文/新浪財經意見領袖專欄機構  中國金融四十人論壇  （本文作者：CF40研究部伊尹 ）

　　新年伊始，央媽送上大禮。

　　2020年1月1日15點07分，中國人民銀行在官網宣布，自1月6日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。并表示，中國人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，不搞大水漫干，兼顧內外平衡，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，激發市場主體活力，為高質量發展和供給側結構改革營造適宜的貨幣金融環境。

　　遲來的降準：一石三鳥

　　對于此次降準，應該說市場早有預期。2019年12月23日，國務院總理李克強在四川成都考察時表示，國家將進一步研究采取降準和定向降準、再貸款和再貼現等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本，推動小微企業融資難、融資貴問題明顯緩解。市場當時預判可能在當周周五（12月27日）發布降準消息。此次元旦降準雖然比預想的時間晚了4天，但因官方已經透露玄機，所以市場并不感到意外。如果說略有意外，那只有兩點，一個是全面降準，并沒有打出“全面降準+定向降準”的組合牌，穩增長意味更濃；一個是1月6日立即實施，而不是分步實施。

央行有關負責人表示，此次降準是全面降準，體現了逆周期調節，釋放長期資金約8000多億元，有效增加金融機構支持實體經濟的穩定資金來源，降低金融機構支持實體經濟的資金成本，直接支持實體經濟。此次降準保持流動性合理充裕，有利于實現貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，并且用市場化改革辦法疏通貨幣政策傳導，有利于激發市場主體活力，進一步發揮市場在資源配置中的決定性作用，支持實體經濟發展。取向沒有改變。

　　上面這段話解釋了央行此次降準的目的。按照其重要程度從小到大排列，大體可歸納為緩解流動性需要，降低實體經濟融資成本，以及穩增長的需要，可以說是一石三鳥。

　　首先是緩解流動性需要。眾所周知，每逢季末、歲末、年初、節假日前往往是流動性需求緊張的時刻。今年專項債發行明顯提速、提前，財政部已提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，今年1月2日起四川、河南和云南三省專項債將公開招標發行，基建投資加速將加大信貸需求。1月份有逆回購陸續到期，且今年春節較往年偏早，再疊加繳稅因素，1月份流動性需求較以往更甚。此時降準可以滿足市場流動性需求，緩解準備金壓力、營造較平穩的資金利率。此外，業內人士表示，每年初都是銀行投放信貸、進行債券投資的“旺季”，央行選擇此時降準也有支持銀行開年投放信貸的考慮。

　　第二是引導銀行降低實體經濟融資成本。去年12月召開的中央經濟工作會議對貨幣政策提出的目標之一即是降低社會融資成本。

　　自2019年8月17日央行公布LPR貸款市場利率定價機制改革后，貸款利率下行并不明顯，原因之一是銀行負債成本存在剛性，很難下調，銀行凈息差縮水，這導致銀行主動下調貸款利率的動力不足。而降準相當于降低了銀行負債端成本，因此對降低銀行資金成本，進而推動實體經濟融資成本下行具有重要意義。2019年12月28日央行宣布存量浮動利率貸款定價機制轉換為LPR利率也是在降低實體經濟的融資成本。

　　第三就是出于穩增長的需要，這也是政策的根本出發點。2019年以來，我國經濟延續前一年的下行趨勢，繼續探底。2019年三季度GDP實際同比增長6.0%，既觸及了2019年GDP增長目標區間的下限，也創下了1991年以來新低，引發各界關注與憂慮，經濟學界由此在2019歲末展開了一場關于“保6”的大討論。中國金融四十人論壇也以此為議題組織專家召開了內部討論會。雖然諸位專家對于經濟增速是否該錨定某一具體數值意見并不統一，但都表示需要重視經濟增速持續下滑而引發的風險。12月召開的中央經濟工作會議再次體現“穩”字當頭，要求加強逆周期調節，健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制。對于貨幣政策提出的要求就是“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本?！贝舜谓禍士梢哉f是在落實經濟工作會議的要求。

　　降息：分情況討論

　　去年以來，“寬松”重新成為全球主要國家貨幣政策的主旋律。據不完全統計，2019年以來，各國央行已有上百次的降息行為。清華大學國家金融研究院院長朱民指出，從全球看，當增長放慢，通貨膨脹處于低位，各國央行的貨幣政策目標難以實現的時候，全球都將進入降息通道。那我國是否也將在不遠的將來，開啟降息通道呢？

　　首先，我們要把“降息”這件事說清楚。

　　傳統意義上的降息是降低存貸款基準利率。過去，我國利率“兩軌并存”——存在市場化的銀行間利率和受官方限制的存貸利率。貸款利率多以央行公布的存貸款基準利率為基準，而貸款基準利率缺乏市場化的“錨”，這不利于疏通貨幣政策傳導機制，以致于2018年末至2019年初，雖然貨幣政策保持相對寬松，銀行間市場資金充裕，貨幣市場利率持續下降，但實際貸款利率并沒有明顯下行，企業融資成本始終過高。

　　為疏通貨幣政策傳導機制，2019年8月17日，央行LPR利率換錨，新的LPR采用“MLF（央行公開市場操作利率）+商業銀行加點”的方式形成，更為市場化。2019年11月5日央行開展的1年期4000億元中期借貸便利（MLF）操作的中標利率較上期下降5個基點至為3.25%，這是央行近四年來首次下調MLF操作利率，被市場視作降息周期啟動的標志。如果以MLF利率的下降來定義“降息”，那么“降息”應該說是相對確定的。市場機構也多預期未來MLF利率還將以“小步舞曲”的方式持續下調，2020年LPR也有望持續下調。    

　　目前市場分析機構對于此次降準和市場化降息的分析

　　來源：根據網絡整理

　　但對于傳統的存貸款基準利率而言，是否會降呢？這個就比較難說了。

　　我們如果要推測央行貨幣政策走向，必須先要了解央行貨幣政策的目標。一般來說，不同國家的央行，其政策目標不完全相同，總的來說大都包括促進經濟增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡等。《中國人民銀行法》第3條規定，中國央行的貨幣政策目標是保持人民幣幣值穩定，促進經濟增長。但在實施貨幣政策過程中，中國央行實際上采取了多重目標機制，既包括經濟增長、物價穩定、增加就業、國際收支平衡等宏觀經濟目標，也包括金融市場改革、開放、發展等目標（如利率市場化、利率走廊構建等），甚至也包括支持實體經濟、扶持特定產業發展等目標。但多目標制讓推測央行政策更為困難。

　　有業內研究人士總結歸納了2008年以來經濟增長（GDP增速）、制造業PMI和消費者價格指數CPI、工業品出廠價格指數PPI變動、央行貨幣政策的實施情況，并結合國內外環境因素，發現：當CPI趨于緩和，通脹壓力逐步消除，央行獲得政策空間，在必要時會實施降息，以支持經濟增長；如果CPI不能緩和，通脹壓力反而加大，但與此同時經濟下行壓力加大，伴隨PPI持續深度負值運行，失業增加，這種情況下央行也可能考慮降息。所以，在經濟面臨嚴重困難時，央行的政策重點會轉向支持增長。如果經濟持續快速放緩，PPI深度負值運行，不排除央行可能推出新的刺激政策。一旦CPI放緩，通脹壓力有所減輕，央行降息的概率會上升。

　　來源：對沖投研

　　根據目前掌握的數據，中國三季度經濟增速仍處于增長目標區間的下限，形勢不容樂觀。制造業PMI數據仍在榮枯線附近徘徊。國家統計局公布的2019年12月制造業PMI錄得50.2，與上月持平，而今日剛剛公布的財新中國制造業PMI雖然錄得51.5，但卻較上月小幅下滑0.3個百分點，結束連續五個月的回升，顯示制造業仍然在經濟回暖和下行壓力之間角力。另外，當前的通脹水平仍居高位。2019年12月10日公布的CPI年率同比上漲4.5%，而PPI則下降1.4%。

　　最新的CPI、PPI和GDP數據將分別在1月9日、1月17日公布。而這也將成為觀察中國經濟運行的一個時間窗口。如果未來CPI和PPI剪刀差能縮小，經濟企穩，則可能緩解央行進一步行動的壓力，否則可能促使央行離傳統意義上的降息更近一步。目前市場人士預期，隨著國家向市場投放儲備肉平抑豬肉價格，二季度CPI有望回落。那么彼時也將成為觀察貨幣政策的一個窗口期。

　　“治本”之道：結構性改革

　　去年9月，針對美聯儲剛剛年內二度降息、歐央行重啟量化寬松，中國貨幣政策跟不跟的問題，央行行長易綱在記者招待會上反復強調，要珍惜中國當前正常的貨幣政策空間。但即使在全球都陷入“三低”——低利率低通脹低增長的困境下的時候，我國有貨幣政策空間，也并不能改變貨幣政策的特性。

　　從國內外中央銀行的政策實踐看，貨幣政策往往在抑制經濟過熱時發揮的作用更加充分，但在經濟蕭條時，依靠貨幣政策來刺激經濟則效果并不那么顯著。換言之，貨幣刺激政策不是起死回生的靈丹妙藥，最多只算是短期的強心針。用量要仔細斟酌，一旦超量極可能是飲鴆止渴。

　　中央經濟工作會議在定調今年的宏觀調控政策時，強調必須科學穩健地把握宏觀政策逆周期調節力度，增強微觀主體活力，把供給側結構性改革主線貫穿于宏觀調控全過程；必須從系統論出發優化經濟治理方式，加強全局觀念，在多重目標中尋求動態平衡；更加側重結構調整，不采取大規模總量刺激手段，而是注重政策效率，抓重點、補短板、強弱項；要完善和強化“六穩”舉措，健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制，確保經濟運行在合理區間。

　　當前中國經濟運行中的深層次問題和結構性矛盾依然存在。貨幣政策作為強心針只能在短期起效，長期必須和財政等其他宏觀政策配合，加快供給側結構性改革的力度，這才是“治本”之道。因此，可以預見的是，即使未來央行降息，也不要期望“大水漫灌”。因為央行已經明確下一階段貨幣政策走向是：穩健的貨幣政策要靈活適度，運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)