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　　一號研究員 透鏡公司研究

　　對于深康佳A來說，不論是賣家電也好還是玩供應鏈管理也罷，那最多只是掛個羊頭吸引流量做大營收而已，至于掙錢保殼續命的事情，則需要賣狗肉才能搞定。

　　正如透鏡公司研究上一篇文章分析的那樣，在大股東華僑城和親密盟友的鼎力配合下，康佳2018年賬面上又盈利了，但其扣非后的凈利潤卻依舊處于巨額虧損的狀態——類似這種歸屬股東的利潤賬面盈利但扣非虧損的情況，在康佳差不多一直延續了8年，如果嚴格以扣非凈利作為退市標準的話，康佳在過去8年差不多夠退市三次了！

　　不過，每到退市的緊要關頭，在主業持續虧損的情況下，康佳每次都能通過各種會計手段擠出賬面利潤來成功保殼，如此8年的持之以恒與堅持不懈，讓深康佳A成為資本市場的一只不死鳥。

　　在消耗了大量的戰略資源謀求轉型而未見財務成效之際，囊中逐漸羞澀的康佳突然宣布了一紙30億元再融資續命計劃，但問題是，這樣的計劃，能讓這只在生死邊緣撲騰了8年的不死鳥恢復獨立造血功能重新飛起來嗎？

　　扣非利潤連虧8年靠賣狗肉保殼

　　在透鏡公司研究昨日發表的《康佳聯手華僑城導演扭虧神劇，四兩撥千斤妙刷7億利潤》一文中，我們提到，康佳2018年4億多元的歸屬上市公司股東凈利潤中有大約7億元是在其大股東華僑城和盟友神助攻下，巧妙地利用會計準則刷出來的賬面收益，這些賬面收益基本不帶來實際的現金流，在扣除非經常性損益之后，康佳2018年實際虧損達到了近8億元之巨——實際上，借助非經常性損益、尤其是投資收益粉刷利潤表，這對于康佳來說早已是輕車熟路。

　　透鏡公司研究注意到，康佳不只是2018年扣非凈利潤巨額虧損，自2011年以來，該公司扣非之后的凈利潤就一直處于持續虧損難填的狀態。同花順iFinD統計顯示，8年間康佳累計的扣非凈利潤虧損額高達30.16億元，其中虧損額度最大的一年是2015年，當年康佳扣非凈利潤虧損高達11.30億元。

　　從扣非凈利潤數據不難看出，康佳當前的各項主營業務已經失去了自我造血能力，陷入了持續虧損難以自拔的泥潭——這一點，從其經營活動的現金流中也可看出一二：同花順iFinD統計顯示，2011年至2018年間，康佳的經營活動現金流呈現出累計（正負或盈虧相抵后，下同）高達73.13億元的凈流出。

　　從上述統計不難看出，如果以扣非凈利潤作為退市依據的話，那么康佳可能在過去8年里已經退市三次了——但是，每次到了連續虧損即將被ST或退市之際，康佳總能夠通過主營業務之外的方法（最典型的就是通過各種資本運作制造投資收益，同花順iFinD顯示康佳最近8年的累計投資收益高達85.71億元）來讓該公司利潤表上歸屬股東的凈利潤轉正，并借此保殼延續其不死鳥神話。

　　數據顯示，盡管康佳的扣非凈利潤至今已經連續虧損了8年，但該公司利潤表上的歸屬股東凈利潤卻只在2015年出現過一次12.57億元的虧損，其它年份該公司賬面上的歸屬股東利潤均為正值。同花順iFinD統計顯示，康佳8年間歸屬股東利潤累計值為44.76億元。

　　最后再簡單地重新還原一下康佳最近8年的核心財務表現：2011年至2018年的8年間，康佳賬面上累計實現歸屬股東的凈利潤44.76億元，但8年間康佳扣除非經常性損益后的凈利潤卻累計巨額虧損了30.16億元，這主要是因為8年間康佳通過資本運作累計實現了85.71億元的投資收益，助其完成了利潤表的逆轉，但實際上康佳過去8年間主營業務一直沒有實質性擺脫連續虧損泥潭，這一點，從其8年間累計73.13億元的巨額經營凈現金流出即可窺豹一斑！

　　70億賣地錢燒光又舉債，資金鏈急惡化

　　從國內電視市場霸主神壇跌落之后，數經人事震蕩而逐步安定下來的康佳，于近幾年啟動了戰略大轉型，其管理層希望康佳由原來一家以家電業務為主的公司，變身為一家多元化經營的投資控股型公司，但從目前的情況來看，康佳的這場轉型目前似乎已經陷入了一場巨大的消耗戰。

　　公開資料顯示，康佳為了推進轉型可謂不惜血本，該公司于2017年以70億元的價格變賣了其原來深圳總部所在地的地皮，以換取資金投入轉型方向上的新業務，從表面收入結構來看，這種轉型似乎在2018年取得了非常不錯的效果。

　　2018年，康佳的供應鏈管理業務收入歷史性地超過了其傳統的家電業務，與此同時，康佳新開拓的環保業務收入也高歌猛進，一切看起來似乎正在沿著康佳管理層希望的方向發展。財務數據顯示，供應鏈管理業務為康佳2018年貢獻了283.49億元的營收，而該公司同期內以家電為主的電子產品類業務收入為131.70億元；此外，康佳的環保業務2018年也實現了30.21億元的收入，上述“三駕馬車”分別占據康佳總營收的61.46%、28.55%和6.55%。

　　在透鏡公司研究看來，康佳當前的營收結構是一個典型的多元化收入結構，該公司似乎已經初步完成了既定的戰略轉型——但尷尬的是，正如其近年扣非凈利潤所暴露出來的問題一樣，康佳似乎只完成了營收方面的轉型，卻并沒能完成盈利能力方面的轉型，其各大主營業務的盈利能力之低，大大超出了市場預料。

　　在康佳的“三駕馬車”中，看起來含金量較高的供應鏈管理業務的毛利潤率只有可憐的0.99%，其環保業務的毛利潤率則并未單獨公布；相反，康佳毛利潤率更高的是其傳統的電子行業業務，這一業務的毛利潤率為14.52%，但康佳的這一業務不僅毛利潤率較2017年下滑了超過4個百分點，其營業收入也同比大幅下降了18.44%。

　　透鏡公司研究認為，從各大業務的盈利能力來看，很難說康佳的轉型是成功的，至少目前暫時是這樣的；而且更要命的是，對于康佳來說，轉型雖然至今沒有取得明顯的財務上的效果，但卻不折不扣地消耗了該公司大量的戰略資源，如今康佳資金鏈狀況正在急劇惡化。

　　截至2018年底，康佳的流動資產只有218.43億元，而其流動負債卻已經高達226.76億元，其流動比率只有96.33%——康佳最新的流動資產已經不能覆蓋流動負債，未來將面臨較大的資金鏈壓力；而在2017年底時，康佳賬上的流動資產為188.91億元，其流動負債只有150.31億元，其流動比率為125.68%，其當時的資金鏈并不存在太大問題。

　　也就是說，短短一年多的時間，康佳的資金鏈就從當初賣地之后的相對富裕變成了如今的高度緊張，2017年康佳通過變賣土地取得的近70億元現金，如今已經被消耗殆盡；不僅如此，康佳還在2018年新增了大量的舉債，其賬面上的短期借款余額從2017年底的69.27億元迅速倍增至2018年底的138.84億元，其長期借款也同步增長了接近3億元；巨額的舉債，讓康佳2018年的財務壓力驟增，其利息支出由2017年的3.52億元猛增至2018年的5.66億元。

　　30億增發能否復活“不死鳥”

　　很顯然，康佳的轉型之役，目前實際上已經變成了一場巨大的消耗戰。

　　轉型中驚人的消耗過后，囊中羞澀、資金鏈開始高度緊張的康佳終于開始伸手向股東要錢補血了。

　　在發布2018年報的同時，康佳管理層還拋出了一紙上限高達30億元的定向增發再融資計劃。按照康佳的計劃，這些募集資金將有不超過20億元用于歸還銀行貸款，剩下的將被用于補充流動資金。

　　問題是，在巨額燒錢并未取得財務成效之際，康佳再拋30億元融資補血計劃 ，即便增發成功，這30億元能夠讓這只在生死邊緣撲騰掙扎了8年的不死鳥復活，重新恢復自我造血能力嗎？

　　在透鏡公司研究看來，由于康佳當前的有息負債規模已經超過140億元，其流動性層面已經面臨較大的壓力，30億元再融資數額有限，恐怕很難讓康佳有太大的作為；而且，從其募集投資計劃不難看出，這30億元的資金并無任何實體項目投資打算，完全被用于緩解康佳的流動性壓力，因此它可能最多只能在一定程度上緩解康佳未來的債務壓力，幫助康佳每年減少2億元左右的財務費用。

　　此外，值得注意的是，康佳此番計劃的30億元再融資，在其近年持續的巨大經營現金流窟窿面前，多少顯得有些杯水車薪——康佳2018年經營活動的現金凈流出32.30億元，2017年凈流出43.14億元，2016年凈流出9.72億元。

　　透鏡公司研究認為，如果康佳在前期的轉型消耗戰中所布局的新業務接下來不能很快轉入韭菜收割階段，2019年康佳的利潤表恐將再度面臨巨大的考驗。

　　那么，在康佳的“三駕馬車”中，未來韭菜收割的希望田到底在哪里呢？

　　透鏡公司研究預計，在供應鏈管理業務幾乎不能貢獻毛利潤、同時家電業務又面臨毛利潤率和營收雙降的不利局面下，康佳未來主營業務方向上盈利的最大突破點很可能在于其當前營收占比不大、但卻有迅速崛起潛質的環保工程業務。

（透鏡公司研究原創圖片/小伶）

　　財務數據顯示，2018年，康佳投資活動的凈現金流出高達22.52億元，從資產負債表來看，這些資金主要投向了固定資產和在建工程，該公司2018年的固定資產和在建工程合計凈增加了28.64億元；進一步追溯投向發現，康佳的這些資金主要投向了環保工程業務，其中僅僅東港市內河流域治理項目和甘肅肅北自治縣某鄉鎮供水項目兩大項目的在建工程余額就超過了10億元；截至2018年底，康佳賬面的固定資產和在建工程余額合計高達45.87億元；同時，2018年，康佳的環保業務板塊營收也突破了30億元，未來可能存在較大增長空間。

　　但透鏡公司研究需要提醒的是：從康佳的環保工程業務性質來看，其該項業務的商業模式應該是與地方政府進行PPP合作，這種合作模式需要合同承包商長期墊付巨額的資金，且工程結算周期一般都很長，對合同商有極高的資金鏈要求，目前幾乎所有的PPP概念股都陷入了巨大的資金鏈危機，跟康佳環保工程業務較為接近的東方園林、乾景園林、鐵漢生態等公司，概莫能外，康佳能夠擺脫這樣的局面嗎？

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責任編輯：陳悠然 SF104