文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　白卡紙行業即將進入寡頭壟斷時代。

　　博匯紙業（600966.SH）是我國最大的造紙企業之一，主要產品為卡紙，2018年來自卡紙的銷售收入為65.22億元，占當年主營業務收入的78.20%。近年來博匯紙業的日子不算好過。2018年歸母凈利潤為2.56億，同比下降超過70%，主要產品卡紙毛利率17.55%，同比減少7.5個百分點；而截至2019年上半年，下滑趨勢仍未止住，歸母凈利潤僅為1.32億元，同比繼續下滑68%。

　　但即使如此，博匯紙業的股價自今年6月以來累計上漲接近50%。

　　重要原因是卡紙行業的老大，APP從6月份開始在二級市場連續完成對博匯紙業的舉牌，截至11月14日披露的《詳式權益變動報告書》，APP通過其下屬的寧波亞洲紙管紙箱有限公司（以下簡稱”寧波亞洲“）已持有博匯紙業20%的股份，且計劃進一步增持，距離博匯紙業的大股東山東博匯集團有限公司（以下簡稱”博匯集團“）28.84%的持股比例距離并不遠。

　　如果APP最終完成對博匯紙業的收購，其將擁有卡紙行業一半以上的市場份額，在拿下一家A股上市公司的同時也將拿下卡紙行業的定價權，無疑是一筆劃算的買賣。

　　APP與博匯的股權攻防戰

　　APP從今年4月份開始通過寧波亞洲在二級市場開始買入博匯紙業，6月21日首次觸及舉牌線。當時，寧波亞洲表示，未來12個月內，擬繼續增持博匯紙業1%—10%股份。

　　7月26日，寧波亞洲第二次舉牌，持股比升至10%。

　　10月11日，寧波亞洲第三次舉牌，持股比達到15%。此時，寧波亞洲再次披露增持計劃，未來12個月內擬增持不低于1%、不高于10%股權。在此期間，其不謀求博匯紙業控制權。

　　但短短一個月之后，寧波亞洲就完成了第四次舉牌，持股比增至20%。

　　而一旦寧波亞洲按照增持計劃上限實施，其持股比將達到25%，距離博匯集團28.84%的持股比例僅一步之遙。雖然APP在權益變動報告中披露在其最新的增持計劃期間，不謀求博匯紙業控制權，但也僅是截至當時報告簽署日的“計劃“，未來一切皆有可能。

　　APP是世界紙業十強，大股東金光集團被外界稱為“印尼第一財團“，光是APP中國總資產就超過600億，資金實力十分強大。而另一方博匯集團，看起來在資金方面難以與APP相抗衡。根據公告，博匯集團持有博匯紙業3.85億股，已質押其中的74.65%。此外，歷年來，博匯集團旗下的其他資產如天源熱電、海力化工一直依靠博匯紙業對其擔保進行融資，即使博匯紙業自身，資產負債率也長期在70%以上。而自6月21日APP首次舉牌以來，博匯集團也確實沒能夠及時增持回應，給了APP不斷進逼的信心。

　　當然，就結合手上的牌制定反收購策略而言，博匯集團已做得足夠漂亮。

　　根據證監會的規定，若實際控制人持有上市公司股份合計在30%以上的，股東大會選舉董事必須采用累積投票制（一種對中小股東更有利的投票制度，股東在投票選舉董事時，可投票票數為持股數量與董事人數之積，中小股東可集中使用其票數在一名或幾名董事身上，避免董事席位被大股東“贏者全得“）。博匯集團持有博匯紙業28.84%的股比，此外，博匯紙業的員工持股計劃持有3.58%的股比，但原計劃于2019年12月13日到期。面對APP的連續增持，博匯紙業于2019年10月11日公告將員工持股計劃延期一年。這樣，在必要的情況下，員工持股計劃可與博匯集團結成一致行動人，合計持股32.42%。若APP一方尋求召開股東大會改選董事會可采取累積投票制。顯然，此時雖然博匯集團的持股比例仍大幅領先APP，但考慮到資金實力的差距，已不自覺地從小股東的角度考慮保住上市公司控制權。

　　光是累積投票制還不夠，博匯紙業的董事會由7名董事構成，其中4名董事，3名獨立董事。按照博匯集團合計持有博匯紙業32.42%計算，作為中小股東的情況下，只能保證兩席董事席位。必須在投票不利的情況下再取得兩席才能確保對董事會的控制，這兩席董事的席位必須獨立于股東大會的決定，只有職工董事才能做到。果然11月8日博匯紙業原董事會中兩名董事辭職，增補兩名均為職工代表大會選舉出來的職工董事。至此，博匯集團可說暫時穩住了對博匯紙業的控制權。

　　那是不是可以說博匯集團高枕無憂了呢，不是的。

　　博匯紙業于12月9日公告擬作價1.62億購買大股東博匯集團名下的部分宿舍樓和專家公寓。在自身資金緊張的情況下，明眼人都能看出來博匯紙業這筆交易的目的。交易所也很快通過問詢要求補充說明這筆交易的必要性及評估報告表明了自己的態度。此外，由于是關聯交易，這筆交易需要在博匯集團回避表決的情況下經過股東大會審議才能實施，換言之，必須經得APP的同意。

　　如果不是已經與APP談妥，只能說博匯集團的資金鏈十分需要這筆交易。

　　APP與博匯的產業攻防戰

　　國內卡紙行業寡頭壟斷特征明顯，據wind統計，2018年國內白卡紙總產能約1140余萬噸，其中APP、晨鳴、博匯、太陽四大主流廠家白卡紙合計產能約875萬噸，占比77%左右，該比例遠高于造紙行業整體CR4的27.58%。

　　近年來，隨著環保治理加強、供給側結構性改革，部分中小型造紙企業被淘汰，博匯紙業的擴張步伐非常迅猛。其子公司江蘇博匯投資32.31億元，年產75萬噸卡紙項目已于今年9月投產。博匯紙業的總產能已超過晨鳴與太陽成為國內第二大卡紙生產商，而三期也在緊鑼密鼓地建設中，如果三期項目順利完成，博匯紙業的卡紙產能將超過APP現有的產能，成為行業老大。這顯然是APP不能接受的。

　　在博匯紙業增產的同時，APP也采取了反制措施，實行滿產滿銷策略，白卡紙開始出現價格戰。紙價從2018年4月的6600~6700元/噸高點開始一直下跌，跌至今年初最低不到5000元/噸。這也是博匯紙業的毛利率和盈利從18年三季度開始一路下滑的大背景。

　　如果APP最終拿下博匯紙業的控制權，二者合計將得到國內白卡紙行業的半壁江山，也就取得了白卡紙行業的定價權。

　　資本戰是手段，產業戰才是目的。

　　是資本戰還是產業戰？

　　APP從今年六月首次舉牌，到最新持有博匯紙業股權比例達到20%，耗時長達五個月，且在其權益變動報告中表明暫時無意博匯紙業的控制權。在對博匯紙業保持強大壓力的同時，又保持了足夠的耐心。看起來不像是上來直接搶控制權的，更像是以打促談。不然，沒必要給博匯紙業一方如此充足的反應時間來采取延長員工持股計劃、選舉職工董事等反收購措施。

　　博匯集團加上員工持股計劃，合計持有博匯紙業超過30%的股權比例，正如其通過累積投票制和職工董事等安排已經做到的——這一股權比例在很大程度上能夠保障博匯集團對博匯紙業的控制權。別看APP6月以來迅速通過二級市場增持達到了20%的持股比例，隨著流通盤的減少，未來APP要繼續增持的難度和成本都會成倍地上升。在累積投票制以及職工董事的安排下，APP一方至少要取得博匯集團一方兩倍以上的投票權才能取得博匯紙業的控制權——這幾乎是不可能完成的任務。

　　造紙業是資本密集的行業，博匯紙業剛剛竣工的二期項目75萬噸產能耗資32.31億，三期100萬噸項目只會耗資更巨。在博匯紙業自身資產負債率高企，大股東同樣資金鏈緊繃的情況下，原本需要不斷通過再融資籌集資本甚至在必要時緩解大股東的資金壓力。但是在APP已經成為博匯紙業第二大股東的情況下，未來這些操作都需要APP的同意。

　　一直很有耐心的APP在等待什么，或許答案就在博匯紙業12月9日的公告中。

　　本文寫于2019年12月10日，最新消息，博匯集團的實控人已與APP簽訂股權轉讓協議，博匯紙業的實控人將變更為APP。堡壘從來都是從內部攻破的，資金鏈的軟肋還是被抓住了。

　　白卡紙行業即將進入寡頭壟斷時代。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)