近期中美貿(mào)易戰(zhàn)無疑是絕對熱點，筆者聽聞不少朋友擔(dān)憂人民幣會遭遇較大的貶值壓力。其憂慮主要基于三點考慮：

　　一是一旦中美雙方在貿(mào)易上沖突加劇，中國的出口很可能受到影響，而貨物貿(mào)易順差是我國經(jīng)常項目順差的主要組成部分，一旦貨物貿(mào)易順差萎縮，人民幣貶值壓力自然增大。

　　二是2017年以來，人民幣升值幅度已經(jīng)不小，有過度嫌疑，存在一定的回調(diào)需求，而貿(mào)易爭端則提供了一個外部機會。

　　三是一旦中美貿(mào)易沖突加劇，人民幣貶值有利于提高中國出口商品的競爭力，緩解關(guān)稅增加的負面影響，所以監(jiān)管當(dāng)局可能也樂見人民幣有所貶值。

　　上述考慮不無道理，但筆者認為，貿(mào)易沖突對人民幣匯率方向上的影響其實是高度不確定的，人民幣是否升值過度也十分值得商榷，我們更不能以個體投資者的心態(tài)來揣摩監(jiān)管當(dāng)局的立場，所以企業(yè)在做結(jié)售匯決策時需十分慎重。

　　我們先看中美貿(mào)易沖突。

　　首先，4月3日，美國貿(mào)易代表辦公室針對中國公布的500億征稅清單只是“擬加征關(guān)稅”清單，在6月正式名單出來之前一切都是未知數(shù)。

　　目前中美雙方處于正式“出手”之前的相互試探階段，最終結(jié)果如何很難說。特朗普5日要求美國貿(mào)易代表辦公室依據(jù)“301調(diào)查”，額外對1000億美元中國進口商品加征關(guān)稅的報道目前也不能過于當(dāng)真。在一切溝通手段用盡之前，其主要目的仍是對中國進行恐嚇，爭取更好的談判地位。

　　因為無論是特朗普還是其白宮幕僚，不可能不清楚即使限制了從中國的進口，也很難降低美國的逆差，頂多是轉(zhuǎn)移一下進口來源地而已，這是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異以及雙方在全球價值鏈上的位置不同等因素導(dǎo)致的結(jié)果，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對此問題并無太大分歧。美國人打貿(mào)易戰(zhàn)，其核心訴求一般都在貿(mào)易之外。

　　其次，即使“擬征稅清單”最終變成“征稅清單”，也不一定直接轉(zhuǎn)變?yōu)閷θ嗣駧诺馁H值壓力。

　　美國對中國商品加稅導(dǎo)致中國出口競爭力下降這個邏輯是對的，但出口難度增大卻并不必然導(dǎo)致中國貿(mào)易順差大幅度下滑。一方面在對美出口難度增大的時候，中國可能在非美國家拓展市場，實際的出口下降規(guī)模很難說；另一方面，作為世界工廠，中國龐大出口的背后是從全世界采購原材料和半成品，包括從美國，這就導(dǎo)致中國的出口前景直接影響其進口潛力，在出口受阻的同時，中國的進口也必然萎縮，這在2009年和2016年都有過生動的例證。所以貿(mào)易沖突對中國外貿(mào)順差的影響其實是非常不確定的。如果外貿(mào)順差的影響不確定，那么對貿(mào)易項下結(jié)售匯的影響自然也是不確定的，而結(jié)售匯格局才是真正對人民幣直接施加影響的。

　　再來看人民幣是否存在升值過度的嫌疑。

　　筆者在此前的文章中多次講過，監(jiān)管當(dāng)局和普通投資者看待匯率的角度完全不同：個人和企業(yè)更關(guān)注自身的匯兌損益，因此對雙邊匯率變化極為關(guān)注；監(jiān)管當(dāng)局則更關(guān)心匯率對實體經(jīng)濟的影響，因此更關(guān)注人民幣對一籃子貨幣的波動。

　　雖然2017年以來，人民幣對美元升值幅度較大，大約10%，但CFETS人民幣匯率指數(shù)總體上是比較穩(wěn)定的，2016年底是94.83，2017年底是94.85，2018年3月底是96.73，15個月的累計升值幅度只有2%。

　　如果我們把眼光放得更長一些，當(dāng)前人民幣對美元的雙邊匯率水平與于2015年8.11匯改時大體相當(dāng)，但根據(jù)BIS公布的人民幣有效匯率指數(shù)（8.11匯改時還沒有CFETS指數(shù)，所以用BIS數(shù)據(jù)代替），當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣的名義和實際有效匯率水平比2015年8月分別貶值了2%和4%。所以站在監(jiān)管當(dāng)局的角度上，無論從最近1年的視角，還是從最近3年的視角看，人民幣的匯率水平都不存在過度升值的問題。

　　此外，雖然2017年以來，人民幣對美元升值較大，但我國出口2017年同比增長約8%，2018年1-2月同比增長約24%。所以也很難找到人民幣升值沖擊實體經(jīng)濟的證據(jù)，所以對于監(jiān)管當(dāng)局來說，并不存在借貿(mào)易沖突的機會順勢讓人民幣貶值的前提。

　　可能有朋友會問：就算人民幣不存在升值過度的問題，但萬一美國對我國出口商品大規(guī)模加征關(guān)稅，也不能排除監(jiān)管當(dāng)局通過人民幣貶值緩解出口壓力的可能吧？

　　的確不能完全排除上述可能，但筆者認為可能性很小。原因主要有二：

　　一是在厚重的貿(mào)易壁壘面前，貶值對出口的刺激作用微乎其微，這個道理有點外貿(mào)常識的朋友都會懂，在此不再贅述。

　　二是主動貶值對人民幣市場信譽的負面影響必須警惕。2014-2016年，人民幣的快速貶值不但未能有效刺激出口，反而動搖了國內(nèi)外投資者對人民幣基本穩(wěn)定的信心。2017年以來，監(jiān)管當(dāng)局耗費了巨大的成本才令“參考一籃子貨幣”這一定價規(guī)則得到市場認可，這才逐漸擊退了單邊貶值預(yù)期，也基本消除了資本恐慌性外逃的風(fēng)險，這個成果來之不易。所以，在貿(mào)易戰(zhàn)對中國的外貿(mào)順差和結(jié)售匯格局未顯示出持續(xù)、嚴重的負面影響之前，很難想象監(jiān)管當(dāng)局會自亂陣腳。

　　當(dāng)然，在現(xiàn)行“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則之下，如果美元指數(shù)能夠大幅度反彈，人民幣對美元也是可以明顯貶值的，但這種貶值是遵循規(guī)則的自然調(diào)整，有助于投資者加深對人民幣定價規(guī)則的理解與信任，可以在中長期提高人民幣定價的透明度與市場信譽，與面對外部沖擊時的人為干預(yù)完全不同。

　　總體而言，貿(mào)易戰(zhàn)雖然目前被炒得火熱，但究竟會如何發(fā)展是很大的未知數(shù)，其對中國外貿(mào)和結(jié)售匯市場的短期影響和長期影響也都是未知數(shù)，投資者不必急于選邊站隊。人民幣當(dāng)前既不存在升值過度的風(fēng)險，監(jiān)管當(dāng)局還必須確保人民幣好不容易豎立起來的國內(nèi)外信譽不被動搖，所以在局勢不甚明朗的情況下，也就基本不存在主動引導(dǎo)人民幣貶值的可能。企業(yè)目前根據(jù)實際需求進行結(jié)售匯操作即可，不要下大本錢去“賭”人民幣那高度不確定的行情。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)