21世紀(jì)資本研究院研究員 饒守春

　　海南省即將迎來(lái)作為經(jīng)濟(jì)特區(qū)的第三十年，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，資本市場(chǎng)發(fā)展的速度依然還有待加速。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的信息顯示，今年至今，處于IPO排隊(duì)階段的海南省企業(yè)目前僅有海南中和藥業(yè)股份有限公司（下稱“中和藥業(yè)”）一家。即使把時(shí)間線拉長(zhǎng)至去年，也僅2家成功登陸A股。

　　作為2003年因抗擊“非典”而被熟知的醫(yī)藥企業(yè)，中和藥業(yè)十余年來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)的渴望一度可以從其籌劃赴港、赴美，最終回A上市的經(jīng)歷窺見(jiàn)一二。而在股權(quán)輾轉(zhuǎn)的2015年至2016年間，中和藥業(yè)的估值也隨之水漲船高飆升十倍。

　　不過(guò)，在中和藥業(yè)成功闖關(guān)之前，也許還需要面臨來(lái)自包括規(guī)范性與信披兩方面問(wèn)題的壓力。根據(jù)此前證監(jiān)會(huì)下發(fā)的反饋意見(jiàn)顯示，共48個(gè)問(wèn)題中，僅規(guī)范性與信披問(wèn)題就達(dá)到43個(gè)。

　　上市前估值飆升

　　公司官網(wǎng)介紹，成立于1995年4月的中和藥業(yè)，是我國(guó)最早專(zhuān)門(mén)從事化學(xué)合成多肽的研究企業(yè)，主要從事多肽類(lèi)、核苷類(lèi)藥物研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售。

　　此次IPO，中和藥業(yè)擬發(fā)行不超過(guò)4010萬(wàn)股新股，募集資金5.65億元，用于綜合藥品制劑項(xiàng)目和綜合研發(fā)質(zhì)檢中心項(xiàng)目。

　　這雖然是中和藥業(yè)第一次正式遞交上市申請(qǐng)，但公司對(duì)資本市場(chǎng)的追求似乎最早可追溯至2002年。

　　根據(jù)相關(guān)媒體的報(bào)道，早在2002年時(shí)，中和藥業(yè)即曾籌劃在香港的上市，但最終因“非典”的爆發(fā)，公司在這一事件中獲得了更好的發(fā)展機(jī)會(huì)而暫時(shí)放棄了上市計(jì)劃。

　　此后2008年，中和藥業(yè)又再度籌劃在美國(guó)納斯達(dá)克的上市，并為此還一度構(gòu)建了VIE架構(gòu)，但最終依然以失敗告終。2010年第四季度，中和藥業(yè)開(kāi)始拆除VIE結(jié)構(gòu)，并在2015年11月才拆除完畢。

　　在中和藥業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)的最后關(guān)頭，公司似乎已經(jīng)開(kāi)始考慮在A股的上市，并因此進(jìn)行了頗為頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。也就是在這期間，包括中信產(chǎn)業(yè)基金、“九鼎系”、華蓋醫(yī)療等明星股東爭(zhēng)相入股，使中和藥業(yè)估值出現(xiàn)了快速攀升。

　　2015年4月，中和藥業(yè)前身海南中和藥業(yè)有限公司（下稱“中和有限”）的大股東變更為寧波灃潤(rùn)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（公司實(shí)控人崔學(xué)云控制，下稱“寧波灃潤(rùn)”）時(shí)，估值為2.9億元。

　　同年7月，“九鼎系”入股中和有限，以5000萬(wàn)元獲得后者5%股權(quán)，由此計(jì)算其估值為10億元。

　　2016年2月，寧波灃潤(rùn)將中和有限5%股權(quán)，以1.4億元轉(zhuǎn)讓給寧波保稅區(qū)波塞冬股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）時(shí)，中和有限的估值隨之攀升至28億元。

　　7個(gè)月后，中和有限股權(quán)結(jié)構(gòu)再度出現(xiàn)變化，公司估值也再度升高達(dá)到30億元，并在此后的股權(quán)變動(dòng)中維持了這一估值。

　　對(duì)于上述多次股權(quán)變動(dòng)的背景，中和藥業(yè)均解釋為引進(jìn)外部機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)讓價(jià)格則是交易雙方充分協(xié)商后確定，也不存在對(duì)賭協(xié)議。

　　4月9日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者通過(guò)電話和短信的方式聯(lián)系了中和藥業(yè)董秘林鵬，希望對(duì)公司上市歷程進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿，林鵬均未進(jìn)行回應(yīng)。

　　研發(fā)投入排名下游

　　外界對(duì)中和藥業(yè)的熟知，一定程度是源于2003年“非典”的爆發(fā)。彼時(shí)，由于中和藥業(yè)研發(fā)的注射用胸腺五肽在增強(qiáng)免疫力方面有獨(dú)特功效，一度成為國(guó)人爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)、攜帶的必備品，市場(chǎng)供不應(yīng)求。

　　近十五年過(guò)去，胸腺五肽在中和藥業(yè)的營(yíng)收中依然占據(jù)極大比重。據(jù)中和藥業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)顯示，2016年與2017年，胸腺五肽為公司帶來(lái)的銷(xiāo)售收入分別為1.8億元和3.16億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別達(dá)36%和45%，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的貢獻(xiàn)比例同樣高達(dá)30%和40%。

　　對(duì)胸腺五肽產(chǎn)品的長(zhǎng)期依賴，一定程度可以從中和藥業(yè)略顯“吝嗇”的研發(fā)投入中窺探一二。

　　2015年-2017年，中和藥業(yè)研發(fā)投入分別為799.72萬(wàn)元、2412.03萬(wàn)元和1306.08萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為2.27%、4.84%、1.86%。由此計(jì)算，三年平均研發(fā)投入金額1506萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值不足3%。

　　中和藥業(yè)上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)不僅遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手翰宇藥業(yè)（300199.SZ）和雙成藥業(yè)（002693.SZ），在整個(gè)A股生物醫(yī)藥制造行業(yè)也排名下游。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，目前A股共有211家生物醫(yī)藥制造公司，其中203家企業(yè)有研發(fā)支出數(shù)據(jù)。其中在2016年，共有154家同行業(yè)公司的研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例高于3%；2017年已經(jīng)披露年報(bào)的79家公司中，亦有61家該項(xiàng)數(shù)據(jù)高于中和藥業(yè)。

　　上海一家中型券商醫(yī)藥行業(yè)分析師表示，研發(fā)投入不足一直是國(guó)內(nèi)藥企發(fā)展的主要問(wèn)題之一，這與企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足，行業(yè)發(fā)展落后不無(wú)關(guān)系。

　　21世紀(jì)資本研究院了解到，目前發(fā)達(dá)國(guó)家醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入一般占公司銷(xiāo)售收入的15%左右，國(guó)內(nèi)藥企該項(xiàng)數(shù)據(jù)則是2%。

　　“從大行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)藥企還處于仿制國(guó)外已上市的藥物階段。而且目前多肽制藥企業(yè)普遍規(guī)模較小，造成研發(fā)投入不足或處于較低的水平，后者又進(jìn)一步導(dǎo)致我國(guó)大部分企業(yè)無(wú)法成為醫(yī)藥研發(fā)的主體，從而不能帶來(lái)規(guī)模上的變化。”上述券商行業(yè)分析師說(shuō)。

　　另一個(gè)值得注意的，是中和藥業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用的激增。數(shù)據(jù)顯示，中和藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用從2014年的1772.80萬(wàn)元，增至2017年的3.49億元，四年間增長(zhǎng)幅度接近20倍。與此同時(shí)，公司業(yè)務(wù)推廣費(fèi)也在快速攀升，2015-2017年，該項(xiàng)費(fèi)用從8779萬(wàn)元增至3.27億元。

　　對(duì)此，中和藥業(yè)解釋稱，上述情況的變化一方面緣于銷(xiāo)售模式的調(diào)整，另一方面則是新產(chǎn)品的推出需要進(jìn)行較大的前期投入。不過(guò)，中和藥業(yè)也主動(dòng)承認(rèn)表示，如果市場(chǎng)推廣費(fèi)進(jìn)一步增加將導(dǎo)致盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（編輯：羅諾）

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104