文/新浪港股專欄作家 張憶東

　　二季度美國核心CPI超預期的風險仍未釋放。考慮到美國減稅、基建、嚴格限制移民、名義產出缺口轉正，美國通脹或超預期，導致美國加息、境外美元回流可能超預期，影響全球流動性。

　　1、回顧：《梅花香自苦寒來，牛市進入調整期》《多變的春天》《潛龍在淵》

　　2018年初以來，我們在看好港股大牛市邏輯不變的同時，也持續提示了2018年上半年調整的風險、行情恰如春天的天氣般多變，2018年上半年大概率仍將處于“底部的頂部”或第二階段，是震蕩蓄勢的牛市調整期，下半年好于上半年。

　　1月2日深度報告《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》中我們提出：）2018年上半年歐美復蘇導致貨幣政策正常化加速，疊加中國繼續金融去杠桿，因此，主要經濟體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續抬升。2）上半年國際油價、中美通脹有上行風險，而中國經濟有下行壓力。3）地緣政治有變數。

　　2月4日發布《短期波動驟升及長期價值重估》，在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波動率回升，或加大港股的波動風險。引發波動因素：美國通脹魅影浮現，貨幣政策緊縮預期上升。中國金融去杠桿、治理金融亂象的力度加碼。

　　2月12日《梅花香自苦寒來，牛市進入調整期》深度報告提醒：牛市進入調整期，積極防御，強調安全邊際，運用多空策略。1）建議相對排名的投資者及倉位較高的投資者，短期趁急跌之后出現反彈，仍需調整倉位，至少要將持倉轉向成長性確定且估值安全邊際高的股票。2）有條件的投資者，可以采取更靈活的多空策略。

　　2月25日《多變的春天》強調中期風險并未消除。對于2月份的全球股市大調整，投資者不應該自欺欺人地認為“啥事兒都沒有發生”，而應該客觀、理性地分析中期應該股市的諸多風險是已經price in還是尚未充分釋放。港股中期面臨資金面和基本面的不確定性。1）中國“去杠桿”產生的不確定性，尚未充分釋放。2018年，隨著金融監管的深化，落后產能、地方融資平臺、房地產企業等資金鏈將受影響，信用風險定點爆破，甚至一定程度導致經濟有下行壓力。2）三月中旬之后，特別是二季度歐美貨幣政策正常化有望加速，歐美股市波動或再次加大，而美股與港股的短期聯動性很有效。

　　3月7日《多變的春天----2018年興證春季策略會PPT》：上半年行情恰如春天的天氣般多變。港股牛市今年上半年總體處于震蕩蓄勢的牛市調整期，節奏上3月“乍暖還寒”2季度“夏日寒風”。

　　3月22日《潛龍在淵》：短期市場對于中美貿易戰的擔憂會集中反應，不排除出現恐慌性踩踏；中期，繼續關注中美貨幣政策變化對流動性的影響；長期，中國核心資產重估的大趨勢不變，港股長牛主升浪可期。

　　2、短期展望： “貿易戰”對股市沖擊邊際遞減， 4月有望迎來“快跌之后的反彈”

　　3月22日《潛龍在淵》分析了貿易戰的兩種情形，提醒要對中美貿易戰保持警惕，要防止超預期的情況出現，待4月份見分曉后再做對策。截止當下，貿易戰沿著超預期的激烈對抗演繹，中美兩國相關股市特別是港股出現了明顯調整。

　　——第一輪：3月22日，特朗普簽署備忘錄，將采取措施限制中國投資，并對價值600億美元的中國進口商品加征關稅；3月23日中國商務部擬將對原產于美國的7類、128 稅項產品中止關稅減讓義務，并在現行適用關稅稅率基礎上加征關稅。

　　——第二輪：4 月 4 日，美國貿易代表辦公室（USTR）公布了對原產于中國的商品征收額外 25%關稅的詳細清單，清單涵蓋 1324 項商品，價值總額約為 500 億美元；同日，中國決定對原產于美國106項商品加征25%關稅，涉及金額約500億美元，涵蓋飛機、汽車、大豆等。

　　——第三輪：4月5日，特朗普要求美國貿易代表辦公室考慮，在301條款下追加1000億美元關稅是否適當；中國商務部回應，如果美國公布新增1000億征稅產品清單，中方已經做好充分準備，將毫不猶豫、立刻進行大力度反擊。

　　從風險偏好來看，4月上旬中美貿易戰階段性白熱化，港股市場對中美貿易戰和兩國關系的前景已陷入悲觀預期，后續到5月中旬中美貿易戰有望進入磋商談判階段，一旦預期稍改善，港股隨時有望反彈。時間節點上看，1）美國貿易代表辦公室的關稅清單隨后將進入公示及征求意見期，將于 5月15日舉行聽證會。2）針對阻止中國企業收購美國先進技術，3月22日公布備忘錄要求美國財政部在60天以內拿出相應方案，即5月21日之前。

　　3、中期展望：即便4月有反彈，仍需對二季度后期風險保持警惕

　　3.1、警惕港股二季度后期資金面環境不佳

　　關注美國加息以及維護港幣聯系匯率制的綜合影響，特別是美元回流的趨勢超預期的風險。

　　二季度美國貨幣政策緊縮有超預期的可能，警惕全球流動性收緊，以及美元回流趨勢超預期。1）美國貨幣政策繼續緊縮，二季度加息至少25個BP；2）美聯儲縮表美債需求增加，疊加特朗普減稅及新基建帶來美債供給增加，將推升利率水平。全球流動性趨緊，不利于新興市場。

　　在美國加息、港幣貶值和維護聯系匯率制的綜合影響下，提防金管局被動收緊的力度。作為全球配置型資本市場，港股資金面更需關注其配置吸引力。如果聯儲加速收緊流動性，香港的流動性也將受到沖擊，近期港幣hibor和美元libor利差不斷擴大、港幣匯率向弱方靠近，已經在反映流動性的壓力，金管局二季度可能被迫收緊。

　　3.2、警惕二季度后期對于宏觀基本面風險的擔憂及其對市場的沖擊

　　二季度美國核心CPI超預期的風險仍未釋放。考慮到美國減稅、基建、嚴格限制移民、名義產出缺口轉正，美國通脹或超預期，導致美國加息、境外美元回流可能超預期，影響全球流動性。

　　——美國經濟顯現出擴張后期的特征，產出缺口已經彌合，帶來通脹上行的壓力。——勞動力市場的趨緊，美國整體的失業率已經是連續13個月低于自然失業率，美國剩余勞動力供給較以往更加接近上限，工資增速面臨上行拐點。

　　——美國稅改推進和未來加大基建投資、嚴格限制移民等也會增加美國通脹上行的風險，導致貨幣政策進一步緊縮。

　　二季度中國經濟下行風險仍會壓制港股市場。首先，中美貿易戰爭持不下，將對外需產生階段性的影響；第二，中國戰略定力強，繼續推進國內改革力度。4月2日習近平主持召開中央財經委員會第一次會議，為打好防范化解金融風險攻堅戰指明基本思路，“要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降”。央行、銀保監會、證監會分別開會傳達學習會議精神，后續去杠桿可能進入加快落實階段。而防范化解金融風險的攻堅戰的節奏和力度，將成為影響中國基本面預期的關鍵變量，從而導致二季度不斷risk on/risk off。

　　4、投資策略：短線反彈難操作，長線價值是王道，圍繞核心資產防守反擊

　　4月份港股行情有望短線反彈，但牛市調整期沒有結束，仍建議防守反擊，基于擇時的反人性和策略的前瞻性，圍繞核心資產、倉位中性、動態調整。

　　投資機會：1）看好持續受益內需消費升級的教育、互聯網消費、休閑娛樂、醫藥、食品飲料、創新生物醫藥、TMT等行業，精選最優質公司且在估值合理時增持。2）中美貿易戰潛在受益的機會：石油和天然氣、新能源、國企改革。3）便宜是硬道理，銀行、保險、地產等優質價值股在風險釋放后布局

　　5、風險提示

　　貿易戰、中美通脹、美國加息、“中國去杠桿”超預期，引發劇烈波動。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)