文/新浪財經意見領袖專欄作家 鐘偉

　　房地產行業未來值得深耕，并且這種深耕的底層資產集中在中國，少量可能是在美國。幾乎所有大體量的優質資產，不在美國就在中國。

　　市場已進入高位平臺期

　　無大起大落

　　這是談市場總體前景。

　　2019年，盡管從相關數據看，房地產市場有所增長，但這種增長可能尚待觀察。考慮到房地產市場百強企業的市場占有率大約在70%，而百強的銷售權益比為80%左右，因此，銷售數據可能被高估了約15%。當然，以前也有通過合營聯營等方式摻水的做法。但近年來，排位壓力使銷售權益比下降較快。從地產企業的實際反映和利潤實現看，2019年樓市實際情況可能不比2017和2018年好多少，市場從2018年下半年開始明顯放緩。

　　但也無需為此悲觀。房住不炒的長效機制，不是讓樓市不增長，而是無法容忍樓市的過快增長。2019年和2015年相比，銷售面積增約50%，而銷售金額翻倍。如此膨脹下去，意味著2023年樓市要銷售超過2000萬套住宅，銷售額達到家庭部門收入的60%，這是難以想象的。

　　簡要結論是，樓市高位平臺期可能已經形成，不激勵但也不過度約束樓市，地方政策的微調余地大，因此，樓市將進入每年呈微弱個位數增長的平臺期，每年銷售面積約15億平米、銷售額約15萬億元。出現特別不利于樓市的調控政策的可能性很小。

　　2020年宏觀經濟政策調子較暖

　　但挑戰仍多

　　這是談經濟總體感觀。

　　圍繞2020年中國經濟增長能不能保6，經濟學家正在無謂地爭吵。要分清長期和短期。短期看，2020年是多個目標疊加的年份，需要維持較高增長。財政和貨幣政策不會太冷。但應該看到，貨幣政策不會有超預期的寬松，尤其是流動性數量不會太寬松，地產融資將變得更艱難。

　　財政政策更多的是通過增加地方政府舉債便利和刺激新型基礎設施建設，來穩定經濟增長。可以判斷的是，盡管政策調子比較溫暖，但這么多年的經驗證明，穩增長的政策傳導還需進一步順暢，民營經濟面臨的融資等問題還需進一步被緩解。

　　長期看，樓市對于地方財政穩定、央企業績穩定、金融和消費穩定都有重要影響，因此，在經濟下行壓力加大的形勢下，房地產會是重要的、相對較好的行業。

　　簡要結論是，2020年經濟運行氣氛上是暖的，但實際仍待觀察。如果中美第一階段協議順利簽署，那么2020年的局面會比之前預期的更好。樓市上半年平淡，下半年會好一些，因此拿地以上半年為宜，銷售去化以下半年為宜。

　　行業排位決定戰略

　　金融戰略決定排位

　　這是談什么決定未來排位。

　　我們首先要說清楚的是，現在開發商追求的排位，是以銷售額為主要指標的排位。這種排位非常虛偽。做企業的不應只追求這種排位。更正常的排位應當是以企業集團的市值、盈利以及發展潛力為最重要指標的排位。因此從銷售額/市值的比率，可以看出開發商的吹牛程度。銷售排名很重要，它和金融資源的汲取能力密切相關，但排名不是戰略，相反，如果你是為了進入金融機構的白名單而追求排名，那么不如索性直接強化自身的金融戰略。企業戰略不是說預謀未來要做什么，而是現在要做什么才有未來。

　　金融戰略是什么？強大的融資能力和市值管理能力。地產只有兩個命門，一是土地，二是融資。融資能力下文再說。市值管理能力，就決定了開發商必須就開發物業、自持物業、物業管理、地產金融和地產科技有集團模塊化的架構，有利于分拆上市。你做的企業在投資者眼中值多少錢，掙多少錢（這個掙錢既取決于銷售和租金收入，也取決于市值管理給投資人帶來的收益），遠比銷售排名更重要。

　　TOP100的榜單似乎在逐漸穩定下來，TOP10只1-2個位次會變動，TOP20的新面孔變動率也在20%以內。因此“比大”的開發商，未來可能僅能獲取行業平均利潤，而財務表現優秀的企業不多。排名50-100位開發商的市場占有率和杠桿率都在下降，表明這一梯隊因為能力不足而“求穩”，異軍突起的可能性不大。排名20-50位的開發商競爭激烈，屬于“求優”梯次，其業績表現會差異較大。分清自身是求大、求優還是求穩，決定了自己的未來位次。

　　簡要結論是，銷售排名目前很重要，但市值、盈利能力和治理結構在未來將更重要，這在家電和銀行業都已經歷過了。一些大銀行因其粗糙的當鋪式管理，激勵了開發商對銷售排位的熱情，但企業要有未來，就不能迷戀于銷售注水。

　　重視三大城市群

　　這是談市場選擇。

　　大多數開發商在決定是否進入某一個區域或城市時，是盲目的和機會捕捉型的，并不是基于什么戰略。但逐漸的，區域和城市市場細分研究的重要性在上升。在我們看來，中國三大區域市場——長三角、珠三角和京津冀——在全國新房銷售額的占比分別為33%、13%和8%。

　　我們認為，未來長三角重要性上升。區域經濟的發展需要巨大財力投入，每平方公里的投資強度很難低于20億元，因此一個數萬平方公里的待開發區域需要幾十萬億元的持續、漫長而巨大的投入。長三角有滬蘇寧錫杭甬六個萬億GDP城市，在可預見的未來三五年，萬億級城市，長三角可能有南通、常州、合肥三個候選城市。另外，長三角擁有近10個GDP已超過4000億的城市。我們大致可以認為，未來長三角城市群房地產占半壁江山。

　　簡要結論是，未來區域市場中，優質土地儲備應主要集中于長三角，尤其是人口過500萬且GDP過5000億元的地市。

　　擺脫城市幻覺

　　市場容量決定城市地位

　　這是談城市選擇。

　　除了細分區域市場之外，更需要細分的是城市市場。由于城市形象的差異性，導致人們對城市能力的評價扭曲很大。例如廈門市僅在福建省排名第三，位于泉州和福州之后，廈門的經濟總量和人口大致與揚州相當。

　　再如青島，其經濟實力明顯弱于長沙和無錫，其人均金融資產相比長沙無錫更低得多。因此，我們需要擺脫城市形象的約束，更多的從GDP、金融資產、人口、新房市場容量、歷史房價趨勢等因素，來重新進行城市評價。

　　如何選擇城市？我們認為以下因素十分重要。

　　一是是否處于都市圈和交通節點。數字經濟時代，使得后發區域的后發劣勢更難克服，縣域以下經濟的式微，以及中小城市的集中化不可避免。例如高鐵提升了上海和南京的地位，對蘇州影響中性，而對無錫、常州構成負面約束，尤其是常州。

　　二是行政中心城市重要性上升，擁有較高首位度的城市更容易集聚各類資源。

　　三是城市GDP、金融資產、人口等關鍵變量的變動。400萬人口以下、3000億元GDP以下、5000億元金融資產以下的城市，恐怕難以獲得長足發展機遇。

　　四是歷史房價和新房市場容量。年銷售額1000億元以上的地市較為優質，500億元以上的地市具有潛質，但容量過小或新房市場增長緩慢的城市，已需要謹慎評估。

　　簡要結論是，宜以相對量化和客觀的指標來評估城市，我們初步估算，此類地市及以上的城市大約有50個，而縣區可能僅百余個且通常容量更為有限。

　　高周轉仍然重要

　　多指標權衡更重要

　　這是談避免惟高周轉論。

　　2015年至今，高周轉、高杠桿、高成長的“三高模式”成為地產業界主流。其實三高是兩高，即高周轉和高杠桿，而高成長是其結果。以此衡量，融創可能是2015年至今的周期中最為成功的企業，其保持了高周轉、高杠桿，而且還很不容易地保持了高集中度市場（80%以上為省會城市）、高貨地比，因此收獲了高成長。實際上是五高。融創的成功值得重視。

　　高周轉仍然重要，但已不再是決定性的。從現實看，市場增速放緩到個位數決定了高速去化無法實現。從未來看，千人一面的中低端建筑品質，將極大地透支企業美譽度并逐漸失去高端客群。高周轉不再是唯一重要，其他指標也需要權衡。我們認為至少有兩個指標是較為重要的。

　　一個是貨地比，較高的貨地比給予企業較大的安全邊際、定價能力和穿越周期的可能性。除在極少數一線城市之外，企業應該爭取3：1-4：1的貨地比。

　　另一個是區域市場占有率。過高的區域市場占有率，容易扭曲政企關系，不容易平衡和其他開發企業的關系，也意味著賭在某個城市做超級大盤，現在這樣做風險大機會小。因此，在某個下沉市場，例如地市甚至縣域，市占率5%-10%也許是適宜的，可保證企業平穩進退。

　　簡要結論是，需要提高決策的量化和前瞻，在高周轉、高貨地比和適度市占之間保持平衡，以使企業處于可持續的高安全和高流動性狀態。

　　住宅市場遠未飽和

　　非住宅海外REITS明顯升溫

　　這是談住宅和非住宅的機會。

　　中國房地產市場遠遠沒有到飽和的程度，更不是存量博弈市場。從城鎮化率看，從住房質量看，從新房占比看，從千人購房率看，都遠未飽和。

　　茲舉例如下：

　　一是中國目前商品住宅年均銷售約1200萬套，二手住宅交易約400萬套，新房占比75%，加上非住宅的新房占比超過80%。

　　二是中國千人購房率約為12，美歐在約20-30之間。

　　三是住宅品質較低，目前城鎮居民280億平米住宅中，建成年代早于2000年的占大約一半。

　　因此，無論住宅還是非住宅，中國房地產市場都遠未飽和，也未進入城市更新為主的時代。

　　從套戶比、住房品質、人口遷徙看，新房仍將是住宅市場的主角。2019年，定金/銷售額約為45%，處于歷史高位；按揭新增/銷售額約為22%，處于歷史新低（長期均值為50%-55%）。因此，居民購買商品住宅的金融能力已被極度抑制，政策和市場的調節方向大概率將有助于居民住宅需求的釋放，而不是相反。或者說，盡管居民對房價不跌的預期已改變，但非投資性的剛性需求仍然巨大而強烈。

　　非住宅的供求情況相對寬裕，城鎮居民人均非住宅超過6平米，加之消費持續滑坡，這將導致非住宅資本化率難以提升。2019年非住宅銷售面積和金額均為負增長，今后數年仍將維持在幾乎零增長。空置率居高不下。國內房企對海外REITS的興趣將持續升溫，尤其是走向新加坡和中國香港的案例將大增。

　　非住宅的機遇在于，市場的預期回報率也隨著全球經濟低迷和低利率蔓延而下降，這有利于REITS上市時給出較低的收益率，并承受較低的資產估值折扣率。從中期看，投資者可能對6%左右的回報已足夠滿意。

　　簡要結論是，中國樓市遠未飽和，每年15萬億元的銷售額，完全可以容納數百家年銷售超過百億元企業。而海外REITS或會升溫。

　　橫向能力可通過外包外購獲得

　　縱向能力決定生死

　　這是談橫向和縱向能力。

　　我們將開發商橫向擴張的能力——包括建筑科技、規劃設計、供應鏈、勘探施工、設備配套、物管等——稱為橫向能力，將土地信托、外部融資、內部資金池、兼并收購、市值管理和機構投資人管理的能力稱為縱向能力。中國房地產企業長期以來習慣性地偏重橫向能力，忽視縱向能力。形成這種局面，是橫向能力更容易獲得，而縱向能力難以培養。

　　從橫向能力看，綠城較好，但有些方面卻不太成功。從產品看，碧桂園只能說達到了平均品質，但企業卻相當成功。開發商的專業性，以及和土地鋼筋水泥打交道多了之后，慣性地注重橫向能力是很自然的，但建筑科技和建筑設計的院所，通常是人力資源密集的國企，歷史包袱不輕，資本回報率不高，市場占有率更為分割。

　　而建筑施工企業則是重資產低回報的狀況，環保壓力和員工管理壓力日益突出。因此，幾乎所有的橫向能力，都是開發企業可以從純甲方思維，通過高效外包、外購等方式來實現的，自己只需維持一個較小規模的專業團隊，保證外包外購資源能被量體裁衣地客戶個性化（customerized）即可。

　　因此，過度地將企業資源分散投入在橫向能力上，可能是不經濟的。此外，橫向能力也不決定企業生死和客戶美譽度，畢竟中國購房者群體甚至還無法專業準確地評估其購買的房屋品質，更多的還是注重房屋的位置和面積。

　　而縱向能力則可以決定企業生死。決定房企生死的，一是地，二是錢。但很少有房企愿意持續投入，去建設自身的縱向能力，往往是淺嘗輒止。原因在于，地產金融團隊本質上不關心房屋，房屋只是其運用金融工具獲利的載體。金融觀還是產品觀，決定了地產金融團隊往往和既有房企團隊處于兩種觀念、兩種話語體系、格格不入的尷尬位置。在高位平臺期，缺錢比缺地更突出，穿越周期更需房企擁有縱向能力。這個軟肋絕大多數企業看到了，卻不愿意做出改變，困境還是在于觀念和能力。

　　簡要結論是，路徑依賴使得一些房企更容易迷戀于本應外包外購的橫向能力，卻始終無法培育自身的金融屬性，因此決定生死的縱向能力始終薄弱，并將持續薄弱。

　　體外公司帶來的風險將不可承受

　　行業自潔迫在眉睫

　　這是談盤根錯節的體外公司。

　　由于全國性房企多法人機構的特點，使得在區域、城市和項目多層級鏈條上，滋生著龐大的體外公司。這些體外公司的存在，部分是由于職業經理人的道德風險，部分是由于行業多年粗放增長的壞習慣。體外公司不僅有損于公司的盈利能力，更大程度上有損于公司的治理結構和團隊凝聚力，甚至給公司帶來持續的法律風險。從已披露的部分案例觀察，我們粗略估算，體外公司可能分流了原應歸屬于公司利潤的15%-20%，在成本攀升和行業利潤率下滑的約束下，清理體外公司已成較為緊迫的事情。

　　順帶說明，如何處理集團主體信用和項目底層信用的關系，是值得斟酌的。以往過度強調集團主體信用，未來未必如此。城市和項目公司應更注重自身信用建設，而把集團主體信用作為備用，這樣可能更為靈活有彈性。

　　簡要結論是，如果高位平臺期考驗頭部企業的治理結構和戰略能力，那么作為最本能和初始的應對，就應展開自潔運動，清理體外公司，防范職業經理人的道德風險。

　　地產未來值得深耕

　　這是談所謂地產企業的轉型。

　　如何獲得足夠財富？從重要性高低排列的三要素，一是機遇，二是行業，三是自身。中國改革開放是機遇。近20年的房地產市場對致富是決定性的。其次是所從事的行業，以及在行業內能否做成優秀。

　　看清楚這一點，我們就能理解，在中國經濟的未來運勢之下，以及房地產高位平臺期之中，房地產行業仍然是中國非常好的、具有巨大容量和豐厚回報的行業。考慮互聯網企業的幸存率和未來可能遭遇的挑戰，現在房企奢談轉型可能是不現實的。房地產業的實質，實際上是為地產尋找運用場景，以保證地產估值，房企應考慮為自建或外購這些場景所愿意支付的對價和需要取得的績效。基于這樣的考慮，很可能大多數與地產相關的轉型實效是有限的。

　　由是觀之，房地產行業未來值得深耕，并且這種深耕的底層資產集中在中國，少量可能是在美國。幾乎所有大體量的優質資產，不在美國就在中國。

　　簡要結論是，重要的是在中國做好深耕。

　　(本文作者介紹：北京師范大學金融研究中心主任、中國金融四十人論壇成員)