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面包財經
過去幾個交易日，周黑鴨（1458.HK）遭遇了Emerson Analytics的做空。Emerson Analytics是一家大名鼎鼎的做空機構，曾經做空過旭光高新材料（0067.HK）、神冠控股（0829.HK）、中國宏橋（1378.HK）以及天鴿互動（1980.HK）等公司。
值得一提的是，這份做空報告的長度達到了53頁。根據該報告的指控，Emerson Analytics認為周黑鴨在2018的凈利潤實為2.55億人民幣，比公司預告的5.33億人民幣低52.2%。
因此，按照周黑鴨2018年的市盈率8.8倍，再加上賬上現金26.3億人民幣進行測算，周黑鴨的合理估值為每股2.4港元，比現價低33.5%。
但是，這次做空并沒有出現Emerson Analytics在最近兩次做空中國宏橋（1378.HK）以及天鴿互動（1980.HK）后出現股價大幅下跌的情形。
面對這一指控，周黑鴨先是在3月5日申請停牌，并在第二天復牌的同時發布了澄清公告。3月6日，公司股價低開2.44%，盤中經歷了大幅震蕩且最高上漲超過4%后，最終收在了開盤價位置。3月7日，公司股價高開約1%，收盤上漲3.61%至3.73港元/股。
我們讀了Emerson Analytics的完整做空報告，發現該報告的核心指控是周黑鴨在湖南和江西各門店的店主涉嫌在沒人時通過POS機打印許多 “取消交易”的銷售單，進而達到制造虛假成交，并最終使得各店的成交量虛增28%的目的。
對于這一指控，周黑鴨的回應是公司只會把已付款訂單上傳至ERP系統并入賬列作銷售，因此不存在虛增銷售的情形。
從我們第三方的角度來看，Emerson Analytics通過周黑鴨門店店員多次打印“取消交易”的銷售單就斷定其銷售額造假，未免顯得證據不夠充分。
Emerson Analytics的指控：虛增銷售？
先來簡單介紹下Emerson Analytics，它從2014年就開始發布關于港股上市公司的做空報告。
在周黑鴨做空報告的末尾，Emerson Analytics列示了歷史上曾被它挑戰過的公司，包括旭光高新材料（0067.HK）、神冠控股（0829.HK）、中國宏橋（1378.HK）以及天鴿互動（1980.HK）等，其中的部分公司在做空報告出來后經歷了較大幅度的下跌，部分甚至仍在停牌中。
翻查做空報告可以發現，Emerson Analytics在2018年三季度對華中各省（貢獻公司總收入的54.2%，包括湖北、湖南、河南、江西以及安徽五省）的多家周黑鴨門店進行了實地調研。調研采用的方法是通過該地區524家零售店的POS機在營業最后一小時產生的銷售發票來獲取真實交易量。
通過調研，Emerson Analytics得出了三個結論：
在湖南和江西各店，店主會在沒人時通過制造虛假成交來創造購買假象，從而使得各店的成交量虛增28%。
周黑鴨披露的華中地區單店日均成交174單比真實情況夸大了38.7%。Emerson Analytics調研顯示的數據為125單。
Emerson Analytics在華中地區觀測到的每單價值比周黑鴨披露的2018年上半年全國平均的每單價值65.8元低了6.8%。
基于以上的調研結論，再套用公式：ARPS（單店銷售額）= ASPO（每單價值）/（1+增值稅率）* ADSV（每天平均成交量）*天數，可以得出單店銷售額。然后，根據單店銷售額，再乘以店面數量，就可以得到整體銷售額。
由此計算方法，Emerson Analytics得到了周黑鴨2018年上半年在華中地區的銷售額為5.81億人民幣，比公司披露的8.65億減小了32.8%。
然后，根據華中地區的銷售額，Emerson Analytics得出了周黑鴨2018年上半年在全國的“真實”銷售額為11.45億人民幣。
最后，基于上述全國銷售額，Emerson Analytics計算得到周黑鴨2018年的凈利潤為2.55億人民幣，相比周黑鴨預計的5.33億下降了52.2%。
除了上述三點，Emerson Analytics還質疑周黑鴨在上市時有虛假披露的嫌疑，理由是后者上市以來逐年下降的單店銷售收入。根據做空報告提供的下圖，周黑鴨的單店年收入在2015年達到高點384.4萬以后逐年下降，預計2018年將只有約247.8萬元，下降比例達到了35.5%。
周黑鴨的回擊：取消訂單并不入賬
在嚴厲的指控下，周黑鴨是怎么回應的呢？我們逐點來看。
首先，對于涉嫌制造虛假成交來創造購買假象這一點，公司稱并未將已取消訂單入賬作為銷售。盡管公司的POS系統會記錄透過特定機器處理的全部銷售訂單，但只有已付款訂單將上傳至ERP系統并入賬列作銷售。同時，公司解釋稱對于已暫停訂單，訂單取消也并不意味著交易取消。
其次，對于華中地區單店日均成交筆數（日均客單數）比真實情況夸大38.7%的這一指控，周黑鴨方面回復稱這是由于Emerson Analytics對截至2018年6月底止的6個月日均客單數的過高估計（低估華中地區客單價，進而導致高估日均客單數）、對公司截至2018年9月底三個月日均客單數并無事實依據之揣測（樣本規模不足等）以及不同期間的比較具有誤導性所致。
最后，對于夸大客單價6.8%的指控，周黑鴨稱Emerson Analytics的樣本規模過小（樣本規模約1.2%），不具備統計學上的意義。同時，由于樣本較小，Emerson Analytics也忽略了每日客單價波動及不同店鋪間的客單價差額。
首份做空報告硬核證據不足，是否還有第二季？
從Emerson Analytics的論證過程可以看到，其第一個結論是支持全文的核心，即湖南和江西各店，周黑鴨門店的店主通過制造虛假成交來創造購買假象，從而使得各店的成交量虛增28%。
關于這一指控，Emerson Analytics的核心論據是這兩個省的店主會經常在沒有客戶時，通過POS機打印許多連號的“取消交易”銷售單，進而達到制造虛假成交的目的。下圖列示了Emerson Analytics收集的一些連號“取消交易”銷售單。
而在周黑鴨的回應中，公司只會把已付款訂單上傳至ERP系統并入賬列作銷售，因此“取消交易”銷售單并不影響公司真實營收。
所以，問題的關鍵就變成了Emerson Analytics是否有足夠的證據表明周黑鴨把“取消交易”的銷售單也入賬并形成了銷售收入？目前來看這方面的證據并不充足。
而且話又說回來，周黑鴨上市以來確實經歷了營收和利潤增速的較大程度下滑，而且還在2019年1月底發布了盈利預警公告，但如果要指控其業績造假或許還是需要更為硬核的證據。
另外一點值得探討的是，周黑鴨的股價已經從去年的高點8.849元/股下跌到了當前的3.6元/股附近，而公司今年1月底發布業績預警公告后市場已經在很大程度上消化了公司的業績利空。那么，這個時點發布做空報告，是不是顯得事倍功半呢？（CJT）
香港市場做空小貼士
做空是指通過股價下跌來賺取收益，在香港市場可以采用的方式包括賣空證券、交易股指期貨、期權、權證以及牛熊證等。
其中，賣空證券是較為常見的一種，具體操作為先向他人借入看空證券出售，等到股價下跌后再以低價買入歸還出借人。
由下圖香港市場的做空交易占比可以看到，2018年1月以來每月的做空交易成交金額占市場總成交金額的比例始終在14%-22%區間波動。
下圖為3月6日香港市場所有股票中賣空量占成交總量比率排名前十的個股。雖然這些股票所屬行業各異，但一個共同點是市值大都相對較大。
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責任編輯：陳悠然 SF104
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