對于那些因美國和世界大部分地區國債收益率近來不斷上升而感到不安的人來說，市場發出的信息越來越清晰，那就是要習慣它。

　　作為全球最大債券市場和領頭羊的美國債券市場正在引領借貸成本走高，而利率長期處于高位的前景將給世界各地的經濟和資產帶來重大影響。

　　2025年才剛剛過去幾天，隨著被認為是超級安全的美國國債面臨的風險上升，美債收益率正在大幅走高。美國經濟繼續保持強勁勢頭——上周五的報告顯示就業井噴就是最新證據，與此同時美聯儲正在重新考慮進一步降息的時機，唐納德·特朗普也即將重返白宮，在政府借貸飆升之際，特朗普政府的政策將把經濟增長置于債務和物價擔憂之上。

　　10年期美國國債的收益率在四個月里飆升了超過一個百分點，現在距離5%大關近在咫尺。自從大約20年前全球金融危機之前以來，該收益率僅僅在2023年曾短暫突破這個關口。美債收益率周一小幅走高，因為交易員對美聯儲放松政策的預期進一步下降，并且油價上漲。

　　較長期美國國債收益率已經觸及5%，這個水平現在被許多華爾街人士視為貨幣價格的新常態。類似的資金價格飆升也在國際上其他市場上演，從英國到日本，投資者對債券越來越警惕。

　　在PGIM Fixed Income幫助管理大約8000億美元資產的聯席首席投資官Gregory Peters表示：“市場仿佛陷入狂躁狀態，而且是全球性的。”

Greg Peters

　　在一些人看來，為了應對全球金融危機以及新冠疫情而采取的緊急措施導致市場陷入多年的近零利率之后，現在的收益率上行只是自然調整的一部分。然而其他人則認為市場面臨新的、令人擔憂的動態，將帶來重大挑戰。

　　鑒于美債收益率作為利率基準和投資情緒風向標的作用，規模達28萬億美元的美國債券市場的緊張局勢可能會給經濟其他方面造成沖擊。家庭和企業將發現借貸成本上升，美國抵押貸款利率已經回到7%左右，而股票投資者將會開始擔心收益率上升扼殺扼殺股票牛市。

　　在經濟形勢良好的背景下，企業信貸質量總體上一直保持強勁。但在利率更長期保持高位的環境下則面臨惡化的風險。

　　歷史學家指出，10年期國債收益率上升往往預示著諸如2008年金融危機以及互聯網泡沫破滅之類的市場和經濟動蕩。雖然近年來的超低利率使一些借款人能夠鎖定有利的條款，幫助他們免受最近收益率飆升的影響，但如果這種趨勢持續下去，壓力可能會增加。

　　盡管美聯儲加入其他主要央行的行列開始降息，但美國收益率仍在上升，這種不和諧的脫節在近代歷史上幾乎沒有先例。市場原本預計，美國從9月開始的寬松貨幣政策將與經濟和通脹放緩保持同步，進而為債券上漲奠定基礎。

　　恰恰相反，正如12月就業增長躍升所顯示的那樣，經濟一直保持穩固，這種韌性引發了人們對通脹放緩程度和速度的疑慮。11月美聯儲青睞的通脹指標同比上漲2.4%，遠低于大流行病期間7.2%的峰值，但仍頑固地保持在2%目標上方。本周三美國將發布12月消費者價格指數，預計會顯示基礎通脹僅略有降溫。

　　消費者仍然保持警惕，密歇根州大學的最新調查顯示消費者對未來五到十年的通脹預期處于2008年以來的最高水平。

　　幾位美聯儲決策者最近暗示他們支持在較長一段時間內維持利率不變。利率互換市場也反映了類似的觀點，市場價格充分消化降息25個基點的時間是在今年下半年。在強勁的就業數據發布后，一些華爾街銀行上周五下調了對2025年降息的預測。美國銀行和德意志銀行都預計美聯儲今年不會降息。

　　“美聯儲在近期內甚至沒有太多談論降息的空間，” 嘉信理財首席固定收益策略師Kathy Jones周五對電視表示。

　　與股票等高風險資產相比，對美聯儲今年降息的預期減弱加劇了美國國債的糟糕表現。美國國債指數今年開局下跌，自美聯儲去年9月首次降息前夕以來下跌了4.7%，而同期標普500指數上漲3.8%，一個美國國庫券指數上漲1.5%。在美國之外，一個全球政府債券指數自美聯儲9月降息前不久以來已經下跌7%，自2020年結束以來的跌幅擴大至24%。

　　德意志銀行認為，利率預期重新調整也有助于解釋為什么10年期美國國債創出1966年以來14個美聯儲政策寬松周期中的第二差表現。

債市自衛隊

　　債市自衛隊

　　不過貨幣政策只是整個拼圖中的一塊。隨著美國債務和赤字不斷增加，投資者越來越關注財政和預算決策及其對市場和美聯儲來說意味著什么，尤其是在特朗普本月復出并且國會兩院由共和黨掌控的情況下?！皞凶孕l隊”這個已有數十年歷史的綽號，又開始頻頻出現在華爾街人士的評論和對話之中。所謂債市自衛隊，指的是通過出售或威脅出售債券來影響政府預算政策的投資者。

　　無黨派的國會預算辦公室去年估計，在2025年，美國預算赤字與國內生產總值（GDP）之比有望超過6%。在經濟穩健增長、失業率較低的背景下，如此高的財政缺口已經相當引人矚目。現在特朗普對加征關稅、國內減稅和放松管制的偏好為財政赤字進一步擴大以及通脹加速奠定了基礎。

　　政客們“對財政緊縮顯然毫無興趣，因此債市自衛隊正在慢慢醒過來，” 法國興業銀行全球策略師Albert Edwards說。 “因為美元是世界儲備貨幣所以美國政府在極端情況下仍然可以舉債的說法肯定不可能永遠站住腳?！?/p>

　　至于債務負擔，新冠疫情爆發后的大規模刺激措施導致其飆升，這也是全球趨勢的一部分。以美國為首，經合組織國家的未償還政府債務余額2023年相比2019年激增35%，達到54萬億美元。該組織國家的債務與GDP之比也從疫情前的73%躍升至83%。

　　然而債務負擔并不會就此止步。經濟研究預測，到2034年美國債務與GDP之比將達到132%，許多市場觀察人士認為這是一個不可持續的水平。

2020年3月在紐約的Oculus交通樞紐。

　　2020年3月在紐約的Oculus交通樞紐。新冠疫情導致的停工和隨后的大規模政府刺激措施重置了全球經濟。

　　特朗普也是一個不確定因素。雖然他本人、財政部長提名人Scott Bessent和億萬富豪支持者埃隆·馬斯克都高調抨擊財政赤字，但他們也支持可能導致赤字增加的政策，并且相信這些政策將刺激經濟增長從而增加稅收。總部位于華盛頓的負責任聯邦預算委員會已經估計，特朗普的經濟計劃，包括延續2017年的減稅政策，到2035財年底將會使聯邦債務比目前的預測水平高出7.75萬億美元。

　　PGIM Fixed Income的Peters是越來越多相信收益率將進入一個更高新區間的人之一，他說，如果10年期國債收益率在此環境下超過5%，他“不會感到特別震驚”。貝萊德和T． Rowe Price最近認為5%是一個合理的目標，因為他們預計投資者會要求更高的利率才會繼續購買較長期美國國債。

　　品浩（Pacific Investment Management Co．）在2024年末表示，鑒于美國赤字膨脹，其購買較長期國債的意愿降低。

　　策略師觀點

　　“如果說2024年告訴我們貨幣政策并非決定債券市場回報的唯一因素，那么今年的情況似乎更加印證了這一觀點，因為人們更加關注財政政策和其他政府措施，其中包括關稅、可能的減稅、潛在的支出削減、影響勞動力市場的措施以及發行模式等?！?/p>

　　— 宏觀策略師Cameron Crise

　　債務越多，債券發行也就越多。按照目前的軌跡，未來十年債券市場規?？赡軒缀醴环_到50萬億美元，在投資者感到緊張之際令供應增加。對于財長提名人Bessent來說，這可能是一個挑戰。他的提名確認聽證會定于周四在參議院舉行。

　　令Bessent和債券市場頭疼的另一個問題是即將觸及的聯邦債務上限以及隨之而來的政治角力。

　　對預算的擔憂也在全球其他地區上演。法國和巴西在去年年底都因為這個問題受到投資者的懲罰。就在上周，英國國債收益率因為人們對新工黨政府財政計劃的不滿而被推高。30年期英國國債收益率一度飆升至1998年以來最高，一些人將其與利茲·特拉斯2022年短暫擔任首相時期的債市崩盤相提并論。

　　PGIM Fixed Income的Peters表示，未來幾年某個時候債券市場將發生某種財政類型的事件， 必須要有某種形式的財政紀律管理者，而債券市場似乎是唯一可以做到這一點的地方。

　　雖然鑒于美國國債傳統上是全球最安全的資產，并且美元在市場和商業中占據主導地位，美國在一定程度上可以免受影響，但市場情緒永久性變化的警告信號也在閃現。

　　根據美聯儲模型，所謂的10年期債券的期限溢價目前處于逾十年高點，而且已經成為整體收益率越來越重要的部分。

　　與此同時，長期國債收益率的攀升速度快于短期國債，凸顯出投資者對長期前景的擔憂。

　　CreditSights美國投資級債券和宏觀策略主管Zachary Griffiths表示，期限溢價上升表明對美國財政路徑的擔憂與日俱增，曲線變陡也與歷史上高赤字且不斷上升時的狀況相符。

　　仍有一些人認為收益率會出現逆轉，他們認為金融環境收緊意味著經濟最終會走弱，因而美聯儲可以再次放松政策。風險資產持續下跌也可能改變市場反應模式并刺激對債券的需求。上周五標普500指數的下跌抹去了今年以來的漲幅。

　　“我不相信債券收益率會持續上升而又不影響經濟周期，” Wellington Management的投資組合經理Brij Khurana表示。

　　而且收益率的飆升可能轉瞬即逝。債券市場以善變而聞名，尤其是在2013年美聯儲表示將減少債券購買的時候，以及2023年末10年期國債收益率觸及5%時。只是最后收益率都達到了投資者認為有吸引力的買入水平，進而開啟了債市新一輪漲勢。

　　在Bianco Research創始人Jim Bianco看來，債券收益率上升并不一定是不祥之兆，因為這就是金融危機之前世界的樣子。他指出，在截至2007年的十年間，10年期國債收益率平均約為5%。

　　他說，真正的異常是2008年之后的那段時期，當時利率被固定在零，通脹持續低迷，中央銀行購買大量債券以應對危機。這讓新一代投資者相信2%的債券收益率和經通脹調整后的零實際利率是“正常”的。

　　Bianco表示，新冠疫情導致的封鎖以及隨后政府的大規模刺激措施重置了全球經濟，“坦率地說，這改變了我們余生的很多事情。”其后果是通脹率持續走高達到3%左右，經通脹調整后的利率達到2%。將它們加在一起得出5%的利率，Bianco認為這個數字看起來差不多。他預計10年期國債收益率將接近5%-5.5%的區間。

Jim Bianco

　　一些人指出收益率上升背后有結構性原因，這是范式轉變而不是回歸正常。

　　在本月的一份報告中，摩根大通策略師列出了去全球化、人口老齡化、政治動蕩以及投入資金應對氣候變化的必要性這些理由，預計美國10年期國債收益率未來將達到4.5%或更高。對于美國銀行而言，美國國債已經早已進入了最新的“債券大熊市”，這是240年來的第三次，而之前長達數十年的牛市行情已經在2020年結束，當時利率在新冠封鎖之初觸及歷史低點。

　　“這個周期已經結束了，” Bianco說。

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責任編輯：丁文武