叩叩財訊 陳渝川

　　導讀：如果算上3月7日中信證券發布的這份名為《財險龍頭，但A股顯著高估》的看空報告，在2003年以來，曾有三份內資券商看空A股上市企業的研究報告最為知名。巧合的是，這三份報告的發布時機，都是在A股市場“大牛市”行情的背景下橫空出世。

　　本文由叩叩財訊（ID：koukounews）獨家原創首發

　　作者：陳渝川@北京

　　“預計未來一年潛在的下跌空間超過53.9%。”3月7日盤后，在中信證券發布的一份研究報告核心觀點中赫然如此寫道。

　　而被研究實力執國內券商牛耳的中信證券出具上述“賣出”評級的公司不是別的，正是國內財險龍頭——在2018年10月才剛剛在A股上市的中國人保（601319.SH）。

　　一時間，正面臨“瘋牛”、“水牛”還是“真牛”之爭的國內資本市場更被攪動得人心浮動。

　　在這個“多”、“空”交鋒，極度考驗人心的時刻，隨著這份看空研報的到來，各種揣測、想象，甚至陰謀論也接踵而至——甚至有市場人士猜測，這份研報的出臺很可能是出于監管層的授意，其目的是為了讓目前過于火熱的二級市場行情降降溫。

　　與該份看空研報形成呼應的是，面對近期“瘋漲”的大盤和高呼“牛”來了的投資民眾，在幾日前，中信證券還發布了一份直言“反彈接近尾聲”的研報。

　　面對中信證券這份“看空”權重股——中國人保的報告，或為了博得眼球，也或為了強調事件的“差異化”，許多媒體紛紛冠以“首份看空研報”、“及其罕見”等字眼。

　　實際上，券商研報看空上市企業并不少見，如國內券商看空海外上市企業，外資或合資券商看空A股公司等等，都可謂是家常便飯，不過國內券商對A股公司發布“賣出”評級，則的確稀有。

　　尤其是自2003年新財富分析師評選體系確立以來，由于國內較為“扭曲”的評價體系、國內市場做空機制的缺失和“賣方”分析師特定的利益出發立場，“看空”A股上市企業，一直以來都是國內“賣方”分析師的禁地。

　　雖然是“禁地”，但并非沒有欲吃螃蟹者。

　　如果算上3月7日中信證券發布的這份名為《財險龍頭，但A股顯著高估》的看空報告，在2003年以來，曾有三份內資券商看空A股上市企業的研究報告最為知名。

　　這三份報告的發布都在當年當時如“石投深潭”般引發市場轟動。在A股市場中，稍有資歷者，只要稍加提醒，應該都能很輕易地回憶起這幾份“看空”研報橫空出世時，所引發的市場爭議。

　　除此之外，這三份報告的“看空”對象皆是當年市場的“一時之選”，且都是大有背景和來頭的大藍籌股，更有意思的是，這三份報告的發布時機，也是在A股市場“大牛市”行情的背景下（當然，如果目前的行情算是‘牛市’的話）。

　　1）2007年，中信證券看空深發展

　　2007年3月，發端于2005年下半年的“牛市”行情正如火如荼地在A股上演，上證指數也如12年后的今天般高攀至3100-3200點之間。

　　每年的3月底，是上市企業年報的頻發季。

　　也正在此時，沒錯，同樣是中信證券，在2007年3月22日，向A股市場投下了一枚“重磅炸彈”——當年內資券商的首份“賣出”評級的看空研報，其評級的對象，也同樣是一家當年權重股金融上市企業，當年有著“深市第一股”之稱的S深發展A（000001.SZ）。

　　除了“看空”報告本身令市場意外，更讓人大跌眼鏡的是，引出這份報告的由頭，并非是深發展在前一日發布的年報業績多么的不堪，恰恰相反，深發展業績在2016年報中業績爆增319%。

　　“很多人至今不解當年中信證券緣何會發布這樣一份報告，而這份報告的行文風格也與撰寫該報告分析師的慣常風格不符。”即使在多年后的今天，一位在當年同樣在券商擔任金融行業分析師的資深市場人士對此報告記憶猶新。

　　這份報告名為《S深發展A：值得警惕的非正常高增長》，其署名分析師為中信證券分析師楊青麗和呂小九。

　　說到楊青麗，來頭也可謂不小，1994年畢業于中國人民銀行研究生部，獲金融學碩士學位。2007年，時任中信證券金融（銀行）業首席分析師，中信證券研究部總監，而在剛剛過去的2006年底中，還一舉獲得當年新財富最佳分析師金融行業第一名。

　　顯然，這樣一份來自新財富排名第一分析師的報告，市場自然不可小覷。

　　與中信證券“看空”中國人保下調空間超過50%的情況相類似的是，在這份《S深發展A：值得警惕的非正常高增長》中，也將S深發展的目標價大幅腰斬，從19.89的當時股價，直接下調至8元，下調幅度近60%。

　　對于“看空”理由，楊青麗在報告的開端，顯示較為情緒化地寫道：“06 年深發展凈利潤已經預增過。實際增長達 319%。但增長主要原因卻來自于計提準備減少 21%！深發展資產質量在上市銀行中最差（06 年末不良率為 7.98%），準備覆蓋率又最低（06 年末 48%）的背景下竟然少提準備，使凈利潤增長率高達 300%多，為中國上市銀行06年業績之奇觀！這樣明顯的不實利潤竟然刺激股價瘋狂上漲，最后還要分析師不得不再次指出，算是市場的悲哀吧。”

　　楊青麗認為，維持賣出評級，深發展業績高增長并沒有徹底改善深發展的資產質量及經營狀態，巨額不良資產徹底消化（加大計提準備或核銷）才能使深發展財務狀況有根本好轉。

　　這份研究報告已經推出，也在市場中引發了巨大分歧。

　　不少研究所的分析師紛紛加入戰局，不過，與中信證券的“看空”不同，當年包括　中金、國泰君安和國信證券等國內知名研究機構皆站在了其對立面，成為“看多”的一方，其中中金給出了“謹慎推薦”的評級，國泰君安更是直接給出了23元的增持評級。

　　一個有意思的細節是，此時還未在國內資本市場成名的經濟學家劉煜輝，當年還在自己的個人博客上對這份看空深發展的研究報告如此評價道：“坦率地講，中信的報告是我目前所見到最具情緒化的一份研究報告，竟出自于中國最強的券商最具影響力的分析師之手，的確有些驚訝！”

　　不過，雖然中信證券強烈看空，但遺憾的是，深發展并未被市場所拋棄，反而在當年大牛市的背景之下，深發展在當年的4月中旬，股價便突破23元，至2007年11月底，其股價更是瘋狂漲至最高48.98元。

　　2）2014年 光大證券“打壓”伊利

　　回過頭看，眾所周知，那時的A股正在醞釀著新一輪的大牛市。

　　2014年6月3日，有媒體報道稱在日前國家食品藥品監管總局公布的符合《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則（2013版）》的82家生產企業名單中，伊利股份（600887.SH）四家工廠落榜。同日，光大證券便發布了一篇針對伊利股份的看空報告。在這兩大雙重打壓之下，伊利股份在當日創下了近三年來的最大單日跌幅，大跌近7.75%，市值蒸發近54億元。

　　這份來自于光大證券的研究報告多達62頁，如此的篇幅是為了用來論證其提出的：“伊利股份未來五年將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶實質性沖擊”的觀點，并罕見地給予伊利股份“賣出”評級，其將看空的目標價格定在了22.7元/股。

　　若按照光大證券的預測，當時股價處于33.95元/股的伊利股價將下跌33.14%，市值減少高達229.84億元。

　　在報告中，提到了看空伊利的三大理由，分別是“低溫奶對常溫奶的替代性愈發強烈”、“常溫酸奶將大幅替代高端常溫奶”、“進口液奶將逐步替代國產常溫奶成為增量的絕對主力”。

　　這份研報的作者——自于光大證券的分析師邢庭志勇氣可嘉，這也是繼2008年三聚氰胺事件以來機構首次如此公開看空乳業龍頭股。

　　要知道，伊利股份可是當年的基金重倉股，據公開資料顯示，截至2014年一季度末，共有242只基金重倉伊利股份，共持有60948.75萬股，而僅6月3日當天的股價跌幅計算，這242只基金賬面價值便縮水16億元。

　　同樣，這份“看空”研報也在當年引發了行業和資本的一場擴日持久的“口水戰”。

　　光大證券這份長達62頁的研報，被諸多行業人士紛紛站出來指責其“不專業”，申銀萬國、安信證券、宏源證券、瑞銀證券、銀河證券先后發出研究報告對其的觀點進行反駁。其后，也證明，伊利股份四家工廠落榜“生產許可審查”一事也為烏龍。

　　光大證券在研報事件發生后，有關分析師婉拒了所有媒體的采訪請求，并沒有發表任何公開看法。但坊間流，傳光大研究所領導事后悄悄到基金公司登門“溝通”有關研報“看空”事件，一度惹得眾說紛紜。

　　“這種瞄準基金重倉股的立場鮮明的報告，幾乎不可能沒有經過研究所的首肯。”對于此事件，市場上還曾有另一種聲音，認為光大證券有可能是在配合機構做空伊利股份。

　　總之，當年光大證券大動干戈發布藍籌股伊利股份看空報告究竟是何動機迄今為止仍是一個謎。

　　這份光大證券62頁看空伊利股份的研報，更被媒體戲謔第評選為2014年“黑天鵝最牛研報”。

　　公開資料顯示，邢庭志在進入光大之前，曾在齊魯證券擔任食品飲料研究員，2012年家門光大證券研究所任食品飲料高級分析師，2016年跳槽至中金，成為了中金食品飲料分析師。

　　在近年來，邢庭志正因為對貴州茅臺（600519.SZ）的大力追捧，被市場稱為茅臺“第一吹鼓手”，在其于2019年3月初發布的最近的一份報告中，他將貴州茅臺的股價已經重新上調至900元大關。

　　3）2019年，中信證券“紅牌”警示中國人保的背后

　　股市大漲之時，看空行業龍頭、權重股。　

　　發生在2019年3月7日這一幕，的確讓人有點似曾相識。

　　不過相對于前兩份“看空”研報，這一份看空中國人保的研報的有關論據和邏輯似乎更讓人信服。

　　中信證券這份研報認為，中國人保2019年合理估值為2378億元人民幣，對應2019年1.42倍PB，14.9倍PE。而3月7日，中國人保再度漲停，收報12.83元，當前總市值達5674億元。

　　2019年3月7日晚間，中國人保也再發布風險提示公告稱，稱公司A股股票于2019年3月1日至3月5日連續3個交易日收盤價格漲幅偏離值累計達到20%，提醒投資者注意二級市場風險。

　　的確，用一個最基本的邏輯，僅從A、H股兩地的溢價也可以看出在此刻提示A股中國人保的風險的必要。

　　3月7日，中國人保在當日漲停后，A股股價已經近13元，而同一日，其在H股的股價卻不足4港幣，而瘋狂的資金還在不斷助推兩地溢價率。

　　不過中信證券發布的這份“賣出”中國人保的研報，在一定意義上，并不能說是一份“看空”中國人保的報告，其看空的僅僅是A股上市的中國人保，而對于中國人保的H股，則給與了增持評級。

　　“這類看空報道的確大部分都可能發生在牛市之中，因市場估值出現整體性提升，在短期內，如果企業的基本面未出現較大變化，在市場估值體系尚存爭議時，從投資的角度看，往往會覺得股價脫離基本面。”上述券曾擔任金融行業分析師的資深市場人士坦言，作為一位曾經在分析師行業從業十余年的“過來者”，在他看來，更希望這份發布于2019年的看空報告背后，能蘊含著某種趨勢和象征意義。

　　“雖然目前尚不得知這份報告的真正意圖，但真心希望，能有更多的分析師拿出勇氣去用自己的所學和對行業的洞察來撰寫報告，無論是‘增持’、‘中性’或是‘賣出’，都是分析師評級的一種，希望今后能看到更多國內券商分析師們拿出有邏輯和行業依據的‘看空’報告。”上述資深市場人士表示。

　　在他的記憶中，在國內A股市場曾出現過一起“匪夷所思”的怪現狀。

　　2012年11月酒鬼酒（000799.SZ）塑化劑風波突襲A股，食品安全問題向來會對食品飲料行業造成致命性打擊。那么，事發后，分析師會不會一致看空酒鬼酒呢？

　　令人驚訝的是，整理了一下這個事件窗口期內所有酒鬼酒的研究報告，在事件發生的2012年11月，僅有兩篇報告馬上給予酒鬼酒賣出評級，一家是合資券商瑞銀證券及還有一家是外資券商，令人驚訝的是，事情發生后竟然還有多家國內券商分析師給予了酒鬼酒增持評級，部分稍微業界良心點兒的，給了中性，基本沒有一家國內券商給出了“看空”賣出酒鬼酒的評級。

　　“希望這種變化能給行業帶來新的思考，不僅僅是嘩眾而來的一時喧囂，愿更多的分析師能去發掘更多對自身有價值、對市場有意義的東西。”上述曾從業分析師行業十余年的資深市場人士坦言，在2018年底，維持國內分析師評價體系多年的“新財富”評選宣布中止，國內券商研究體系正式進入“后新財富時代”，再加上近年來移動互聯網帶來一個新的變化，國內各大券商研究部和分析師也正在面臨著市場和行業帶來的全新的挑戰。

　　（完）

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責任編輯：陳悠然 SF104