毒舌研報丨別笑！請讓我安靜地寫寫中國石化
中泰證券資管
齊齊魯
同志們，首先強調(diào)，不構(gòu)成投資建議。突然想寫中國石化，是因為突然發(fā)現(xiàn)了一個情況，如圖：
上圖是中國石化（上方線）疊加中國石油（下方線）的走勢圖，我們可以看到，2016年4月之前，石化雙雄的股價走勢一直十分接近，但是從2016年4月以后，中國石化與中國石油的喇叭口一直在擴大，乃至近日已經(jīng)走出了不同的方向。
這到底是為什么呢？
因為這倆公司，現(xiàn)在，眼下，當(dāng)前，根本就是兩種公司。對于中國石化，我好有一比——
人生的最好時光？
就像我們生活中有那種人，他很閃亮的階段，其實身上處處都是毛病，非常討厭；然后他仿佛消沉，少人關(guān)注，偶爾聽到的也都是關(guān)于他的壞消息，其實這時他身上反而處處都是優(yōu)點，但人們渾然不覺；突然有一天，他就憋了個大招出來，再次閃亮了。
他還是他，他可能有些變化，但其實變化最大的，恰恰是我們這些旁觀者的心態(tài)。
不鋪墊了，很少寫個股研報，讓我們直搗黃龍——中國石化有三好：錢多奶水好，鏈長彈性好，開支少估值好。
我們是個嚴(yán)肅欄目，那就先從奶水好開始說吧。推薦東方證券趙辰的《從股息率看中石化投資價值》。其實近期關(guān)于中國石化最全面深度的報告是申萬宏源謝建斌的《中國石化——大鵬展翅，志在萬億》，想充分了解中國石化的朋友，直接看這篇。但是角度最獨特重點抓得最好的還是趙辰的這篇“股息率”。
起因是中石化公告2017年分紅605.4億元，這是什么概念呢？2017年中石化凈利潤攏共511.2億元，相當(dāng)于掙1塊分了1.18塊！為什么這么分呢？
一方面是手里現(xiàn)金太多了，留著也是降低效率。中石化在手現(xiàn)金有1600億，累計未分配利潤高達2900億，相當(dāng)于目前市值的37.5%！
你說，中石化可以還還債啊，這也能降點財務(wù)成本啊。
對不起，沒那么多債可以還。雖然表面上看，中石化的資產(chǎn)負債率有46.47%（本身這數(shù)就比較低了），但是分析師已經(jīng)幫你分析好了，凈有息負債2017年末才區(qū)區(qū)288億！
能想象嗎？一個總資產(chǎn)近1.6萬億的大家伙，凈有息負債才288億，不夠零頭的。
為此，趙辰的結(jié)論是，中石化“未來分紅率大概率會有所提升，即使以16年65%的分紅率測算，未來三年每年分紅 600 億元以上也可能會成為常態(tài)，對應(yīng)目前股價的股息回報率在7.8%左右，還有很大的投資價值。
這個7.8%是什么概念呢？我們拿A股記錄最好的現(xiàn)金奶牛比一下看看：
當(dāng)然，您冰雪聰明，肯定要問：產(chǎn)奶的前提是造奶，憑什么說中石化分紅率“大概率會有所提升”呢？中石化的現(xiàn)金流能穩(wěn)定住嗎？
你說：2013-2014年，中石油分紅比中石化還多呢，現(xiàn)在反不如中石化了，你怎么有把握說，中石化就能穩(wěn)得住呢？
——這就是捧哏的作用，沒有你這疑問，我還不好過渡到下一段：鏈長彈性好。
其實中石化不是一家油企
中石油算是一家油企，或者說，資源型企業(yè)，但中石化不是。您把這句話記住了，下面我們就開始拆解中石化的業(yè)務(wù)。推薦大家看太平洋證券楊偉的《進可攻，退可守，萬億市值才起步》。
中石化的業(yè)務(wù)可以拆解為四塊：勘探開發(fā)、煉油、化工和銷售（所有中石化研報都是這么拆的），也就是找油鉆油（上游、資源），煉油（中游，加工），化工（中游，加工）和銷售（下游）。
楊偉的總結(jié)是：上游彈性大，中游舒適區(qū)。下游則是天風(fēng)證券張樨樨補充了一個：下游有保障。我們分別解釋一下。
找油鉆油這件事，是油企資本支出的重點，而且只在油價高的時候才有利潤。中石化勘探開發(fā)2017年經(jīng)營虧損459億元，天哪。這主要是因為之前幾年油價暴跌（100多美元跌到40美元，你知道的），但你找油花的錢是支出過的，你的井是打過的，你的折舊不能停啊，專業(yè)說法叫DD&A（感興趣的可以百度一下），這部分投入攤下來，當(dāng)然油價越跌越虧，聯(lián)動是很明顯的：
問題就是，一旦油價上漲，這部分虧損就將很快降低乃至扭轉(zhuǎn)，一個虧很多錢的業(yè)務(wù)，瞬間就變成賺很多錢的業(yè)務(wù)，根據(jù)楊偉的測算，油價上漲10美元，中石化勘探開發(fā)板塊增加凈利潤149億元！
當(dāng)然，這取決于油價是否將上漲。這個事情，好像沒誰說得清楚，問題就在于，你是否認(rèn)為油價會馬上回到40美元、50美元的水平？大家自己考慮一下，這個問題沒有答案。
凡事往壞處想。即便油價回到這個水準(zhǔn)，那又如何呢？我們說了，中石化不是一個油企，它的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有利于沖減油價波動的風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤。
按趙辰的測算，中石化其實是一個加工企業(yè)，中游的煉油是公司主要利潤來源，2015年至今總利潤占比達到了82%？我們看張圖：
看到了吧，藍柱再長，又怎么樣？紅柱更長啊！
請記住，中石化目前就維持一個穩(wěn)定的加工價差，剔除消費稅后毛利率為9%，9%，9%。
只賺這點錢，但是賺得穩(wěn)。老哥，穩(wěn)住！
最后再說說中下游的化工和銷售。
化工的風(fēng)險在于，上游價格如上漲，產(chǎn)品價格無法向下游轉(zhuǎn)嫁。但是，一方面這個擔(dān)心，我們一直沒看到（我們光看到漲價來著，光看到環(huán)保監(jiān)管和供給側(cè)改革了。楊偉）。另一方面，中石化的化工用油和原油產(chǎn)量基本相當(dāng)，所以，我們也完全可以將這兩部分一體化，從而緩解了化工的成本壓力（趙辰）。
銷售就不過多廢話了，中石化坐擁3萬加油站，全球第二中國第一。就算未來煉化領(lǐng)域管制放松，“外油”要進中石化的加油站，恐怕也只能讓利，所以說，這條甘蔗，中石化是從頭吃到尾了。
尾巴其實更好吃，2017年中石化加油站的“易捷”便利店，已經(jīng)位居中國連鎖百強銷售額排名第14名。根據(jù)研報，這幾年中石化加油站的非油收入都是四成的增幅。
所以說，中石化不是一家油企，它是一家從原油到成品到零售終端從頭到尾的企業(yè)，它在消化資源品價格波動方面，有相當(dāng)?shù)捏w系化優(yōu)勢。
雖然它毛利不高（加工價差毛利9%，油品銷售批零價差8%），但是它賺得穩(wěn)。
再加一磅，看看財務(wù)
到了開支少估值好這塊了，我們看看財務(wù)，天風(fēng)證券張樨樨的《中國石化：基本面堅實，利潤表修復(fù)剛開始》，這篇是從財務(wù)角度分析做得最好的。
不廢話了，直接列幾個結(jié)論：
上面幾句略難理解，DDA大家簡單理解為折舊就得了，F(xiàn)CF是自由現(xiàn)金流，CAPEX是資本開支。總之，資本開支減少，有息負債少，自由現(xiàn)金流增加，利潤增加，就是這個結(jié)論。
趙辰精當(dāng)?shù)胤治隽诉@個過程：中石化已經(jīng)過了資本開支高峰期，“主要支出都用來覆蓋折舊”（！！！），以及“近兩年公司在會計處理上非常謹(jǐn)慎，這就導(dǎo)致其現(xiàn)金流量表和利潤表之間出現(xiàn)了很大的背離”。
這是研報原文。所以，高分紅率是可以期待的。
最后說說估值吧，放幾個圖大家了解一下：
就到這吧。可能有時候大家伙也蠻性感的。
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