文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 曹中銘

　　由于注冊制背景下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，必然會造成大量企業(yè)的蜂擁入市，在制度建設(shè)未完善的狀況下，不僅會導(dǎo)致A股市場有不可承受之重，上市公司質(zhì)量沒有任何保障，投資者的利益也得不到保護。

　　2018年注定是中國資本市場發(fā)行制度會出現(xiàn)重大變革的一年。一方面證監(jiān)會主席劉士余等建議股票發(fā)行注冊制授權(quán)決定期限延長2年至2020年2月29日，說明目前的市場條件下推行注冊制并不可行；另一方面國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《若干意見》），說明現(xiàn)行的發(fā)行制度改革已經(jīng)開始胎動。對于中國資本市場而言，無論是核準制還是注冊制，適合市場的才是最好的。

　　注冊制不可照搬照抄

　　注冊制在A股市場已經(jīng)炒作了好多年，至今也沒有推出，這是由中國資本市場的環(huán)境所決定的。美國等資本市場推行注冊制，與其市場的成熟度、市場投資者結(jié)構(gòu)，以及其嚴刑峻法的懲罰機制密切相關(guān)。因此，對于在A股市場推行注冊制，絕不可照搬照抄。

　　個人認為，A股市場推行注冊制，需要滿足三個方面的條件。一是投資者逐漸走向成熟。近些年來雖然監(jiān)管部門一直在大力發(fā)展機構(gòu)投資者，QFII擴容、滬港通與深港通的開閘、A股納入MSCI指數(shù)等都將會為A股帶來資金加盟，但A股市場是一個以散戶為主的市場的事實無法改變。而且，此種格局在短期內(nèi)也不可能改變。散戶投資者的一大特點即是投機性，這與機構(gòu)投資者奉行的價值投資理念存在較大的區(qū)別。而且，散戶投資者由于個人文化水平、投資判斷能力、定價能力、識別能力等方面的不足，注冊制推出后，散戶的投機性將使其成為最容易受到傷害的群體。

　　二是退市制度能形成優(yōu)勝劣汰的機制。2014年10月份證監(jiān)會雖然對退市制度進行改革，但從實施的情形看，市場上仍然大量存在“僵尸公司”與死不退市的上市公司，這說明，現(xiàn)行的退市制度同樣存在“形同虛設(shè)”的問題。如果退市制度不能形成優(yōu)勝劣汰的機制，在注冊制實施后，資本市場解決了“進入”的問題，卻沒有解決“退出”的問題，市場上的垃圾公司將越來越多，整個市場的投資價值將會出現(xiàn)下降。而且，垃圾公司越多，不僅不利于投資者樹立正確的投資理念，也將進一步強化市場的投機氛圍。

　　三是投資者保護機制真正建立起來。客觀上，目前投資者的保護舉措，只有最高法關(guān)于上市公司虛假陳述的司法解釋。其他的諸如因操縱市場、內(nèi)幕交易導(dǎo)致利益受損，投資者是無法維權(quán)的。特別是，在建立了優(yōu)勝劣汰的退市機制后，退市上市公司投資者的利益如何保護，顯然是注冊制實施后無法回避的問題。而投資者保護機制的真正建立，將有利于注冊制的推進與實施。

　　發(fā)行制度改革不能為了搶獨角獸而喪失了原則與公平

　　由于制度本身的短板等多方面的原因，BATJ等新經(jīng)濟企業(yè)紛紛赴境外掛牌，這曾經(jīng)是國內(nèi)投資者心中的痛，如今，隨著《若干意見》的頒布，以及今后證監(jiān)會出臺相關(guān)的實施辦法或細則，BATJ實現(xiàn)回歸將不是什么新聞，創(chuàng)新企業(yè)在A股上市也將會成為現(xiàn)實。

　　如今的全球主要資本市場，擁抱新經(jīng)濟企業(yè)正成為一股潮流。香港市場因痛失阿里巴巴，正準備修改上市制度，內(nèi)容涉及允許未盈利生物科技公司、同股不同權(quán)機構(gòu)公司在港交所掛牌等；美國市場為了適應(yīng)市場環(huán)境的變化，亦準備對上市條件與要求進行適當(dāng)?shù)男薷模度舾梢庖姟穭t正是在此種背景下頒布的。

　　但擁抱新經(jīng)濟企業(yè)，爭搶獨角獸企業(yè)的資源，對發(fā)行制度進行改革卻不能喪失了原則與公平。比如《證券法》第十三條規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”的條件，如果獨角獸企業(yè)不具有持續(xù)盈利能力，不能為投資者帶來回報，這樣的企業(yè)即使貴為獨角獸，也不應(yīng)上市。再如市場爭議的獨角獸企業(yè)有可能變身為“毒角獸”企業(yè)的問題，值得監(jiān)管部門好好斟酌。

　　適合市場的發(fā)行制度才是最好的

　　自中國資本市場誕生以來，發(fā)行制度經(jīng)歷了配額制、審批制，以及目前的核準制階段。總體而言，無論是額度制也好，審批制也好，還是核準制也好，都是中國資本市場發(fā)展到不同階段的不同產(chǎn)物，也是經(jīng)濟發(fā)展需要的產(chǎn)物。比如股市誕生初期，市場容量有限，此時只適合額度制。而在股市發(fā)展到一定階段后，審批制嚴重阻礙著資本市場的發(fā)展，核準制才應(yīng)運而生。

　　或許，注冊制推出后，能夠解決BATJ的回歸問題，也能解決其他獨角獸企業(yè)的上市問題，但由于注冊制背景下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質(zhì)判斷，必然會造成大量企業(yè)的蜂擁入市，在制度建設(shè)未完善的狀況下，不僅會導(dǎo)致A股市場有不可承受之重，上市公司質(zhì)量沒有任何保障，投資者的利益也得不到保護。此時推出注冊制，會造成多輸?shù)慕Y(jié)局。

　　而現(xiàn)行的核準制，無疑更適合當(dāng)前的市場。核準制由證券監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進行實質(zhì)性審查，本質(zhì)上是監(jiān)管機構(gòu)的一種把關(guān)行為。而由監(jiān)管機構(gòu)進行把關(guān)，有利于把不合格的企業(yè)擋在資本市場的大門之外，有利于上市公司質(zhì)量的把控。如去年10月份證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委履職后，去年四季度IPO審核通過率只有56%，今年一季度審核通過率更低至47.06%，表明大量不符合條件的企業(yè)無緣資本市場。而這，則正是核準制發(fā)揮出的作用，也是注冊制無法取得的效果。從這個意義上講，注冊制也絕非發(fā)行制度的靈丹妙藥。

　　(本文作者介紹：獨立財經(jīng)撰稿人 在三大證券報等多家媒體發(fā)表文章數(shù)百篇)