楊暢：補居民促消費的時間窗口或在關閉

2020年09月11日13:17

　　作者：中泰證券研究所政策組負責人（首席分析師）

　　主要觀點

　　1、疫情沖擊居民部門后，向居民進行補貼取得了效果。例如用消費券來精準補居民，相較于補貼企業生產，補貼居民見效更快。

　　2、必需消費品降速疊加彩票銷售高增：補居民促消費的時間窗口或許正在關閉，理由如下：

　　第一，購買彩票的主體為中低收入群體；

　　第二，疫情對于中低收入群體的沖擊更為明顯，可支配收入中位數增速要低于平均數；

　　第三，中低收入群體獲得補貼后，購買必需消費品的可能性更高；

　　第四，2月底3月初必需消費品開始快速回補，進入7月后明顯降速；

　　第五，7月全國彩票銷售同比增長10.4%，自2019年1月以來歷史高值，且超過7月社會消費品零售總額增速；

　　綜合判斷，在中低收入群體必需消費品消費已充足的背景上，購買彩票才會出現明顯修復。未來即使繼續對居民進行補貼，拉動消費的作用或難顯現。

　　3、從結構上，部分省市區或仍有空間，抓緊時機向居民提供補貼，對于推動消費回補和經濟循環暢通，或能發揮一定作用。

　　疫情沖擊居民部門后，向居民進行補貼取得了效果

　　疫情爆發后明顯沖擊了居民收支，根據統計局公布的季度人均可支配收入數據以及消費支出的數據，2020年一季度人均可支配收入當季同比增長0.8%，二季度盡管回升至4.5%，仍然低于2014-2019年的增長中樞。消費支出同步下降，一季度同比下降8.2%，二季度修復至同比下降3.3%，仍處于負值區間。

　　圖表1 疫情嚴重沖擊了2020年上半年的居民收支

　　資料來源：WIND，中泰證券研究所

　　從2月底3月初開始的復工復產，以及由政府加杠桿補貼企業和居民，成為打通經濟循環的重要手段。

　　在支持企業上，例如加大財稅支持力度，推出減稅降費政策，并延長了實施期限，減輕了企業的運營成本。貨幣政策則通過實施普遍降準、定向降準釋放資金，配套再貸款再貼現、信貸支持等措施，推動企業融資成本下降。另外，通過加大失業保險穩崗返還、創業擔保貸款等措施，減輕了企業在復工復產過程中的成本壓力。例如前期東部某市提出，對受疫情影響較大的困難行業企業，給予穩就業補貼，補貼對象為住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅游四類受疫情影響較大的行業，補貼按照企業申請時，上月實際繳納城鎮職工社會保險人數計算，標準為每人800元，每戶企業補貼上限500萬元。又如中部某市連續多次向企業發放應急穩崗返還補貼。

　　有較多城市選擇了“補居民”，典型手段則是通過支付寶發放消費券。據我們統計，截至4月1日，有超過17個省市宣布已發放或近期將要發放電子消費券，且推出地區和金額還在快速增長。其中最為典型的代表是3月26日，杭州發放了普惠型消費券，第一輪消費券政府發放額度為5億元，其中1500萬元用于困難群眾的消費補助，剩余4.85億元用于電子消費券發放。全體在杭人員（包括域外來杭人員）均可申領消費券。困難群眾除人均100元的現金消費補助外，仍可以按常規方式參與本輪電子消費券的申領和使用。

　　除杭州之外，例如廣西、江西、河北、湖南、浙江等省，以及鄭州、佛山、南京、常州、青島、寧波、濟寧、濟南、建德等市，甚至重慶渝中、沈陽和平等區相繼發放了消費券。差異之處在于，杭州消費券覆蓋面相對較廣，而部分城市定向支持的力度更明確，例如濟南發放了2000萬消費券，拉動文旅消費；浙江推出總價10億元的文旅消費券和1億元的文旅消費大紅包；青島市發放總額為3.4億元的健身消費券。

　　應該說，相較于補貼企業生產，向居民進行補貼，見效更快。消費券對于居民消費的短期刺激作用是非常明顯的，有助于打通經濟循環。根據杭州商務局公布的數據，杭州發放消費券的效果明顯，截至3月29日下午4點，已兌付政府補貼2893萬元，已帶動杭州市場消費4.53億元，拉動效應達到驚人的15倍。

　　但現階段，情況或許正在發生變化！

　　必需消費品降速疊加彩票高增：補居民促消費的時間窗口正在關閉

　　第一，購買彩票的主體集中在中低收入群體。國內已有相關實證研究，表明中低收入群體是購買彩票的主要人群，彩票支出與收入的關系呈“倒U型”。《我國福利彩票消費者構成特征和消費心理研究》一文，對超過800名福利彩票購買者進行調查發現，福彩消費者的收入結構呈現明顯的兩頭小、中間大的狀態，符合“倒U形”特征，其中月收入在1001-1500元區間的彩民比重最大，達到33.6%，排在第二的是月收入在801-1000元區間的彩民，所占比例為21%，月收入在501-800元區間的彩民所占比例為12%，以上三種中低收入者所占比例達到了67.2%。而低收入群體購買力有限，對于彩票的投入較少；高收入群體生活富裕，對于參與彩票活動的積極性明顯偏弱。中國科學院《2126名電腦型彩票購彩者的基本特征》一文結果也表明，月收入在3000元以下的購彩者占90.9%。

　　第二，疫情沖擊后，中低收入群體的消費以必需消費品為主，而7月必需消費品出現降速。值得注意的是，2020年前兩個季度，人均可支配收入當季同比增速的修復要好于收入中位數的增速，表明疫情對于中低收入群體的沖擊更加明顯。也就意味著中低收入群體獲得補貼之后，購買必需消費品的可能性要遠大于高收入群體。

　　圖表2 中低收入群體收入受沖擊更明顯

　　資料來源：WIND，中泰證券研究所

　　與之相印證的是，在采取補居民的系列手段之后，前6個月必需消費品出現了快速回補。必需消費品主要包括糧油食品、飲料、日用品、中西藥品。為了防止基數的問題，用2020年7月份公布的累計值與累計同比增速，折算上年基數，進而進行同口徑比較。

　　可以發現非常明顯的特征，從2月底3月初開始，必需消費品出現了快速回補的特征。在居民人均可支配收入增速下行的同時，必需消費品連續4個月都實現了兩位數以上的高增長，成為“消費回補”的核心動力。但進入7月份之后，必需消費品同比僅增長6.6%，較上月12.5%的增速，幾近腰斬。這或許表明必需消費品的回補，已經達到了階段頂點。

　　圖表3 必需消費品回補出現降速

　　資料來源：WIND，中泰證券研究所

　　第三，必需消費品增速回落下的彩票銷售增速轉正。根據財政部公布的全國彩票銷售數據，7月全國銷售彩票361.49億元，同比增長10.4%。

　　當月同比增長10.4%，看似不高，但如果兩個維度來比較，會發現異常。第一，從歷史數據看，10.4%的增速是自2019年1月以來的歷史高值，尤其是在今年前6個月大幅降速后的首次正增長。第二，如果把購買彩票，也視作一種消費的話（如果看作投資，這個回報率太低了），7月份社會消費品零售總額32203億元，同比下降1.1%（扣除價格因素實際下降2.7%），降幅比上月收窄0.7個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額28894億元，下降2.4%。彩票銷售增速明顯超過了社會消費品零售總額的增速，表現出明顯異常。

　　綜合上述內容，可以推測，試圖補居民拉消費的時間窗口，已經開始出現關閉跡象。中低收入群體對于必需消費品的購買，已經非常充足，滿足了必需消費品購買的基礎上，對購買彩票出現了修復，導致7月全國彩票銷售高增。

　　這或許也意味著，未來即使進一步補貼居民，拉動消費的預期不能過高。因為必需消費品的購買已經充足，未來拉動消費的動力，需要依靠可選消費品，而以地產產業鏈和汽車產業鏈為代表的可選消費品，往往具有總價高、替換時間長的特點，需要的是政策松動、收入提高，而不是數量偏小的補貼，就可以撬動大額可選消費。

　　圖表4 補貼居民的機會窗口正在關閉

　　資料來源：WIND，中泰證券研究所

　　這也就是對7月汽車類零售高增不能過分樂觀的原因。盡管7月汽車類零售當月同比增長12.3%（前值下降8.2%），但存在幾方面的問題：第一，從今年累計額和累計同比增速來看，汽車類零售要弱于社會消費品零售總額的整體數據。第二，從月度絕對數值來看，汽車類零售在3月見底后，連續三個月回補，但與去年同期相比，仍然是較為正常的水平，并未出現脫離均值的增長，而且7月較6月的環比增速是回落的。因此，7月同比增速較高，主要是由于去年基數回落的原因，由于19年6月汽車存在促銷因素，導致汽車類零售被透支，進入7月后，汽車類零售回落，壓低后的基數推升了本年單月同比增速。而19年8月的基數仍然偏低，仍可能對今年8月的同比增速形成支撐。而進入9月及四季度后，伴隨著基數逐步抬高，汽車類零售的同比增速有可能被逐步壓縮。更重要的是，在汽車類消費高增的同時，剔除掉價格之后的石油及制品增速下降，這表明前端促銷之后，居民在汽車使用環節的意愿存在下降的可能性，因此，對汽車消費的持續性，不能高估。

　　圖表5 汽車類零售后續面臨基數抬高的問題