來源：中信建投證券研究

　　文|陳果 李家俊

　　本周市場縮量調整，部分投資者對貨幣政策預期有所下修，情緒偏弱。12月核心通脹有所修復，耐用消費品表現升溫。美國非農大超預期，美元與美債收益率飆升，聯儲降息預期下修。整體來看，市場近期調整并沒有伴隨牛市邏輯的破壞，更多是提供了下一輪行情的空間，后續無論是特朗普正式就職落地、匯率穩定與央行推進降準降息、春節后流動性改善預期、兩會前的政策預期以及其他政策加碼催化，都有望推動新一輪進攻行情，我們認為投資者應該考慮積極布局，重點關注行業：電子、通信、傳媒、軍工、有色、非銀、銀行、地產鏈、建筑、食品、休閑服務等；重點關注主題：AI+、低空經濟、首發經濟等。

　　核心通脹有所修復，政策效應逐步顯現。12月CPI同比走弱但核心CPI修復，PPI同比降幅收窄。從結構來看，部分受益于“兩新”政策的領域表現較為強勢，耐用消費品市場有所升溫。12月交通工具同比降幅由-4.8%收窄至-4.2%，通信工具同比上漲0.7%持平前值，也說明前期政策效應逐步開始顯現。

　　美國非農大超預期，美債收益率飆升。美國12月新增非農就業25.6萬人，大幅超出市場預期的16萬人。數據發布后，美國三大股指跌超1.5%，美債收益率飆升至4.77%，為2023年11月以來新高，美元指數也升至2022年12月以來新高。遠超預期的就業市場數據，使得市場對美聯儲降息的預期大幅降溫。美聯儲12月會議紀要表示，如果數據能如預期般表現，將適宜繼續逐步向更為中性的政策立場邁進，點陣圖顯示美聯儲預計2025有2次降息（50bp），前值預計為4次（100bp），目前市場認為美聯儲基本不會在1/29日的FOMC會議上宣布降息。

　　積極布局下一輪進攻行情。1）“兩新”支持規模及范圍擴容，關注消費電子、家電、汽車、商用車及動力電池、農機，以及政府+央國企主導的電子信息領域設備更新等；2）AI產業作為中期主線，目前仍然催化頻出，算力鏈呈現確定性景氣，國內大模型加速趕超，AI+硬件應用場景豐富落地，更能發揮出中國消費電子領域積累下來的產業優勢；3）低空經濟利好政策頻出發展加速，預計2025年低空經濟技術將更為成熟并得以支撐更多應用場景；4）新式裝備快速涌現，國防軍工行業作為實現我軍“三步走”目標的核心支撐，將持續受益于政策的大力推動，未來軍貿市場還有望成為我國軍工行業的第二增長曲線；5）利率長期下行和居民財富配置大勢所趨，保險公司保費收入開門紅有望延續，每年1月保費收入約占全年的20%；調整過后，紅利資產的籌碼結構和配置性價比重新顯現優勢，風險偏好契合的投資者可擇機逢低布局。

　　一、國內基本面有所修復，但海外擾動加劇

　　資金活躍度下降，市場縮量調整

　　本周市場縮量調整，全A日均成交額降至1.2萬億下方，上證指數、滬深300、中證A500均跌超1%，創業板指下跌2.0%，中證紅利下跌3.1%，科創50和北證50則分別上漲0.9%、0.6%。

　　臨近節前場內資金活躍度下降，投資者情緒有所轉弱。從代表性資金來看，兩融資金近期持續流出，12/31至1/9日融資余額下降約530億元，融資買入額占A股成交額比例從9%上方降至8%附近；ETF資金流入也有所放緩，本周股票型ETF出現約56億元凈流出，滬深300和A500仍然流入約80億元、27億元，中證500、中證1000和雙創板塊相關ETF則分別流出20億元、64億元、59億元。

　　核心通脹有所修復，政策效應逐步顯現

　　2024年12月CPI同比上漲0.1%（前值0.2%），走弱主要由于食品項目的拖累，核心CPI則繼續回升，同比上漲0.4%（前值0.3%），PPI同比降幅由-2.5%收窄至-2.3%。

　　從結構來看，部分受益于“兩新”政策的領域表現較為強勢，耐用消費品市場有所升溫。12月交通工具同比降幅由-4.8%收窄至-4.2%，通信工具同比上漲0.7%持平前值，也說明前期政策效應逐步開始顯現。

　　美國非農大超預期，美元美債利率飆升

　　美國12月新增非農就業25.6萬人，大幅超出市場預期的16萬人，12月美國失業率下降0.1pct至4.1%。12月非農數據發布后，美國三大股指跌超1.5%，美債收益率飆升至4.77%，為2023年11月以來新高，美元指數也升至2022年12月以來新高。

　　遠超預期的就業市場數據，使得市場對美聯儲降息的預期大幅降溫。美聯儲公布的12月FOMC會議紀要表示，如果數據能如預期般表現，將適宜繼續逐步向更為中性的政策立場邁進，點陣圖顯示美聯儲預計2025有2次降息（50bp），前值預計為4次（100bp），目前市場認為美聯儲基本不會在1/29日的FOMC會議上宣布降息。

　　關注近期央行表態和流動性環境變化

　　央行四季度例會指出，要實施適度寬松的貨幣政策，加強逆周期調節，擇機降準降息。

　　1/9日央行公告稱，將于1/15日在港發行600億元離岸人民幣央行票據，為歷史上規模最大的一次。由于近期美元表現強勢，人民幣在岸匯率升至7.33，離岸匯率升至7.36。在當前時點發行離岸人民幣央行票據，也顯示央行對維穩匯率的決心，后續流動性環境有望改善。

　　1/10日央行公告稱，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，決定1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。2024年以來我國長期債券收益率下行加快，央行此舉有助于緩解資產荒的局面，本周10Y和30Y國債收益率均回升3BP，但也可能對市場流動性預期帶來一定程度的擾動。

　　二、積極布局下一輪進攻行情

　　“兩新”規模范圍擴容，重視結構增量方向

　　1/8日國新辦舉行國務院政策例行吹風會，介紹加力擴圍實施“兩新”政策有關情況。政策亮點包括：

　　1、加力推進設備更新。在中央財政貼息1.5個百分點的基礎上安排超長期特別國債資金進行額外貼息，進一步將更新換代潛力大的電子信息、安全生產、設施農業等領域一并納入補貼范圍，重點支持高端化、智能化、綠色化設備應用。具體品類上：1）在國三排放標準基礎上，支持國四排放標準營運貨車報廢更新；2）增加田間作業檢測終端、植保無人機、糧食干燥機（烘干機）、色選機、磨粉機等6個農機種類的報廢更新補貼；3）提高新能源城市公交車及動力電池更新補貼標準，平均每輛車補貼額由6萬元提高至8萬元；4）提高采棉機報廢更新補貼標準，單臺最高補貼額增加2萬元。

　　2、擴圍支持消費品以舊換新。增量為：1）將符合條件的國四排放標準的燃油車納入報廢更新補貼范圍（此前為國三以下）；2）享受以舊換新補貼的家電產品由去年的8類增加到2025年的12類，將微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲等4類家電產品納入補貼范圍，且將每位消費者買空調產品最多補貼1件增加到3件；3）對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品（單件銷售價格不超過6000元），按產品銷售價格的15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過500元。

　　規模上看，2025年超長期特別國債用于支持“兩新”的資金總規模比2024年（3000億）將有大幅增加，但具體數額將在今年全國“兩會”時向社會公布。目前，中央財政已預下達2025年消費品以舊換新資金810億元，先支持各地做好政策持續實施的銜接工作。

　　以2024年政策效果推演，以舊換新方面，預計消費電子將獲明顯增量需求，同時對汽車、家電補貼的延續甚至略有擴容也有望緩解投資者前期對于兩者需求前置的擔憂；設備更新方面，可重點關注政府+央國企主導的電子信息領域設備更新項目等補貼增量，此外商用車及動力電池、農機的補貼范圍及金額擴容，也有望實現更好成效。

　　AI算力鏈景氣，AI+硬件應用場景豐富落地

　　AI產業作為中期主線，目前仍然催化頻出，算力鏈呈現確定性景氣，國內大模型加速趕超，AI+硬件應用場景豐富落地，更能發揮出中國消費電子領域積累下來的產業優勢。

　　微軟官方宣布2025 財年計劃投資約 800 億美元。2024財年，微軟用于固資及設備的資本開支不到450億美元，而2025財年專門用于AIDC建設的投資就已達到800億美元。微軟對AI發展充滿信心，將不斷加大資本開支以確保未來的競爭力。

　　2025年1月7日至10日，CES 2025在美國拉斯維加斯召開，AI眼鏡成為展會的一大亮點。眾多廠商如雷鳥創新、Rokid、XREAL、Gyges Labs等展示了最新的AI眼鏡產品，這些產品在硬件和軟件方面都有顯著提升，包括更強大的芯片、高清顯示、長續航和先進的AI功能。AI眼鏡正從單一的語音交互向多模態交互發展，結合視覺、聽覺等多種感知方式，提供更豐富的交互體驗。

　　12月字節系AI應用訪問量增速亮眼。豆包訪問量3130萬，環比增加48%，近期上線視頻生成、圖片生成和理解等功能；即夢AI訪問量環比增加46%，近期上線動態海報功能，產品關注度也顯著提升。此外海螺AI、快手可靈增速分別達57%、27%。

　　低空經濟利好政策頻出，發展加速

　　低空經濟利好政策頻出，行業發展再度加速。2024年12月23日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于加快建設統一開放的交通運輸市場的意見，明確持續推進空管體制改革，深化低空空域管理改革，發展通用航空和低空經濟。12月25日，深圳市交通運輸局與深圳市市場監督管理局聯合發布了《深圳市低空經濟標準體系建設指南 （v1.0）》，為低空經濟提供了開放統一的基礎設施支撐框架，融合多領域標準，為未來新場景、新技術的接入預留了擴展空間。12月27日，交通運輸部副部長李揚表示，2025年將推動交通運輸改革，加快發展通用航空和低空經濟，通過改革釋放發展活力。同日，國家發改委網站顯示正式設立低空經濟發展司，其職責是擬訂并組織實施低空經濟發展戰略、中長期發展規劃，提出有關政策建議，協調有關重大問題等。

　　國家頻繁發布低空經濟重磅指引發展方案，低空經濟獲得發展助力。2023 年末《國家空域基礎分類方法》得以公布，明確了低空經濟的范疇界限。2024年3月，全國兩會首次將低空經濟納入政府工作報告之中，同時工信部等四個部門共同印發了《通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）》，該方案指出，截至2027年，具備無人化、電動化以及智能化技術特性的新型通用航空裝備需在城市空運、物流配送以及應急救援等多個領域達成商業應用落地，市場應培育出10家以上的通用航空產業鏈龍頭企業。在此之后，眾多省市地區紛紛出臺低空經濟發展規劃，為本地低空經濟的前行指明方向，諸如北京、廣東、浙江等省市均設定了在2027年或之前使低空經濟產業規模達到千億級別的發展目標。在資金面，北京、廣州、珠海、蘇州等城市已各自設立了規模超過百億元的低空經濟產業基金，為低空經濟的蓬勃發展增添動力。

　　2025年低空經濟將進一步加速發展。政策端，2024年底民用航空法迎新一輪修訂，提出要持續提升民用航空服務品質、挖掘國內市場潛力。技術端，近年來低空飛行器也在快速進步，在飛控、電力系統、材料等方面均有突破，預計2025年低空經濟技術將更為成熟并得以支撐更多應用場景。市場端，低空飛行器未來有低空交通等重要應用場景；而受益于物流產業的蓬勃發展，低空物流等子方向也是短期可能取得進展的重要市場。

　　新型裝備紛紛亮相，國防軍工成為市場熱點 

　　近期，國防軍工受我國新型裝備進展利好影響，成為市場新熱點。據央廣網報道，2024年12月27日，我國自主研制建造的076兩棲攻擊艦首艦在上海滬東中華造船廠下水并被命名為“四川艦”。該艦滿載排水量達到4萬余噸，其甲板創新應用電磁彈射和阻攔技術，可搭載固定翼飛機、直升機、兩棲裝備等裝備。于此同時，投資者對我國下一代戰斗機的討論快速增加，28日央視新聞在Bilibili的官方賬號貼出了2022年珠海航展上的一則關于“六代機”的報道，同樣引發關注。

　　隨著新式裝備的快速涌現，國防軍工板塊關注度或將大幅上升。展望2025：一方面，我國制定了2027年建軍百年奮斗目標、2035年基本實現國防和軍隊現代化以及至本世紀中葉全面建成世界一流軍隊的 “三步走” 戰略，國防軍工行業作為實現這些目標的核心支撐，將持續受益于政策的大力推動；且近年來我國國防預算一直保持穩健增長態勢，2024年全國財政安排國防支出預算超過1.6萬億元，增長7.2%，為軍工行業的發展提供了堅實的資金保障。另一方面，隨著現代戰爭形態的演變，一些新興領域如無人化智能化裝備、智能彈藥、低軌衛星互聯網以及水下作戰裝備等正迅速崛起，我國近年研制出的陸、海、空、天、電全領域各類新裝備具有高性能、高性價比等優勢，在滿足“十四五”第二輪訂單落地的同時，在全球軍貿市場上的競爭力也逐漸增強，未來軍貿市場有望成為我國軍工行業的第二增長曲線，進一步拓展了軍工企業的發展空間。

　　保費開門紅有望延續，紅利仍有配置性價比

　　在利率長期下行的背景環境下，居民財富配置轉移大勢所趨，保險公司保費收入開門紅有望延續，2014-2023年平均來看，每年1月保費收入占全年的20%，因此也是保險資金配置需求最為集中的時候。另一方面，924行情啟動后，紅利類資產表現相對偏弱，前期部分避險投資者的撤出，導致紅利資產的調整程度超過大盤水平，但也使得當前紅利資產的籌碼結構更加健康，長期來看仍然具備配置性價比，風險偏好契合的投資者可擇機逢低布局。

　　（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

　?。?）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　?。?）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

　　陳果：中信建投證券董事總經理（MD）、研委會副主任、首席策略官。復旦大學理學學士，上海交通大學金融碩士，曾任安信證券首席策略師，研究中心副總經理。因市場把握準確聞名，2020年疫情沖擊下的市場底部提出“黃金坑”與“復蘇?！?。2021年提出從茅指數到寧組合。曾多次榮獲新財富、水晶球和金牛獎中國最具價值分析師等獎項，也是A股市場最具影響力的策略分析師之一。

　　李家?。?/font>上海財經大學金融碩士，主要研究市場資金面、微觀結構及投資者行為。曾就職于興業證券，2021年加入中信建投證券研究發展部。

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責任編輯：何俊熹