)的追趕構(gòu)成利好。在此前提下我們預(yù)計(jì)，歐元區(qū)到第三季度會(huì)更清晰地看到經(jīng)濟(jì)的反彈。

　　另一個(gè)利好來自貨幣政策。由于歐央行對于長端債券收益率的上升反應(yīng)積極，采用口頭干預(yù)、承諾加快購債等方式防止其過快上漲，與美聯(lián)儲(chǔ)的淡化處理形成鮮明對比，使得目前歐洲的國債收益率曲線遠(yuǎn)沒有美國的陡峭，也就意味著對金融股的利好也還沒有完全出盡。待到三季度疫情緩和、經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步重開之后，將推升歐洲國債收益率上升，仍存在為銀行等價(jià)值股提供支持的空間。

　　前瞻地看，在市場演繹風(fēng)格調(diào)整的過程中，歐股憑借價(jià)值股和海外盈利高占比，成為分散投資和尋求補(bǔ)漲機(jī)會(huì)的不錯(cuò)選擇?？紤]到這些利好因素有待發(fā)酵，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是歐股在第二和第三季度仍有上漲動(dòng)力，盡管升速或難及第一季度。

　　然而，歐股今年表現(xiàn)較好并不意味著其長期投資的價(jià)值顯著提升。中國和美國的科技進(jìn)步、新興市場消費(fèi)升級以及ESG等仍是長期戰(zhàn)略機(jī)遇所在。

　　需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)

　　歐洲在疫苗接種的進(jìn)度上落后于英美。截止4月初，從每百人新冠疫苗接種劑量來看，英國和美國近50，歐盟平均僅不足16，差距顯著。近期歐洲疫情再度嚴(yán)峻，法國、比利時(shí)、波蘭等歐盟國家相繼收緊了社交限制措施。

　　此外，德國將于9月舉行大選，默克爾一直被視為歐洲大陸最具影響力的領(lǐng)導(dǎo)人，誰將接替她出任仍充滿變數(shù)，為德國和歐洲的政治前景增添不明朗因素。

　　從更宏觀的視野來說，歐元區(qū)自形成以來的20多年里，盡管在抑止貧富差距擴(kuò)大，以及限制大企業(yè)壟斷與增強(qiáng)市場競爭上比美國做得更好，但在全球低增長和低通脹環(huán)境下，未能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從價(jià)值型向成長型的轉(zhuǎn)化，培育出比肩美國和中國的科技巨頭，造成歐洲經(jīng)濟(jì)和資本市場均遠(yuǎn)離舞臺(tái)最中央，要想迎頭趕上難度重重。

　　雖然歐股并沒有因?yàn)橐呙邕M(jìn)度和疫情反彈而調(diào)轉(zhuǎn)向下，但的確使得價(jià)值股的上漲動(dòng)力放緩。價(jià)值股非常依賴經(jīng)濟(jì)持續(xù)的加速增長，而這一點(diǎn)在歐洲并不容易實(shí)現(xiàn)。這也是我們認(rèn)為在三季度就需要開始檢視對歐股投資的原因。

　　歐洲財(cái)政刺激的規(guī)模也難以與美國相比，新經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力不足，股市快速增長缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的長期堅(jiān)實(shí)支撐。當(dāng)歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始見頂?shù)臅r(shí)候，歐股相對于其他股市的優(yōu)勢也就將顯著降低。

　　綜上所述，歐股的回暖行情仍未走到盡頭。投資者既需要拋開長期對歐股的偏見，透過有關(guān)歐洲疫情和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面新聞，看到未來兩個(gè)季度歐股的相對吸引力，同時(shí)也要認(rèn)識到歐洲經(jīng)濟(jì)和市場要想擺脫長期增長掣肘，對內(nèi)需要加強(qiáng)財(cái)政合作，對外需要與中國和美國保持經(jīng)貿(mào)合作。倘若因意識形態(tài)束縛而輕重不分，顧此失彼，股市的華麗轉(zhuǎn)身將只是曇花一現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)更會(huì)陷入長期停滯。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)