交易機(jī)制的改革要高度重視改革的系統(tǒng)性和投資者的準(zhǔn)入條件，在既有投資者結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)存在高投機(jī)氛圍的環(huán)境下，某個(gè)單一板塊、某一具體環(huán)節(jié)的單項(xiàng)改革，很可能會(huì)帶來(lái)更大的定價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和市場(chǎng)不穩(wěn)定，并產(chǎn)生新的市場(chǎng)問(wèn)題。

　　原標(biāo)題：獨(dú)家對(duì)話施東輝：從天山生物（維權(quán)）的“瘋狂”，看市場(chǎng)監(jiān)管的邏輯

　　以天山生物（300313.SZ）為代表的創(chuàng)業(yè)板小盤(pán)績(jī)差股，在近一段時(shí)間經(jīng)歷了一輪先漲后跌的“過(guò)山車(chē)”行情。而在此期間，市場(chǎng)各方圍繞這一現(xiàn)象及背后的監(jiān)管動(dòng)作展開(kāi)激烈討論。

　　市場(chǎng)爭(zhēng)議分歧集中在三個(gè)方面：一是如何認(rèn)識(shí)天山生物股票的“瘋狂”上漲；二是對(duì)這種異常交易行為是否有必要進(jìn)行監(jiān)管；三是漸進(jìn)式的交易機(jī)制改革是否可行。

　　復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授施東輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，天山生物股價(jià)“瘋漲”背后暗藏“螞蟻死亡旋渦”現(xiàn)象，市場(chǎng)的集體非理性并不一定由所謂“莊家”發(fā)起，天山生物的投資者實(shí)際上經(jīng)歷了一場(chǎng)“掠奪性交易”。

　　“此次創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)炒小、炒差的一大誘因，是漲跌幅限制放寬到20%?！彼J(rèn)為，市場(chǎng)制度體系的漸進(jìn)式改革總體運(yùn)行平穩(wěn)，符合社會(huì)預(yù)期，而交易機(jī)制的漸進(jìn)式改革實(shí)際上出現(xiàn)了一些偏差。

　　施東輝建議進(jìn)一步完善交易機(jī)制，在所有市場(chǎng)板塊放寬漲跌幅限制至20%，推出盤(pán)中大宗交易安排，針對(duì)個(gè)股引入市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　他還建議，制定交易所反市場(chǎng)擾亂制度，對(duì)大資金交易者形成約束機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)交易行為產(chǎn)生引導(dǎo)作用，同時(shí)使一線監(jiān)管者在市場(chǎng)異常交易行為甫一進(jìn)行時(shí)便可采取警示、暫停、限制交易等彈性和有效的監(jiān)管措施，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止異常交易行為。

　　施東輝

　　股市“螞蟻死亡旋渦”

　　第一財(cái)經(jīng)：天山生物股票的“瘋狂”上漲，依據(jù)你的判斷，是否存在股價(jià)被操縱的可能？

　　施東輝：據(jù)深交所公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，參與天山生物股票交易的主要是中小個(gè)人投資者，其買(mǎi)入金額占比超過(guò)97%，戶均持股數(shù)量和交易金額僅為6400股和4.1萬(wàn)元，呈現(xiàn)出持股分散和交易金額低的特點(diǎn)。

　　這顯然不屬于《證券法》第五十五條第一款關(guān)于行為型操縱的定義，即：?jiǎn)为?dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量。

　　同時(shí)，天山生物公司在此期間多次發(fā)布信息澄清公告，對(duì)外提示投資風(fēng)險(xiǎn)，因此也不符合第五十五條第五款關(guān)于信息型操縱的定義，即：利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易。

　　那么，我們應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)識(shí)天山生物股票的“瘋狂”上漲呢？這里要借用一個(gè)概念——“螞蟻死亡旋渦”現(xiàn)象。

　　第一財(cái)經(jīng)：“螞蟻死亡旋渦”是什么？其原理在股市有何表現(xiàn)？

　　施東輝：自然界中存在一種神秘的“螞蟻死亡旋渦”現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)這種現(xiàn)象，螞蟻們會(huì)持續(xù)無(wú)限循環(huán)繞圈，直至體力耗盡死亡，這是昆蟲(chóng)界最可怕的集體死亡之一。根據(jù)現(xiàn)有的科學(xué)解釋?zhuān)@是因?yàn)閹ь^螞蟻分泌的“信息素”產(chǎn)生混亂令整個(gè)蟻群陷入死亡旋渦。

　　天山生物的異常交易現(xiàn)象與此類(lèi)似，是在股價(jià)因偶發(fā)因素出現(xiàn)漲停后，大量個(gè)人投資者隨后接力炒作形成的集體“狂歡”，而過(guò)快過(guò)高的股價(jià)漲幅過(guò)后，是股價(jià)的“一地雞毛” 和最后“接盤(pán)俠”的利益受損。

　　導(dǎo)致上述現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因有兩個(gè)：一是中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)上仍以個(gè)人投資者為主，其在二級(jí)市場(chǎng)總交易額中的占比高達(dá)85%以上，具有過(guò)度自信、過(guò)度交易、自我歸因、羊群行為等非常顯著的行為偏差；二是目前漲跌幅限制具有較強(qiáng)“磁吸”效應(yīng)和助漲助跌特性，同時(shí)，非市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制造成融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展極為滯后，導(dǎo)致市場(chǎng)自身的買(mǎi)賣(mài)力量產(chǎn)生失衡。

　　第一財(cái)經(jīng)：在天山生物案例中，“帶頭螞蟻”是什么？分泌的“信息素”又是什么？

　　施東輝：在投資實(shí)踐中，個(gè)人投資者特別熱衷某些短期無(wú)法證偽的“利好”因素，如國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策、國(guó)外的新技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)等，或者如高送轉(zhuǎn)、新上市甚至明星緋聞等某些無(wú)厘頭的因素，在部分資金買(mǎi)入使股價(jià)在盤(pán)中出現(xiàn)急劇的大幅上漲，甚至觸發(fā)漲停時(shí)，蜂擁而入，在漲跌幅限制下導(dǎo)致股價(jià)變化出現(xiàn)慣性效應(yīng)（Momentum），吸引更多中小投資者的參與，引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)“集體非理性”，并使股價(jià)在短期內(nèi)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。

　　在某些情況下，這種炒作由資金量巨大的所謂“游資”發(fā)起，實(shí)質(zhì)是資金優(yōu)勢(shì)的一方通過(guò)炒作攫取資金弱勢(shì)一方財(cái)富的行為。而在另一些情況下，這種炒作并不存在所謂的發(fā)起方和“莊家”。

　　以天山生物為例，異常交易期間單一營(yíng)業(yè)部買(mǎi)入的最大金額也僅為2840萬(wàn)元，僅占當(dāng)日總交易金額的1.8%，這種異常交易現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是一種“擊鼓傳花”式的市場(chǎng)炒作，是先行投資者掠奪后來(lái)投資者財(cái)富的行為。

　　這兩種異常交易現(xiàn)象可統(tǒng)稱(chēng)為掠奪性交易（Predatory Trading），有別于傳統(tǒng)意義上的股價(jià)操縱行為。

　　監(jiān)管出手的“依據(jù)”

　　第一財(cái)經(jīng)：目前監(jiān)管層正在排查天山生物等股票背后是否有操縱行為，但對(duì)此市場(chǎng)上有不同聲音。比如，比較有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者的自由交易權(quán)限不應(yīng)受到限制，中小投資者跟風(fēng)炒作也是“買(mǎi)者自負(fù)”，交易所不應(yīng)對(duì)此進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)。你認(rèn)為有沒(méi)有必要出手監(jiān)管？

　　施東輝：對(duì)傳統(tǒng)意義上的股價(jià)操縱行為，如“坐莊”、虛假申報(bào)、對(duì)倒對(duì)敲等行為加強(qiáng)監(jiān)管，市場(chǎng)并無(wú)異議；而對(duì)天山生物這種類(lèi)似“擊鼓傳花”式炒作行為進(jìn)行監(jiān)管，則莫衷一是。

　　金融學(xué)家Kyle在《如何定義非法股價(jià)操縱》一文中曾感慨，“盡管人們可以從能力、動(dòng)機(jī)、因果關(guān)聯(lián)、價(jià)格虛假性等方面來(lái)界定異常交易和股價(jià)操縱行為，但明確的認(rèn)定仍不可避免地需要監(jiān)管人員的主觀判斷并行使自由裁量權(quán)”。

　　事實(shí)上，這也是當(dāng)前股市一線監(jiān)管面臨的主要挑戰(zhàn)。在監(jiān)管實(shí)踐中，由于市場(chǎng)異常交易可能以不同的模式和形態(tài)出現(xiàn)在不同的市場(chǎng)和交易場(chǎng)所中，因此各國(guó)證券法律均未對(duì)異常交易和股價(jià)操縱行為確切地進(jìn)行定義，其目的在于保持法律的彈性，以能夠更廣泛地覆蓋異常交易行為，防止有機(jī)可乘的漏洞。

　　我認(rèn)為，可以從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能、市場(chǎng)公平性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度來(lái)判斷對(duì)異常交易行為進(jìn)行監(jiān)管的必要性。

　　第一財(cái)經(jīng)：所以，你認(rèn)為應(yīng)該出手監(jiān)管？

　　施東輝：首先，“擊鼓傳花”式的炒作行為降低了市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性以及流動(dòng)性這兩項(xiàng)影響市場(chǎng)功能的關(guān)鍵指標(biāo)。由于流動(dòng)性代表著市場(chǎng)的交易效率，而定價(jià)準(zhǔn)確性影響了市場(chǎng)的資源配置效率，當(dāng)這兩種效率均被破壞時(shí)，股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能將會(huì)嚴(yán)重受損。

　　同時(shí)，異常交易行為在短期內(nèi)使股價(jià)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，嚴(yán)重透支公司、行業(yè)甚至整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展和盈利增長(zhǎng)等因素，使中國(guó)股市過(guò)往一直處于“牛短熊長(zhǎng)”的狀態(tài)之中，在極端情況下甚至導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)自我增強(qiáng)式的暴漲暴跌，影響到金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，2015年股市風(fēng)波的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。

　　其次，與境外成熟市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)股市是以大量中小投資者為主的市場(chǎng)，持倉(cāng)市值在50萬(wàn)元以下的中小投資者占比高達(dá)95%以上，他們?cè)谑袌?chǎng)博弈中天然地處于劣勢(shì)地位，往往屬于后知后覺(jué)者。

　　一直以來(lái)，市場(chǎng)上盲目炒新、狂熱炒小、博傻炒概念等現(xiàn)象盛行，多數(shù)跟進(jìn)炒作的散戶，無(wú)異于刀口舔血，往往蒙受慘重?fù)p失。如不加強(qiáng)監(jiān)管，股票市場(chǎng)將成為弱肉強(qiáng)食的“霍布斯叢林”，成為不法資金的“提款機(jī)”，市場(chǎng)生態(tài)和投資文化也將不斷惡化。

　　此外，在證券市場(chǎng)這樣一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，即使從局部來(lái)看每個(gè)個(gè)體投資者都根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)信號(hào)形成“最優(yōu)”決策，在每個(gè)個(gè)體來(lái)看都是理性的，但當(dāng)他們傾向于采取一致行動(dòng)時(shí)，最終的結(jié)果卻是非理性的，這就是所謂的“合成謬誤”。

　　市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)和廣大投資者一夜暴富的迫切心態(tài)會(huì)自我強(qiáng)化炒作趨勢(shì)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大賺錢(qián)效應(yīng)的正循環(huán)，使市場(chǎng)迅速形成投機(jī)狂潮，從而影響到整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，個(gè)人投資者固然有自由交易的權(quán)限，但監(jiān)管者需要從宏觀層面來(lái)識(shí)別、防范和控制市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)微觀市場(chǎng)監(jiān)管和宏觀審慎政策對(duì)異常交易行為予以遏制。

　　可見(jiàn)，不管是從維護(hù)市場(chǎng)交易秩序和經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮，還是從保護(hù)市場(chǎng)的公平性，抑或是從確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，均需要加強(qiáng)對(duì)異常交易行為的監(jiān)管。

　　第一財(cái)經(jīng)：在天山生物被暴炒的過(guò)程中，20%漲跌幅制度備受爭(zhēng)議。你認(rèn)為，這種質(zhì)疑是否有道理？

　　施東輝：此次創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)炒小、炒差的一大誘因，正是漲跌幅限制放寬到20%這一交易機(jī)制改革舉措。

　　與科創(chuàng)板采取純粹的增量改革和較高的投資者門(mén)檻有所不同，創(chuàng)業(yè)板屬于存量加增量改革，雖然對(duì)新開(kāi)戶投資者設(shè)置了10萬(wàn)元賬戶資產(chǎn)金額和兩年投資經(jīng)驗(yàn)的準(zhǔn)入門(mén)檻，但其存量投資者數(shù)量高達(dá)5000余萬(wàn)戶。漲跌幅限制放寬到20%后，吸引了大量高風(fēng)險(xiǎn)偏好的存量投資者參與其中，隨后在賺錢(qián)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，越來(lái)越多的中小投資者蜂擁而入。

　　以科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制為開(kāi)端，近兩年來(lái)資本市場(chǎng)的深化改革選擇了一條漸進(jìn)式的改革路徑。

　　一方面，設(shè)計(jì)了從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管包括退市等一系列的制度體系，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)先行先試，希冀總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后再移植到存量市場(chǎng)上。另一方面，在漲跌幅限制、盤(pán)中臨時(shí)停牌、買(mǎi)賣(mài)報(bào)單等交易機(jī)制改革上也進(jìn)行試點(diǎn)改革，使目前滬深交易所市場(chǎng)存在四個(gè)板塊，三種交易機(jī)制。

　　客觀而言，市場(chǎng)制度體系的漸進(jìn)式改革總體運(yùn)行平穩(wěn)，符合社會(huì)預(yù)期，而交易機(jī)制的漸進(jìn)式改革則出現(xiàn)了一些偏差。

　　第一財(cái)經(jīng)：漸進(jìn)式改革，不適用于交易機(jī)制改革？

　　施東輝：漸進(jìn)式改革的本質(zhì)就是所謂“摸著石頭過(guò)河”，這是一種通過(guò)實(shí)驗(yàn)優(yōu)化政策的漸進(jìn)式方法。

　　政府將從最初（通常是很小的）政策變化開(kāi)始，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)對(duì)這種變化的反應(yīng)逐步修改政策。這種方法在發(fā)行層面的改革效果很好，因?yàn)樯鲜泄就ǔＰ枰獛讉€(gè)月甚至幾個(gè)季度才能對(duì)政策變化做出反應(yīng)，這給了政策制定者足夠的時(shí)間來(lái)研究反應(yīng)并做出適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整。

　　但在交易層面，由于股票市場(chǎng)為參與者提供了獲得融資和交易的更大靈活性，使得投資者可以迅速對(duì)交易機(jī)制改革做出反應(yīng)，嚴(yán)重的投機(jī)可能使?jié)u進(jìn)式的改革路徑失效。

　　更關(guān)鍵的是，投資者的交易行為受到諸多因素的影響，上至國(guó)內(nèi)外政經(jīng)大勢(shì)，中至流動(dòng)性松緊狀況，下至市場(chǎng)情緒高低，投資者根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況對(duì)交易機(jī)制改革做出的反應(yīng)在另一些情況下會(huì)表現(xiàn)迥異，在某種意義上這類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)政策制定中的“時(shí)間不一致性”問(wèn)題——政府發(fā)現(xiàn)以前根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況所制定和實(shí)施的最優(yōu)政策，現(xiàn)在已經(jīng)不是最優(yōu)政策了。

　　因此，交易機(jī)制的改革要高度重視改革的系統(tǒng)性和投資者的準(zhǔn)入條件，在既有投資者結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)存在高投機(jī)氛圍的環(huán)境下，某個(gè)單一板塊、某一具體環(huán)節(jié)的單項(xiàng)改革，很可能會(huì)帶來(lái)更大的定價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和市場(chǎng)不穩(wěn)定，并產(chǎn)生新的市場(chǎng)問(wèn)題。

　　改革建議

　　第一財(cái)經(jīng)：對(duì)交易機(jī)制改革、異常交易監(jiān)管，你有什么更好的建議？

　　施東輝：中國(guó)證券市場(chǎng)處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，由于社會(huì)文化、投資習(xí)慣、行為偏差和交易機(jī)制等多重因素的影響，由異常交易帶來(lái)的違規(guī)交易形態(tài)和問(wèn)題不斷涌現(xiàn)，這些惡習(xí)不但導(dǎo)致市場(chǎng)暴漲暴跌，而且使中小投資者蒙受慘重?fù)p失，惡化了市場(chǎng)生態(tài)和投資文化，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的一大頑疾。

　　國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則》報(bào)告中指出，證券監(jiān)管的三項(xiàng)目標(biāo)分別為：保護(hù)投資者利益；保證市場(chǎng)公平、高效和透明；減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基于這些監(jiān)管目標(biāo)，可多措并舉，有針對(duì)性地加強(qiáng)異常交易行為監(jiān)管，保障市場(chǎng)正常定價(jià)功能的發(fā)揮，提升證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　一是進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示工作。積極倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和理性投資，中小投資者應(yīng)摒棄賺快錢(qián)、“一夜暴富”的僥幸心理和投資心態(tài)，不盲目跟風(fēng)參與炒作。大額交易者應(yīng)積極調(diào)整交易行為，分散交易數(shù)量，盡可能降低因自身交易行為對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，共同維護(hù)市場(chǎng)正常的交易秩序，改善市場(chǎng)生態(tài)和投資文化。

　　二是進(jìn)一步完善交易機(jī)制。首先，在所有市場(chǎng)板塊放寬漲跌幅限制至20%，使股價(jià)能更充分反映相關(guān)信息的變化，消除科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板所謂的 “交易制度紅利”。其次，推出盤(pán)中大宗交易安排，在盤(pán)中允許大額委托之間以當(dāng)日成交量加權(quán)平均價(jià)進(jìn)行撮合成交（VWAP），在盤(pán)后允許大額委托之間以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)進(jìn)行撮合成交，為大額委托引入新的流動(dòng)性來(lái)源，降低其在盤(pán)中對(duì)股價(jià)的沖擊。再次，針對(duì)個(gè)股引入市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)股價(jià)在極短時(shí)間內(nèi)（如5分鐘）波動(dòng)超過(guò)一定幅度后，將進(jìn)入股價(jià)監(jiān)測(cè)期，其間拒絕高于價(jià)格上限的買(mǎi)盤(pán)和低于價(jià)格下限的賣(mài)盤(pán)，也使得交易所有充裕的應(yīng)對(duì)時(shí)間來(lái)監(jiān)管異常交易行為。

　　三是推動(dòng)投資者分類(lèi)監(jiān)管。近年來(lái)，部分大資金交易者利用其資金優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)，大量進(jìn)行掠奪性交易，造成破壞市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、損害市場(chǎng)公平的突出現(xiàn)象。針對(duì)此類(lèi)日均持股市值或交易金額巨大的賬戶，可借鑒美國(guó)等境外市場(chǎng)的大交易商報(bào)告制度，將其認(rèn)定為“交易秩序重點(diǎn)監(jiān)管賬戶”，納入重點(diǎn)監(jiān)管范圍，并可相機(jī)采取限制兩融交易、限制報(bào)單速度、增加交易成本、加強(qiáng)賬戶信息披露和投資者教育等措施，抑制利用資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪性交易行為，維護(hù)市場(chǎng)正常的交易秩序。

　　四是制定交易所反市場(chǎng)擾亂制度。2016年2月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）批準(zhǔn)BATs、納斯達(dá)克等交易所修訂其交易規(guī)則，引入了對(duì)擾亂報(bào)價(jià)和交易行為（Disruptive quoting and trading activity）的認(rèn)定和處置機(jī)制，建立了以證券交易所為實(shí)施主體的反市場(chǎng)擾亂規(guī)則，明確了證券交易所在即時(shí)處置擾亂市場(chǎng)交易秩序行為中的功能和作用。我國(guó)證券交易所可借鑒這一做法，制定對(duì)“異常交易”或“擾亂市場(chǎng)秩序”行為的監(jiān)管原則和判斷規(guī)則，對(duì)大資金交易者形成約束機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)交易行為產(chǎn)生引導(dǎo)作用，同時(shí)使一線監(jiān)管者在市場(chǎng)異常交易行為甫一進(jìn)行時(shí)便可采取警示、暫停、限制交易等彈性和有效的監(jiān)管措施，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止異常交易行為。

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責(zé)任編輯：逯文云