文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 魏天諶

　　今天的美國股市何去何從？是像1997年那樣繼續(xù)大漲，還是像2008年那樣暴跌，取決于宏觀經(jīng)濟(jì)是V型反彈還是會(huì)深陷危機(jī)。目前數(shù)據(jù)看來，美國經(jīng)濟(jì)基本面依然薄弱，危機(jī)將會(huì)持續(xù)和深化，因此美股泡沫的破碎并不會(huì)太遠(yuǎn)。

　　美國股市自3月下旬開始強(qiáng)力反彈，特別是科技股上漲更是瘋狂。這不禁令人回想到過2007年泡沫，以及2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的瘋狂。這兩次瘋狂均以股災(zāi)告終：如下圖所示，2008年股災(zāi)中，標(biāo)普500和納斯達(dá)克分別下跌56.2%%和54.0%，2000年標(biāo)普500和納斯達(dá)克股指則分別下跌47.5和77.4%，在十幾年后才恢復(fù)元?dú)狻?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，股市估值高企之時(shí)股災(zāi)爆發(fā)的可能性上升。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主席勒（Shiller）對此進(jìn)行了深入研究，并發(fā)明使用公司長期（例如15年，以涵蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期）盈利計(jì)算PE，比用1年盈利計(jì)算的PE更能準(zhǔn)確反映股市估值。從下圖可見，股市往往在估值高企之時(shí)暴跌。

　　但高估值并不代表股市會(huì)立刻大跌，往往是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)沖擊泡沫，使其破碎。例如1997年，標(biāo)普500的席勒PE超過35，遠(yuǎn)高于歷史記錄，但股市依然大漲3年60%才開始暴跌。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)是導(dǎo)致嚴(yán)重股災(zāi)的根源，危機(jī)爆發(fā)股市泡沫才破碎（上圖）。互聯(lián)網(wǎng)泡沫在2000年最終破碎，也是由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)越嚴(yán)重，之前股市估值越高，股市下跌幅度越大。盡管平時(shí)股市與經(jīng)濟(jì)往往脫節(jié)，但經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)股市便被拉回現(xiàn)實(shí)，例如1929，2000，2008年等大股災(zāi)，都是在高估值時(shí)由經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)。

　　今天的美國股市何去何從？是像1997年那樣繼續(xù)大漲，還是像2008年那樣暴跌，取決于宏觀經(jīng)濟(jì)是V型反彈還是會(huì)深陷危機(jī)。目前數(shù)據(jù)看來，美國經(jīng)濟(jì)基本面依然薄弱，危機(jī)將會(huì)持續(xù)和深化，因此美股泡沫的破碎并不會(huì)太遠(yuǎn)。

　　3月大盤觸底以來，美股走勢極其瘋狂，但多重風(fēng)險(xiǎn)也在加速累積。3月低點(diǎn)至上周市場出現(xiàn)調(diào)整之前，納斯達(dá)克綜合指數(shù)已累計(jì)上漲67%。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了55.1%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了53.1%。

　　市場漲勢不均衡的狀況在急速加劇。目前FAAMG五大科技股——Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌母公司Alphabet已經(jīng)約占標(biāo)普500指數(shù)市值的25%。蘋果9月1日時(shí)的盤中市值一度超過小盤股指羅素2000全部公司的總市值。市場寬度銳減往往預(yù)兆著股市大幅下跌。

　　（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均空頭利息占市值比例。來源：FactSet和高盛）

　　近來美股市場的空頭紛紛退場，意味著股市上漲的動(dòng)力正在消失，下行壓力增大。高盛的數(shù)據(jù)顯示（上圖），在八月初，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均空頭利息僅占市值的1.8%，這是自2004年以來的最低水平。除能源以外的所有主要板塊的看空頭寸都在過去15年來的最低位。據(jù)彭博報(bào)道，目前美國對沖基金的空頭頭寸是16年來的最低水平。空頭退場意味著原本做空的人都開始做多，市場情緒極其樂觀，將美股估值推向更加極端的位置，未來的下行壓力也就更大。

　　此前空頭平倉行為進(jìn)一步推動(dòng)市場上漲，醞釀了更大泡沫的形成。自3月份市場觸底以來，高盛一籃子“最不受歡迎的股票”價(jià)格幾乎翻了一番，漲幅幾乎是標(biāo)普500指數(shù)的兩倍。Charlie McElligott公司的追蹤商品交易顧問（CTA）基金的模型顯示，3月9日全球股票期貨的 “最大空頭”中，后來已有約7000億美元的空頭頭寸現(xiàn)在轉(zhuǎn)為凈多頭。這都說明了空頭們相繼被迫平倉，加劇了股票的上漲。一旦大多數(shù)空頭完成頭寸平倉并回購股票，由空頭回補(bǔ)推動(dòng)的反彈趨勢就會(huì)減弱。

　　衍生品的廣泛使用放大了市場漲勢，但也埋下了更高的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)高盛數(shù)據(jù)，過去兩周，美國單個(gè)股票交易看漲期權(quán)的總名義價(jià)值平均為每日3350億美元，為2017年至2019年滾動(dòng)平均值的三倍多。虛值期權(quán)和牛市看漲期權(quán)價(jià)差的買家數(shù)飆升，涉及的權(quán)利金已經(jīng)高達(dá)了10億美元，獲得了近200億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口。大批投資者購入看漲期權(quán)，做市商則需要購入大量標(biāo)的，導(dǎo)致標(biāo)的價(jià)格上漲，誘使投資者買入更多的看漲期權(quán)。例如軟銀集團(tuán)在過去一個(gè)月中就購入了數(shù)十億美元的美國科技股期權(quán)，美國大批散戶近來也采取了同樣的策略。看漲期權(quán)交易活動(dòng)放大了市場的樂觀情緒，令市場漲勢更加瘋狂，未來下跌的空間也將更大。

　　樂觀的市場情緒和歷史高估值水平并不意味著市場面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。1997年6月時(shí)，席勒市盈率達(dá)到35倍，市場繼續(xù)上漲至2000年3月，期間標(biāo)普500指數(shù)上漲66%，納斯達(dá)克暴漲260%，席勒市盈率達(dá)到47。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面仍然向好，下圖所示，美國企業(yè)利潤率在1997年第三季度仍處于32.1%的周期高點(diǎn)，因此市場得以持續(xù)上漲至2000年。直至2000年第二季度下降到29.4%，經(jīng)濟(jì)走向周期性危機(jī)，股市才開始隨之崩盤。

　　（美國企業(yè)利潤率。數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫FRED，灰色部分為經(jīng)濟(jì)危機(jī)）

　　2020年的經(jīng)濟(jì)基本面決定了美股漲勢難以持續(xù)。今天美國面臨的情形與1998年截然不同：上圖顯示，2019年第四季度企業(yè)利潤率已經(jīng)由2014年第三季度的周期高點(diǎn)（33.7%）下降到29.5%，與2000年第二季度相近，處于周期末期，離周期性經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)不遠(yuǎn)了，因此難以重復(fù)1997年的表現(xiàn)。

　　目前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退，尚未出現(xiàn)真正企穩(wěn)跡象。就業(yè)持續(xù)惡化，收入和信貸這兩個(gè)美國居民消費(fèi)的來源均出現(xiàn)嚴(yán)重問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在失去動(dòng)能；加之政府救助不力，開始削減和延遲對普通群眾的補(bǔ)助，使其消費(fèi)能力更加受限，對基建等公共投資也遲遲不行動(dòng)，更加阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在這樣的背景下，金融市場依靠流動(dòng)性與市場情緒推動(dòng)，卻與基本面嚴(yán)重脫鉤，泡沫正在進(jìn)一步加重，風(fēng)險(xiǎn)依然高企。

　　股市再次崩盤的具體時(shí)點(diǎn)取決于何時(shí)投資人V型反彈幻想破滅。深度的危機(jī)雖然就在前方，但大多數(shù)投資者往往后知后覺。經(jīng)濟(jì)問題最終將在企業(yè)盈利中體現(xiàn)出來。10月份將出爐第三季度企業(yè)盈利報(bào)告，但投資者有可能仍把盈利疲弱歸咎于疫情，或許要第四季度，甚至明年第一季度盈利報(bào)告出爐才能真正使盲目樂觀的投資者接受現(xiàn)實(shí)。

　　然而，與此同時(shí)，其他多重不定因素可能加速市場下跌。隨著資本主義世界日益走向動(dòng)蕩和衰落，到處都充滿了矛盾和風(fēng)險(xiǎn)，包括新冠疫情失控、中美關(guān)系、美國政治動(dòng)蕩、政府救助措施不力、以及世界經(jīng)濟(jì)衰退等等都可能引發(fā)市場的動(dòng)蕩，投資者的極端樂觀情緒很可能快速轉(zhuǎn)換為極端悲觀，市場下跌進(jìn)程將因此加速。

　　(本文作者介紹：AICPA/CFA持證候選人，曾供職于畢馬威資產(chǎn)管理部，紐約對沖基金宏觀分析師。畢業(yè)于維克森林大學(xué)會(huì)計(jì)、歷史系雙學(xué)位，經(jīng)濟(jì)系輔修學(xué)位。)