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來源 | 三聯生活周刊
作者 | 謝九
最近，A 股市場持續下跌，上證指數跌到2600多點，讓很多投資者痛苦不堪，曾經被視為底部的3000點，現在已經變成一個遙不可及的高點。
而更讓投資者郁悶的是，A股屢創新低，但是全球主要股指卻都在勇創歷史新高。美國的道瓊斯指數逼近3萬9千點，過去一個季度的漲幅超過20%；代表歐洲股市的斯托克50指數也創下歷史新高，去年11月以來的漲幅達到14%；日本的日經指數逼近37000點，幾乎已經回到上世紀90年代的泡沫高點，過去一年的累計漲幅超過40%，成為當前全球最具吸引力的市場；印度孟買指數也是屢創歷史新高，過去一年的漲幅超過20%，如果從2020年算起，印度股市的漲幅已經接近2倍……
對于A 股投資者而言，面對這種反差，難免會發出靈魂拷問——為什么我們的經濟增速高達5%以上，股市卻只能跌跌不休呢？普通民眾還能夠從股市分享經濟發展的成果嗎？
對于A 股市場的下跌，很多投資者試圖從技術層面尋找原因，比如近期被市場高度關注的轉融通，就被很多人視為A股下跌的元兇。
所謂轉融通，是指金融公司將資金或者證券出借給證券公司，供其辦理融資融券業務。通俗理解，證券公司和投資者辦理融資或者融券業務時，如果手上資金或者股票不足，就向基金公司等金融機構借入。
最近轉融通之所以成為焦點，是因為有市場傳言表示，基金公司將持有的ETF基金借給證券公司，證券公司通過融券操作，將大量ETF借給機構投資者做空市場，由此導致市場大跌。
理論上而言，轉融通的融券功能，的確可以成為打壓市場的空頭力量，但是當前市場上的融券規模還是比較有限，不足以成為當前打壓A股的空頭主力。而且，證監會也已經發布公告，自1月29日起全面暫停限售股出借。但即便如此，也還是不能阻止A 股市場的下跌。
《東方華爾街》劇照
A 股市場多年來牛短熊長，從機制角度來看，主要還是因為A 股是一個有利于企業融資，不利于投資者回報的市場。對于投資者，尤其是中小投資者，在這樣的機制下想要獲得長期回報，基本上屬于火中取栗。
A股市場創立之初，主要目的之一是為國企融資解困，后來雖然慢慢擺脫了這樣的定位，但是又承擔了新的融資使命。我國的融資渠道里銀行體系獨大，主要融資靠銀行貸款。銀行貸款為主的間接融資占比高達70%，這和發達國家剛好相反，發達國家的融資主要靠股權和債券等直接融資，占比大概70%。
《三十而已》劇照
銀行的直接融資占比過高，帶來的問題就是銀行容易將信貸資源向大企業傾斜，中小企業會陷入融資難的困境，同時，銀行貸款比股權融資的成本更高，企業過于依靠銀行信貸，也會帶來融資貴的難題。長期以來，我國中小企業融資難和融資貴的問題難以解決，很大程度上就是因為融資結構不合理所致。
為了解決融資難和融資貴的問題，我國近年來試圖大力提升間接融資比例，股市的融資規模急速膨脹。過去5年來，A 股市場的IPO融資規模快速上升。2018年，A股的IPO融資額不到2000億元，到了2022年，A 股市場的IPO規模已經高達5600億元，2023年的融資規模下降到3600億元，但也依然還是處于高位。尤其是在2021和2022年，A 股市場的融資規模連續兩年都是全球第一，超過了全球第一大股市美國，但是，A 股市場的總市值還不到美國股市的兩成。
《女不強大天不容》劇照
一個健康合理的股市應該是在上市公司融資和投資者回報之間取得平衡，只有投資者獲得良好回報，才能支持上市公司募集更多資金，由此形成長期良性循環。A 股市場過于偏重融資功能，反過來就對投資者的回報形成了擠壓。
首先，市場的總體流動性終究是有限的，當大量資金被上市公司的IPO以及各種再融資吸取之后，二級市場推動股價上漲的資金就會相對有限，股價上漲就缺乏足夠的資金推動。
更重要的是，大量新股上市，日積月累之后，在A 股市場形成了巨額的減持力量，這些低成本的股權在度過減持期之后，就成為市場上巨大的空頭。即使不直接減持，也能通過很多其他方式對二級市場的股價形成壓力，比如股權質押、比如通過轉融通借出融券等等。市場上流傳“買不完，根本買不完”的段子，起因就是股票供給太多，遠遠超過了投資者的接盤能力。
《都挺好》劇照
A股市場在持續下跌之后，估值水平已經處于歷史性底部，上海A 股的靜態市盈率只有11倍，深市的市盈率只有17倍。今年1月中旬，證監會也曾經公開表示，“當期A股市場估值水平已處于歷史低位，長期看已具備較高的投資價值。”
但是即便如此，A 股還是繼續大跌，投資者面對大跌后的市場也不敢進場抄底。原因在于，當前A股市場看上去便宜的估值只是靜態估值，如果從動態估值來看，如果經濟增速大幅放緩，很多上市公司的盈利都會惡化，現在看起來很低的市盈率就會迅速上升。很多看上去很便宜的股價，在沒有業績支撐之后，其實并不便宜甚至很貴。
長期來看，股市是宏觀經濟的晴雨表，2023年，中國經濟實現了5.2%的增速，不僅實現了預期目標，在全球范圍內也處于領先水平。不過，投資的核心和精髓在于預期，將來的預期如何，才能真正決定股市未來的方向。 如果投資者對經濟建立起足夠的信心，股市最終就有可能迎來牛市。反之，A股的下跌趨勢如果不能盡快逆轉，就有可能造成相互踩踏，形成更大的股災。
責任編輯：楊賜
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