文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　摘要：

　　“房住不炒”的總基調始終未變。近期收緊房企融資延續了中央2016年以來樓市監管的思路，未來也將大概率保持此監管思路。

　　控制房地產信貸規模是未來大趨勢。雖然近期房地產貸款余額增速連續下滑，但房地產行業過度擠占信貸資源的問題仍未解決，考慮到“房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，未來房地產開發貸款增速仍將處于緩慢降速過程。本輪房企融資收緊本質上是從供給端限制房企有息負債規模，防止房企激進擴張引起土地市場過熱，從而穩地價、房價預期。

　　整體上看，“三道紅線”對房企影響較大。50家大中房企約一半的企業將受到影響，其中大部分為中小房企；央企地產公司財務整體相對穩健，受影響相對較弱；部分房企財務指標有望優化，一半的黃檔房企優化財務后有望進入綠檔。具體看各項指標，50家房企的杠桿水平超八成不達標，有息負債和短期償債有四成不達標，部分紅檔和橙檔房企提前降有息負債規模，但仍有部分房企指標超標較為嚴重。房企方面，各家房企經營戰略差異較大，無論是前五大龍頭房企還是大中型房企，財務狀況分化嚴重。雖然融資收緊下房企格局更加固化，但未來前五大房企內部排序將發生變化，部分財務風格激進且土儲質量相對較弱的中型房企，后續不僅很難彎道超車，而且面臨較大的去杠桿壓力，部分存在信用基本面走弱的風險。

　　建議關注綠檔和黃檔房企中，土儲質量高和財務穩健的大中型房企，此類房企受融資新規影響較小，未來有望享受更多的金融資源。

　　一、“房住不炒”的總基調始終未變

　　疫情以來，貨幣環境寬松，樓市“蓄水池”效應再次出現，多地房價和土地溢價率出現明顯抬升，而經濟“脫虛向實” 、“房住不炒”的政策總基調始終未變，因此今年下半年掀起了樓市需求端和供給端的“調控潮”。本輪房企融資收緊則是從供給端限制房企有息負債規模，防止房企激進擴張引起土地市場過熱，從而穩地價、房價預期。

　　近期收緊房企融資再次證明了“房住不炒”“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的基調始終未變，中央延續了2016年以來樓市監管的思路，未來也將大概率保持此監管思路。2016年“9.30”新政開啟的新一輪房地產調控已經實行了四年，房地產“捆綁”經濟發展的邏輯逐漸改變，“房住不炒”的基調將打破調控周期輪回。2016年中央政治局會議首提“房子是用來住的，不是用來炒的”，此后多年的政府工作報告、中央政治局會議等都一再重申中央對房地產的定位。無論是2018年下半年還是2020年新冠疫情時期，中央都始終堅持了房地產這一定位沒有改變。2019年貿易摩擦不斷，面臨經濟下行壓力，人民日報發聲“中國不會靠炒房拉動經濟”，當年中央政治局會議提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。2020年新冠疫情暴發，經濟衰退、流動性寬松的背景下，我國部分城市的房價、地價出現過熱現象，7月國務院召開房地產工作座談會強調“高度重視當前房地產市場出現的新情況新問題，時刻繃緊房地產調控這根弦”，并且 10個城市的政府負責同志參加了座談會；7月中央政治局會議和領導人再次重申了房地產的定位；隨后8月住建部召開房地產企業座談會、部分城市房地產工作會，這表明了中央調控房價的決心。

　　2020年疫情沖擊下，經濟尚未完全恢復，但部分城市房價、地價卻出現過熱現象。雖然新冠疫情短暫抑制了住房需求，但經濟衰退、資產質量普降、流動性寬松的背景下，樓市“資金蓄水池”效應再次出現，多地房價出現快速上漲勢頭。根據統計局統計，深圳、北京、上海、廣州2020年7月二手住宅價格指數較2019年末分別上漲了9.40%、3.80%、3.16%、2.79%；此外，銀川、唐山、成都2020年7月新建住宅價格指數較2019年末分別上漲了9.32%、8.45%、5.14%。“房住不炒”的調控邏輯下，若局部城市出現房價過熱勢頭，為了穩房價預期，政策通常會收緊樓市調控。

　　房價上漲的同時，土地市場也出現了局部過熱的現象。疫情沖擊，上半年房企外部融資較寬松，房地產開發到位資金相對充裕，土地市場熱度不減。例如深圳住宅用地成交溢價率在5月高達45%，上海、北京7月住宅用地成交溢價率分別上升至23%和24%，土地競拍市場甚至出現了百輪舉牌的場景。土地市場過熱，反映了房企資金面的寬松。地價的上漲，不利于“穩房價”。針對過熱的地價，監管層通常會收緊房企融資政策以達到穩地價的效果。

　　此外，復工以來樓市銷售強韌性，意味著房地產行業占用了過多信貸資源。2020年7月全國新房商品房銷售金額、銷售面積分別同比增長16.6%、9.5%。樓市銷售增長也帶動居民中長期貸款的增加，6月和7月新增居民中長期貸款歷史上首次連續兩個月超過6000億元。樓市強韌性說明地產調控沒有再寬松的必要，而房地產行業占用過多的信貸資源則引起監管的注意，地產調控收緊再次出現。

　　二、控制房地產信貸規模是未來大趨勢

　　2019年起房地產非標融資、海外融資等監管趨嚴，房地產企業擠占銀行信貸資源被監管層關注。2019年陸家嘴論壇上銀保監會主席郭樹清表示，在經濟轉換動能的當下，要再次明確對待房地產行業的態度，不能過度依賴房地產經濟，同時也要防止房地產企業融資過度擠占銀行信貸資源。雖然2020年新冠肺炎時期，地方政府出臺了分期繳納土地出讓金、放寬預售條件、鼓勵展期續貸等政策以緩解房企資金鏈壓力，但中央長期的房地產金融政策并未改變，2020年央行二季度中國貨幣政策執行報告中提到，“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度”。

　　雖然近期房地產貸款余額增速連續下滑，但房地產行業過度擠占信貸資源的問題仍未解決，考慮到“房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，未來房地產開發貸款增速仍將處于緩慢降速過程。增速方面，房地產貸款余額增速連續23個月回落，截至2020年二季度末，人民幣房地產貸款余額 47.40 萬億元，同比增長13.1%，增速連續23個月回落；結構方面，金融機構貸款余額超過1/4是房地產貸款，截至2020年二季度末，人民幣房地產貸款余額占金融機構人民幣各項貸款余額的28.69%（2020年二季度末金融機構人民幣各項貸款余額 165.2 萬億元）。工業中長期貸款余額增速有提升趨勢，房地產開發貸款余額增速連續7個月回落，但工業中長期貸款余額仍低于房地產開發貸款。截至2020年二季度末，房地產開發貸款余額 11.97 萬億元，同比增長 8.5%，增速連續7個月回落；本外幣工業中長期貸款余額 10.01 萬億元，同比增長 12.8%，增速比上季末高 4.5 個百分點。2019年一季度央行貨幣政策執行報告早已表示“房地產在交易環節基本不創造GDP，卻需要大量貨幣來支持”，當年二季度貨幣政策執行報告表示“發揮貨幣信貸政策促進經濟結構調整的作用，更好地服務實體經濟”，首次提及“按照‘因城施策’的基本原則，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”；此后央行多期貨幣政策執行報告重申了這一態度。考慮到“房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，未來房地產開發貸款增速仍將是緩慢降速過程。

　　圖表1 房地產開發貸款余額情況

資料來源：央行，中山證券研究所

　　近期，央行召開的重點房地產企業座談會，保持了央行房地產金融政策的連續性、一致性和穩定性，房企降杠桿是未來趨勢，降杠桿的過程將是緩慢的。8月20日，住房和城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制。會議指出，“人民銀行、住房和城鄉建設部會同相關部門在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則”。會議強調，“市場化、規則化、透明化的融資規則，有利于房地產企業形成穩定的金融政策預期，合理安排經營活動和融資行為，增強自身抗風險能力，也有利于推動房地產行業長期穩健運行，防范化解房地產金融風險，促進房地產市場持續平穩健康發展” 。

　　如何看待重點房企資金監測和融資管理規則呢？首先，降杠桿、優化融資結構是未來高杠桿房企的大趨勢。監管首提“重點房地產企業資金監測和融資管理規則”，意味房地產調控的長效機制已經精細化覆蓋至房企層面，高杠桿房企或將成為重點監測對象，并被督促降杠桿。其次，降杠桿將是緩慢的過程，降杠桿的同時需要維穩，防范化解房地產金融風險。“手術刀”式的房企資金監測，意味著房企的融資活動、投資活動的波動將減小，從監管端平滑房企經營活動和融資活動，從而實現房企經營穩定性，實現緩慢降杠桿，這有利于房地產企業和房地產市場持續平穩健康發展。第三，該政策本質上是房地產行業供給側的改革，優化行業供給結構，控制土地市場惡性競爭。房地產行業作為重資產和高杠桿經營行業，產能的擴張十分依賴資金，監管層通過控制房企有息股債規模，基本斷絕了房企舉債擴張的發展路徑，從而實現行業出清，達到遏制行業劣質產能、培養優質產能的效果。總之，重點房地產企業資金監測和融資管理規則，延續了央行之前房地產金融政策的態度，引導資金“脫虛向實”，同時防范化解房地產金融風險。

　　三、“三道紅線”對房企影響較大

　　約一半的房企受“三道紅線”融資影響，大中型房企內部格局嚴重分化。根據新聞報道的房企“紅-橙-黃-綠”四檔管理，50家大中型房企中，約一半房企處于綠檔和黃檔，紅檔和橙檔房企分別有16家和8家占比32%、16%，整體大中型房企整體財務狀況較穩健，但內部格局嚴重分化。

　　根據新聞報道，監管層將根據剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比等三項指標對房企按“紅-橙-黃-綠”四檔管理，并設置了“三道紅線”對房企的有息負債規模進行管控。將以2019年6月底為基礎，如果 “三線”均超出閾值為“紅色檔”，有息負債規模不得增加；“二線”超出閾值為“橙色檔”，有息負債規模年增速不得超過 5%；“一線”超出閾值為“黃色檔”，有息負債規模年增速不得超過 10%；“三線”均未超出閾值為“綠色檔”， 有息負債規模年增速不得超過 15%，有息股債基礎將以2019年6月底為基礎。我們選取了50家大中型房企，根據2020年中報數據計算，接下來進行具體分析。

　　（一）約一半的房企受“三道紅線”融資影響，中型、中小型房企“踩紅線”相對較多

　　我們選取的50家大中型房企，受“三道紅線”融資限制的房企較多，中型、中小型房企踩紅線相對較多。50家房企中，有三成房企處于紅檔，三成房企可能面臨有息負債規模無法增加的情況，紅檔房企有16家，包括TOP10房企的中國恒大、綠地控股、融創中國，TOP10-TOP100房企的中南建設、金科股份、華夏幸福、藍光發展、富力地產、泰禾集團、華發股份、首開股份、金融街，以及更小的中型房企新湖中寶、泛海控股、云南城投、光明地產。橙檔房企有8家，全部為中型房企，主要是中國金茂、佳兆業集團、中交地產、陽光城、大悅城、榮盛發展、中國鐵建、城建發展。紅檔和橙檔房企合計約占五成，受“三道紅線”融資限制的房企較多。

　　（二）央企地產公司財務整體相對穩健，一半的黃檔房企優化財務后有望進入綠檔

　　央企地產公司和大型民營房企的財務風格整體相對穩健，一半黃檔企業不合格指標十分接近紅線，優化財務指標后有望進入綠檔。綠檔房企主要是大型央企地產公司和經營風格穩健的大型民營房企，6家房企處于綠檔，約一成，占比較低。6家綠檔房企分別是保利地產、華潤置地、信達地產、龍湖集團、世茂股份、金地集團，其中3家是央企地產公司，3民營房企也都是經營風格穩健的大中型房企。

　　20家房企處于黃檔，其中有TOP10房企萬科、碧桂園、新城控股，其他基本為TOP10-TOP50的中型房企。黃檔房企中10家房企不合格指標接近紅線標準，優化財務結構后有望進入綠檔。其中，招商蛇口“現金短債比”為0.97，接近紅線標準值1，9家房企 “剔除預收賬款后的資產負債率”超標幅度都小于5個百分點，超標幅度較小，降杠桿難度不大。黃檔中有3家大型房企萬科、新城控股和碧桂園，其“剔除預收賬款后的資產負債率”分別為75.53%、77.47%、81.60%，萬科僅超過紅線5.53個百分點，有望通過優化財務指標進入綠檔，碧桂園杠桿率相對較高，未來仍需大幅降杠桿。

　　（三）大部分房企杠桿水平不達標，部分中小型房企指標較極端

　　具體看各項指標，50家房企的杠桿水平大部分不達標，降杠桿將成行業趨勢，有息負債和短期償債達標率為58%，部分紅檔和橙檔房企提前降有息負債規模，但部分房企指標超標較為嚴重。

　　杠桿水平方面，超過八成房企的杠桿率水平不達標，房企普遍面臨降杠桿、擴張減速。剔除預收賬款后的資產負債率不超過70%的僅8家房企，占比僅16%；剔除預收賬款后的資產負債率超過70%的有42家房企占比達84%，無論大型房企還是中型房企，普遍面臨降杠桿的問題，未來降杠桿將成為行業大趨勢。有10家房企杠桿率水平過高，其中正在謀求資產重組的云南城投剔除預收賬款后的資產負債率超過90%，還有9家房企該指標超過80%，面臨較大的降杠桿壓力。

　　有息負債方面，四成房企的有息負債水平不達標，部分房企指標超標嚴重；此外，經歷了新冠肺炎沖擊，房企2020年上半年有息負債規模較2019年末呈上升趨勢，部分紅檔和橙檔房企提前降有息負債規模。50家房企中，有息杠桿指標達標率為58%，凈負債率超過100%的房企有21家，占比42%，房企的有息負債水平仍然較高。大型房企中國恒大、華夏幸福、綠地控股的凈負債率接近200%，分別為199%、191%、180%，未來面臨較大的降有息負債壓力。

　　2020年上半年貨幣環境較為寬松，房企普遍增加外部融資以緩解資金鏈的緊張，因此表現為有息負債規模的擴張。50家房企中有39家房企的2020年二季度末有息負債規模較上年末處于增長狀態，其中10家房企有息債務規模增速超過15%。部分紅檔和橙檔房企主動在2020年上半年降有息負債，50家房企中11家房企在2020年上半年降了有息負債規模，其中包括紅檔房企融創中國、光明地產、富力地產、泰禾集團、云南城投，橙檔房企陽光城和中國金茂。此外，碧桂園、綠城中國、合景泰富集團、海航基礎這些黃檔房企的有息負債規模也有所下降。融創中國、碧桂園、合景泰富等房企提前主動降杠桿，面臨融資收緊政策，戰略上略顯從容。

　　短期償債方面，四成房企現金對短期負債的覆蓋水平不達標，下半年房企面臨回流現金壓力，新房銷售市場將競爭激烈，土儲質量高的房企銷售和資金回籠更有保障，未來短期償債能力改善空間更大。50家房企中29家房企的現金短債比指標達標，達標率為58%，有21家房企的貨幣資金對短期債務覆蓋比例不足1倍，約四成房企面臨回流現金償還短期債務的壓力。有6家房企現金短債比處于0.8和1之間，這部分房企中招商蛇口、融創中國、中國金茂的土儲價值和產品質量較好，該指標優化為達標的難度不大。此外，光明地產、富力地產、華夏幸福、泛海控股、海航基礎的現金短債比都低于0.5，下半年房企銷售回款壓力較大。

　　（四）未來行業格局整體固化，但各梯隊內部分化嚴重

　　整體上看，融資收緊將使行業格局更加固化，但各家房企經營戰略差異較大，無論是前五大龍頭房企還是大中型房企，各梯隊房企內部分化嚴重。

　　雖然融資收緊下房企格局更加固化，但五大房企內部排序將發生變化。前五大房企中，中國恒大和融創中國處于紅檔，融資收緊將放緩公司業務擴張速度。

　　中國恒大的杠桿水平高且現金對短期債務的覆蓋比例較低，考慮到公司地產銷售能力較強，經營戰略上主動放緩拿地速度、降負債，融資收緊對公司償債風險影響較小。中國恒大自2015年加大擴張步伐以來，形成了高杠桿經營的風格，近3年的凈負債率都在150%以上，截至2020年二季度末，中國恒大總資產2.299萬億元，總負債1.983萬億元，有息負債8354億元，資產負債率86%，剔除預收賬款后的資產負債率高達85%，凈負債率為199%，三項指標較2019年年末均有不同程度的提升。中國恒大的短期償債壓力較大，若下半年銷售保持韌性，放緩投資節奏，公司資金鏈較為安全。截至2020年二季度末，中國恒大短期債務有3956億元，貨幣資金對一年內到期的債務覆蓋倍數僅0.52，不足1倍，下半年公司銷售回款壓力較大。未來三年中國恒大面臨降杠桿的任務，若公司及時調整經營戰略，抓銷售、控制土儲規模的經營戰略顯效果，公司財務有望走向穩健，整體償債風險較小。

　　融創中國作為紅檔房企，從2019年起提早布局降負債，效果初顯，面對融資收緊，公司略顯從容；土儲價值和產品口碑較好，公司未來業績增長和償債能力有保障。穩坐前五大房企后，融創于2019年主動降杠桿，調整負債結構，且初見成效，2020年二季度末總資產9964億元，負債8625億，有息負債3203億元，凈負債率為149.0%，較2019年年末降低23個百分點，杠桿在不斷優化。融創短期償債壓力略小，但考慮其土儲價值高，土地投資把握得較準，下半年加強銷售的情況下，償債能力和財務狀況都將進一步改善。截至2020年二季度末，融創中國貸款合計3203億元，其中短期貸款為1406億元，長期貸款為1797億元，持有貨幣資金1208億元，覆蓋一年內到期有息負債0.86倍，考慮到公司下半年下可售貨值達6213億元，其中全新項目約4452億元，公司下半年的財務狀況有很大改善空間。長期來看，融創中國近80%土儲位于一二線城市，公司投資節奏把握準確，產品質量和品牌口碑較好，未來銷售有保障；若公司優化降杠桿和財務結構效果顯著，公司融資成本有望降低，利于公司長期發展。

　　中型房企中，部分民營房企財務風格激進且土儲質量相對較弱，后續去杠桿壓力較大，紅檔和橙檔的中型房企未來彎道超車十分困難，部分存在信用基本面惡化風險。紅檔的中型房企中，首開股份、華發股份的財務指標接近“紅線”，未來有望通過改善財務結構實現降檔。泛海控股、云南城投、泰禾集團、富力地產、新湖中寶等中型房企的財務風格較激進，未來面臨較大的去杠桿壓力。

　　總體上看，“三道紅線”的影響面較大，約一半的房企將受到影響，其中大部分為中小房企；央企地產公司財務整體相對穩健，受影響相對較弱；部分房企財務指標有望優化，一半的黃檔房企優化財務后有望進入綠檔。具體看各項指標，50家房企的杠桿水平超八成不達標，有息負債和短期償債有四成不達標，部分紅檔和橙檔房企提前降有息負債規模，但仍有部分房企指標超標較為嚴重。房企方面，各家房企經營戰略差異較大，無論是前五大龍頭房企還是大中型房企，財務狀況分化嚴重。雖然融資收緊下房企格局更加固化，但未來前五大房企內部排序將發生變化，部分財務風格激進且土儲質量相對較弱的中型房企，后續不僅很難彎道超車，而且面臨較大的去杠桿壓力，部分存在信用基本面走弱的風險。建議關注綠檔和黃檔房企中，土儲質量高和財務穩健的大中型房企，此類房企受融資新規影響較小，未來有望享受更多的金融資源。

　　圖表6 2020H1房企分檔情況

資料來源：房企公告，Wind，中山證券研究所

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)