文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)、王宇哲

　　我們認(rèn)為，隨著人民幣匯率內(nèi)生穩(wěn)定性增強(qiáng)，人民幣國際化有望再次提速。匯率為錨，人民幣凸顯內(nèi)生穩(wěn)定性。

程實(shí)：人民幣走近“錨時(shí)代”

　　“任憑風(fēng)吹浪打，勝似閑庭信步。”近期，人民幣兌美元在岸和離岸匯率均創(chuàng)下811匯改以來的新高。事實(shí)上，2017年以來，隨著盯住美元的程度進(jìn)一步變?nèi)酰嗣駧庞行R率趨于均衡。人民幣內(nèi)生穩(wěn)定性逐步凸顯，為其發(fā)展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)演化正在重塑貨幣疆域，而匯率的聯(lián)動(dòng)性是劃分貨幣區(qū)的依據(jù)之一。IMF的研究顯示，盡管人民幣區(qū)域（RMB Bloc）未來的擴(kuò)張仍有待于其儲(chǔ)備貨幣地位的進(jìn)一步提升，但在2011-2015年期間，對(duì)于五大國際貨幣發(fā)行者之外的經(jīng)濟(jì)體，人民幣集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體量占比已達(dá)34%，與美元、歐元三足鼎立的格局初現(xiàn)雛形。

　　我們認(rèn)為，隨著人民幣匯率內(nèi)生穩(wěn)定性增強(qiáng)，人民幣國際化有望再次提速。目前，人民幣對(duì)其他金磚經(jīng)濟(jì)體、拉美經(jīng)濟(jì)體、中東以及澳大利亞等國貨幣的匯率影響力已經(jīng)有所顯現(xiàn)。著眼于從域外破局將有助于新時(shí)代人民幣境外使用的跨越式發(fā)展，而石油人民幣是關(guān)鍵抓手。隨著相對(duì)實(shí)力變化帶來的國際責(zé)任消長，破局之后的人民幣國際化前景可期。

　　匯率為錨，人民幣凸顯內(nèi)生穩(wěn)定性。2017年，美元指數(shù)跌幅約10%。2018年，美元指數(shù)繼續(xù)下行約3.5%，引致歐元、日元、英鎊兌美元分別升值3.9%、6.3%和5.4%。與之相對(duì)，年初至今人民幣兌美元匯率升值約4%，盯住美元的程度進(jìn)一步變?nèi)酰苊涝笖?shù)的影響明顯增加，凸顯出內(nèi)生穩(wěn)定性。

　　一方面，內(nèi)生穩(wěn)定性的增強(qiáng)表現(xiàn)為有效匯率趨于均衡。我們認(rèn)為，人民幣匯率運(yùn)行具有“雙面性”，準(zhǔn)確把握其全局動(dòng)向與因果脈絡(luò)需要綜合考慮對(duì)美元雙邊匯率和對(duì)一籃子貨幣有效匯率的變動(dòng)。雖然人民幣對(duì)美元匯率近期快步上升，但是人民幣對(duì)一籃子貨幣有效匯率的內(nèi)在穩(wěn)定并未動(dòng)搖，反而逆勢(shì)增強(qiáng)。

　　人民幣對(duì)一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定根植于三大內(nèi)生因子：匯率形成機(jī)制逐步完善、匯率預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健。根據(jù)我們的測算，2017年人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.29%，偏離度的絕對(duì)值遠(yuǎn)低于2006-2017年歷史均值3.89%。今年以來，該偏離度進(jìn)一步下降，人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效匯率已經(jīng)緊密貼近均衡匯率，潛在振蕩空間收窄，穩(wěn)定性大幅提升。

　　另一方面，內(nèi)生穩(wěn)定性的增強(qiáng)為人民幣發(fā)展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎(chǔ)。年初至今，人民幣升值幅度明顯低于日元、英鎊，表現(xiàn)出作為潛在“錨貨幣”的責(zé)任感。國際貨幣錨核心在于與鑄幣稅膨脹傾向相反的稀缺性和穩(wěn)定性。

　　從歷史上看，貨幣國際化意味著通過信用積淀來建立自身“錨”，而網(wǎng)絡(luò)外部性則是保持國際貨幣錨長期地位的關(guān)鍵。要想部分替代既有國際貨幣，人民幣首先需要擺脫影子貨幣的身份。盡管近期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)帶來金融市場大幅震蕩，但從中國的態(tài)度來看，主動(dòng)調(diào)整人民幣幣值并非應(yīng)對(duì)舉措。

　　所以，不管是從日間調(diào)節(jié)還是隔夜釘住的角度，人民幣匯率事實(shí)上已經(jīng)與美元脫鉤。進(jìn)一步優(yōu)化匯率形成機(jī)制，逐步構(gòu)建以自身實(shí)力為背書的國際貨幣錨既適應(yīng)全球穩(wěn)定客觀需要，也符合國家利益。

　　體系重塑，三足鼎立格局有望進(jìn)一步確立。拋卻一元或多元的應(yīng)然爭論，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)演化正在重塑貨幣疆域（domain）是不爭的事實(shí)。關(guān)于國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性特征，除了主要國際貨幣在計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備中所占比重，匯率的聯(lián)動(dòng)性也是學(xué)界對(duì)于貨幣區(qū)劃分的依據(jù)之一，這主要來源于（潛在）儲(chǔ)備貨幣的重要屬性——作為其他貨幣的匯率錨。通過考察特別提款權(quán)（SDR）籃子中五種貨幣對(duì)全球其余貨幣匯率變動(dòng)的決定程度，IMF的工作論文指出，無論用匯率決定程度最大的聯(lián)動(dòng)貨幣絕對(duì)數(shù)量，還是所影響區(qū)域的相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量，美元、人民幣、歐元都是當(dāng)前最主要的國際貨幣。

　　從2011-2015年間以購買力平價(jià)計(jì)算的全球GDP份額來看，美元集團(tuán)占比約40%，人民幣集團(tuán)和歐元集團(tuán)分別占約30%和20%，而日元、英鎊在發(fā)行區(qū)外的影響力較弱。從更能反映國際影響力的指標(biāo)來看，對(duì)于五大國際貨幣發(fā)行者之外的經(jīng)濟(jì)體，美元集團(tuán)占據(jù)半壁江山，而人民幣集團(tuán)和歐元集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體量占比分別為34%和15%。

　　盡管受計(jì)量方法強(qiáng)加約束的影響，對(duì)于人民幣的“錨”作用或有高估，但仍可將其視為人民幣錨的潛在上界，也與當(dāng)前全球的經(jīng)濟(jì)格局大體相符。比較該結(jié)果與當(dāng)前全球官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的相對(duì)比重和SDR貨幣籃子的相對(duì)權(quán)重，我們可以發(fā)現(xiàn)，美元作為官方錨的認(rèn)可度和話語權(quán)依然突出，而人民幣區(qū)域未來的擴(kuò)張仍有待于人民幣儲(chǔ)備貨幣地位的進(jìn)一步提升（詳見附圖）。

　　域外破局，石油人民幣或?yàn)殛P(guān)鍵抓手。IMF的研究表明，2014年以來，人民幣區(qū)域的體量有所下降，這也與我們的一系列判斷相符。811匯改之后，受貶值心魔沖擊，人民幣匯率出現(xiàn)多輪振蕩，匯率預(yù)期管理相應(yīng)加強(qiáng)，確實(shí)導(dǎo)致了人民幣國際化進(jìn)程階段性放緩。2017年初至今，隨著人民幣匯率運(yùn)行趨于穩(wěn)定，這一桎梏已在迅速消解，人民幣國際化有望再次提速。從區(qū)域影響來看，人民幣集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體量的擴(kuò)張?jiān)谀壳半A段受地理因素的限制，特別是在亞洲，人民幣仍不是主導(dǎo)貨幣。

　　但值得注意的是，人民幣對(duì)其他金磚經(jīng)濟(jì)體、拉美經(jīng)濟(jì)體、中東以及澳大利亞等國貨幣的匯率影響力已經(jīng)有所顯現(xiàn)。人民幣國際化重新加速后，著力于從域外破局將有助于人民幣境外使用的跨越式發(fā)展，而石油人民幣或?yàn)殛P(guān)鍵的抓手。

　　當(dāng)前，由于流動(dòng)性和話語權(quán)的錯(cuò)配，石油美元與全球復(fù)蘇進(jìn)程存在內(nèi)生矛盾，未來單一石油美元體系的終結(jié)勢(shì)在必然，石油人民幣體系的構(gòu)建成為大勢(shì)所趨。2018年3月26日，中國原油期貨在上海國際能源交易中心掛牌交易，標(biāo)志著石油人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算邁出了第一步。石油人民幣體系的建立將開創(chuàng)多元化的石油計(jì)價(jià)結(jié)算體系，支持全球經(jīng)濟(jì)的長周期復(fù)蘇。

　　以“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生需求為動(dòng)力，以人民幣的貨幣信用為支撐，石油人民幣體系有望域內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，逐漸形成惠及中國、沿線經(jīng)濟(jì)體、石油出口國的良性循環(huán)。因此，在多元化漲潮、全球復(fù)蘇“換擋提速”、石油去美元化需求加劇的情形下，石油人民幣將撬動(dòng)人民幣國際化新機(jī)遇。無可否認(rèn)，網(wǎng)絡(luò)外部性仍然是當(dāng)前國際貨幣體系結(jié)構(gòu)的重要決定因素，但隨著相對(duì)實(shí)力變化帶來的國際責(zé)任消長，破局之后的人民幣國際化前景可期。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)