來源：英才雜志

　　2019年10月30日，中信證券以發行股份方式購買越秀金控及其子公司持有的廣州證券100%股權交易獲證監會無條件通過，這一交易被市場看作是證券行業整合浪潮的前奏。

　　隨著證券行業集中度加速提升，頭部券商憑借自身規模優勢將獲得更大的市場份額，在依靠證券牌照經營的經紀業務、投行業務和資產管理業務中顯的尤為明顯。與之對應，規模較小的券商將面臨業務轉型或被整合的命運。

　　證券行業向頭部底部兩頭集中成了大概率事件。而在投資過程中，成熟市場往往會給頭部企業更高的估值，同時底部企業估值水平逐漸降低。

　　于2019年1月上市的華林證券（002945.SZ）一方面業務亟需轉型，以輕資產業務向重資產方向轉變，另一方面又受制于資金壓力，可謂進退兩難。同時華林證券估值較高，按2019年12月30日收盤價格計算，華林證券動態市盈率高達99倍，市凈率高達7.8倍。

　　業務轉型緊迫疊加資金壓力大大增加了華林證券業績增長的不確定性，證券行業估值重塑是華林證券股票投資者必須考慮的風險。

　　業務結構調整

　　華林證券業務重心將繼續向重資產業務轉移，而重資產業務規模的提升對資金規模提出了很高的要求。

　　華林證券2019半年報顯示，公司自營業務和信用業務合計貢獻利潤63.62%，已成為業績的主要支撐；經紀業務和資管業務合計貢獻利潤41.46%，而投行業務處于虧損狀態。

　　事實上，華林證券業務結構正處于調整中，依靠證券牌照經營的投行、經紀和資管業務等輕資產業務占比逐年下降，依靠貨幣資產經營的自營業務、信用業務等重資產業務占比逐年提升。

　　2014年至今，華林證券業務結構調整較為明顯，雖然經紀業務和投行業務收入占比依然比較高，但是盈利能力下降嚴重，已不足以支撐公司業績長期增長。

　　經紀業務在行業競爭加劇之下，盈利能力迅速下降，2018年行業競爭疊加證券交易量下滑影響，公司經紀業務虧損，2019前半年，經紀業務毛利率24.91%，相對于2017年減少了近30個百分點。

　　長期來看，華林證券經紀業務難以為公司業績提供支撐，而實際上，公司也在縮減分支機構，減小營業成本。2019年6月以來，公司經各所屬管轄證監局核準，撤銷山東、湖南、湖北、四川、天津、江蘇等合計11家營業部。

　　依靠牌照經營的投行業務在2019年盈利下滑的更為明顯，2018年投行業務賺了有1.2億元，而2019前半年直接虧損864萬元。

　　華林證券業務重心將繼續向重資產業務轉移，而重資產業務規模的提升對資金規模提出了很高的要求，而資金端恰好又是華林證券的軟肋。

　　資金軟肋

　　業務轉型的推進當務之急是解決資金問題。

　　良好的資產狀況是券商由輕資產業務向重資產業務轉型的必要條件，賬面可運用資產是重資產業務拓展的基礎。券商重資產業務未來競爭方向是資金獲取能力、投資能力和風險管理能力。

　　截止2019年三季度末，華林證券貨幣資金48.03億元，其中客戶存款43.36億元，可用貨幣資金不足5億元，資產負債率64.45%，與可比公司紅塔證券、天風證券相當。

　　賬面不足5億元的貨幣資金是遠遠滿足不了重資業務拓展需要。三季度末，公司交易性金融資產53.58億元，融出資金19億元，買入返售金融資產12.28億元，賬面貨幣資金占重資產業務余額不足6%。

　　從資產構成變動可以發現，2019年公司加大證券投資業務，其中債券投資增加13億元，銀行理財投資增加9.27億元，占交易性金融資產增加數額的80%。公司在擴大證券投資業務的同時縮減了質押式回購業務，2018年末公司買入返售金融資產余額19.78億元，三季度末為12.28億元。

　　由于資金規模限制，重資產業務拓展難以平衡發展。業務轉型的推進當務之急是解決資金問題。

　　事實上，華林證券再融資正在進行中。2019年10月16日，華林證券披露公開發行可轉債預案，擬公開發行可轉債募集不超過20億元。其中，10億元擬用于增資子公司以增加股權直投和創業投資規模，5億元擬用于融資融券等資本中介業務，另外5億元擬用于債券投資業務。

　　可以看出，華林證券的再融資用途完全符合其業務轉型的需求。值得一提的是，華林證券目前在上市證券公司中資產規模最小，即便是再融資增加20億元，依然很小，并且融資只是第一步，轉型能否成功還看投資能力、風險管理能力能否與資產規模相匹配。

　　估值偏高

　　截止2019年12月30日，華林證券市值407億，在上市證券公司中其市值排名第19位，但其營業收入排名第40位，歸母凈利潤排名28位，其市值明顯高于同梯隊公司東吳證券260億元和天風證券298億元。目前華林證券動態市盈率90倍，市凈率7倍，估值水平處于上市證券公司中最高位置。

　　華林證券如此高的估值一方面與其上市時間短有一定的關系，華林證券2019年1月17日才上市，流通市值僅占總市值的十分之一，市場炒作氛圍較重；另一方面與資本市場制度改革有一定的關系，2019年以來，科創板開通加速IPO注冊制的落地、重大資產重組管理辦法修訂有利于增加重組交易量，科創板開通及政策落地為證券公司帶來一定的利好，市場對證券公司未來良好發展抱有較大的期望。

　　事實上，注冊制和重組新規的落地有助于提升證券承銷規模，增加重組交易數量，確實對證券公司投行業務產生實質性利好。但是，證券行業競爭加劇，投行業務加速集中于頭部機構，政策紅利在頭部機構間分配，規模較小券商并不會受益太多。

　　擺在規模較小的券商面前依然只有業務轉型和被整合兩條路，上市的證券公司中規模較小者大都選擇業務轉型這條路。業務轉型和擴張受到資金限制的不僅僅是華林證券，目前天風證券、東吳證券、國元證券等多家券商擬通過配股進行再融資，西南證券、第一創業等券商擬通過定向增發進行再融資。

　　眼下，券商行業整合已開啟，頭部券商加速收割市場份額，投行業務市場集中度將進一步提升，而中小券商加速轉型，避免慘遭合并或被邊緣化的命運。

　　在看得見的未來，證券公司大概率出現兩極分化，一小部分頭部券商和一小部分業務轉型成功的券商會受到市場投資者的青睞，而絕大部分將被邊緣化。

　　兩極分化的過程也就是估值兩極化的過程，頭部券商估值會越來越高，小型券商將難以避免估值下殺的命運。

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責任編輯：王帥