文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　8月社融新增3.58萬億，新增信貸1.28萬億，均高于wind統(tǒng)計(jì)的市場預(yù)期。

　　在較高的社融新增量帶動下，社融存量增速上漲0.4%達(dá)到13.3%的年內(nèi)高點(diǎn)。

　　從社融的組成項(xiàng)來看，社融的高增長主要來源于三大因素：

　　1、政府債券，8月份專項(xiàng)債+國債明顯放量，發(fā)行凈融資規(guī)模達(dá)到了1.3萬億，是社融組成項(xiàng)中規(guī)模僅次于信貸的類別。

　　從我們的預(yù)測來看，9月政府債券的發(fā)行規(guī)模可能超過1.5萬億，凈融資額在9000-10000億左右，規(guī)模依然不小，僅次于5月和8月，會繼續(xù)對9月份的社融構(gòu)成支撐。

　　2、新增信貸規(guī)模，這一項(xiàng)略超市場預(yù)期。由于央行多次釋放出貨幣政策常態(tài)化的信號，市場多數(shù)預(yù)期信貸也將回歸常態(tài)。

　　加上最近監(jiān)管壓降結(jié)構(gòu)性存款，銀行負(fù)債端吃緊，可能會對銀行的資產(chǎn)端構(gòu)成影響，信貸可能會持平甚至略低于過去幾年的季節(jié)性均值，落在1.1-1.2萬億附近。

　　但實(shí)際數(shù)據(jù)1.28萬億顯示（若是社融組成項(xiàng)中的信貸，則更高達(dá)到了1.48萬億），信用擴(kuò)張的力量依然強(qiáng)勁，信貸雖沒有今年上半年亮眼，但依然偏強(qiáng)。

　　背后原因可能在于：

　　（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢延續(xù)，融資需求在邊際好轉(zhuǎn)。

　　8月份的PMI顯示，企業(yè)的新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)仍在改善，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)在8月份也在繼續(xù)回升，越來越多的企業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)，考慮增加投資

　　加上前期大量發(fā)行的專項(xiàng)債和國債下發(fā)，財(cái)政支持增強(qiáng)，基建項(xiàng)目上馬帶來的融資需求可能也有所提升。

　　（2）監(jiān)管給銀行施加了壓力。雖然央行的貨幣政策沒有進(jìn)一步的松動，銀行負(fù)債緊張，但監(jiān)管層面給予的壓力依然不小。

　　給制造業(yè)企業(yè)加大中長期信貸的投放，小微企業(yè)信貸數(shù)量和規(guī)模等項(xiàng)目都已經(jīng)納入至MPA考核范疇。

　　從數(shù)據(jù)來看，小微企業(yè)融資指數(shù)飆升，銀行今年在小微企業(yè)層面給予的信貸確實(shí)不小。

　　壓縮結(jié)構(gòu)性存款帶來的負(fù)債緊張，之前一直是很多投資者看衰社融和信貸的重要因素。

　　但從2017-2018年的經(jīng)驗(yàn)來看，從負(fù)債收緊—信用收縮的傳導(dǎo)時間可能會比較長。

　　2016年四季度開始，銀行出現(xiàn)負(fù)債荒，但信貸和社融在2017年年內(nèi)都沒有出現(xiàn)明顯的收縮，直到2018年才開始大幅回落。

　　在流動性邊際收斂后，實(shí)體融資需求接棒成為信貸和社融擴(kuò)張主要力量，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的慣性下，這一力量將在短期內(nèi)給信貸帶來支撐。

　　同時，對銀行來說，在監(jiān)管強(qiáng)調(diào)信貸與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下，負(fù)債緊張可能會首先選擇犧牲票據(jù)、非銀貸款以及具有流動性的債券、公募基金等資產(chǎn)，以此實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、規(guī)模與負(fù)債結(jié)構(gòu)、規(guī)模的平衡，以及監(jiān)管的要求。

　　如果用這樣一個視角去看，信貸數(shù)據(jù)中的票據(jù)融資、非銀貸款連續(xù)三個月的負(fù)增長，以及6月份以后債券市場的調(diào)整都能得到比較好的解釋。

　　從圖表4來看，同業(yè)存單發(fā)行價格上行+非銀貸款與票據(jù)融資負(fù)增長這個組合在2016年末-2017年也出現(xiàn)過。

　　這一次，可能是類似故事的重演。

　　從更細(xì)的信貸分項(xiàng)看，高增長的信貸，結(jié)構(gòu)也很好，中長期貸款增長顯著。

　?。?）居民短期貸款新增2800億，表征8月居民消費(fèi)可能在繼續(xù)改善；

　?。?）居民長期貸款新增5600億，雖然較7月份的6000多億出現(xiàn)了一定幅度的下降（部分地區(qū)加強(qiáng)了對地產(chǎn)的調(diào)控），但依然遠(yuǎn)高于過去三年4500億的增量。

　　這可能與現(xiàn)在全國房貸利率均值縱向來看依然處于較低水平，有利于釋放居民加杠桿購房的需求；橫向來看又高于一般貸款，銀行有意愿增加房貸配置，供需兩旺有關(guān)。

　　在現(xiàn)在房地產(chǎn)融資渠道被進(jìn)一步封堵的情況下，房企大概率要選擇銷售回款來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，房企降價打折等促銷活動將陸續(xù)出現(xiàn)，對居民購房需求而言又會形成邊際上的利好，居民中長期貸款在年內(nèi)有望繼續(xù)維持在高位。

　?。?）企業(yè)中長期貸款新增7200億，是監(jiān)管+企業(yè)投資意愿邊際回升，實(shí)體融資需求邊際改善共同作用結(jié)果。

　　3、直接融資項(xiàng)（股票融資+債券融資）放量。

　　股票融資從7月份開始就擺脫了之前幾百億的低增量，開始出現(xiàn)上千億（1200億）的增長，這一方面是得益于資本市場制度的進(jìn)一步完善，定增+注冊制改革讓股權(quán)融資變得更加便捷；

　　另一方面7-8月份，股票市場總體表現(xiàn)尚可，上證綜指月K線均收了陽線，企業(yè)股權(quán)融資更容易被接受。

　　債券融資新增3600億，環(huán)比同比均改善，與8月份相對抗跌的信用債市場，廣義基金配置力量不弱，較多投資者采取防守的票息策略有關(guān)。

　　最后，值得一提的是，表外三項(xiàng)（信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）分化嚴(yán)重，信托貸款+委托貸款大幅負(fù)增長，而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票則明顯改善。

　　信托貸款+委托貸款的負(fù)增長，主要受監(jiān)管壓制。

　　在銀保監(jiān)會的監(jiān)管壓力下，信托機(jī)構(gòu)開展融資類信托業(yè)務(wù)難度較大。

　　一方面銀保監(jiān)會有壓縮融資類業(yè)務(wù)規(guī)模的要求，很多信貸機(jī)構(gòu)融資類業(yè)務(wù)的額度有限，信托新規(guī)要求信托產(chǎn)品配置非標(biāo)比例不超過50%也對很多機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展提出了新的挑戰(zhàn)；

　　另一方面信托產(chǎn)品今年出現(xiàn)多次暴雷，收益率下行明顯，對很多投資者的吸引力也在趨于下滑，信托產(chǎn)品的資金募集難度也在加大。

　　8月看似環(huán)比好轉(zhuǎn)的信托貸款，有房企在融資收緊預(yù)期下提前大額融資“攢糧”做大基數(shù)的考慮。如果房企融資收緊落地，則房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)將遭到更大的障礙。

　　現(xiàn)在地方財(cái)政的分化較大，信托機(jī)構(gòu)愿意做的政信業(yè)務(wù)，地產(chǎn)政府有充裕的融資渠道（城投債、銀行貸款、專項(xiàng)債），信托資金成本較高，對地方政府而言融資成本過高，并不情愿利用信托非標(biāo)來融資；

　　而希望利用信托非標(biāo)融資的地方財(cái)政壓力較大，信托機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)風(fēng)險控制考慮，又不愿意主動承接。因此基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托的規(guī)模和占比今年降低了較多。

　　如果房地產(chǎn)融資收縮，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)受到阻礙，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托延續(xù)今年的低迷，那么信托貸款未來可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的負(fù)增長，對社融構(gòu)成更大幅度的拖累。

　　未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增量8月份轉(zhuǎn)正，較7月份有較大幅度的增長，主要是因?yàn)?月份比較特殊，歷年來都會出現(xiàn)大額負(fù)增長，8月環(huán)比轉(zhuǎn)好是正?，F(xiàn)象。

　　但除此之外，還有另外一個重要原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)好后，交易結(jié)算需求提升。

　　如果我們看今年全年的數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)未貼現(xiàn)承兌匯票在今年其實(shí)一直在邊際改善，這一趨勢與M1的改善是一致的——企業(yè)交易結(jié)算更多了，企業(yè)部門的貨幣活性化。

　　目前來看，貨幣政策的邊際收斂已經(jīng)比較明顯，強(qiáng)監(jiān)管將繼續(xù)對信用擴(kuò)張施加壓力也是明牌，社融（扣除政府債券）和信貸增速很難繼續(xù)大幅度的飆升。

　　但按照過往經(jīng)驗(yàn)，若復(fù)蘇延續(xù)，融資需求不弱，則信貸和社融（扣除政府債券）增速也難以出現(xiàn)大幅的收縮，震蕩保持韌性可能是未來的常態(tài)。

　　同時，在結(jié)構(gòu)上，由于強(qiáng)監(jiān)管壓力和緊負(fù)債，壓縮債券、票據(jù)等資產(chǎn)將成為銀行平衡資產(chǎn)負(fù)債表和滿足監(jiān)管要求的主要選項(xiàng)，債券市場在未來可能會繼續(xù)面臨較大的壓力。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長)