意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 靳毅

　　2024年12月27日，央行召開(kāi)2024第四季度例會(huì)，會(huì)議上對(duì)于貨幣政策表態(tài)新變化體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

　　（1）降準(zhǔn)降息表態(tài)方面，相比之前的表述，本次央行例會(huì)提出“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性、有效性”，對(duì)于貨幣政策實(shí)施提出了更高的要求。通過(guò)復(fù)盤(pán)2022年以來(lái)的降息節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)：①基本面走弱是觸發(fā)降息的決定性因素，②海外美聯(lián)儲(chǔ)的降息步伐會(huì)對(duì)我國(guó)降息節(jié)奏產(chǎn)生一定影響。

　　（2）信貸投放上，相比之前的“引導(dǎo)信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放”，本次例會(huì)上明確提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，更加重視從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)。

　　（3）資金調(diào)控方面，本次會(huì)議上增加了“防范資金空轉(zhuǎn)”的表述，或預(yù)示央行將階段性收緊流動(dòng)性，資金利率上行概率較大。1月10日，央行公告暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入，也正呼應(yīng)了這一表態(tài)。

　　（4）外匯市場(chǎng)管理方面，本次會(huì)議上新增表述“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性”、“加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)擾動(dòng)市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置”，穩(wěn)定匯率決心明顯更強(qiáng)。

　　在匯率壓力較大的背景下，央行目標(biāo)或更側(cè)重“穩(wěn)匯率”。我們認(rèn)為這對(duì)債市的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資金利率或階段性收緊；二是貨幣寬松節(jié)奏可能推遲。

　　近期，央行對(duì)于債市監(jiān)管趨嚴(yán)，債市利率出現(xiàn)調(diào)整。同時(shí)，2024年12月27日，央行召開(kāi)2024第四季度例會(huì)，對(duì)下階段貨幣政策主要思路進(jìn)行說(shuō)明。

　　央行對(duì)于貨幣政策表態(tài)有哪些新變化？對(duì)于債市又有何影響？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

　　1、貨幣政策表態(tài)變化

　　（1）降準(zhǔn)降息表態(tài)方面，整體基調(diào)仍為“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。但相比之前的表述，本次央行例會(huì)提出“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性、有效性”，對(duì)于貨幣政策實(shí)施提出了更高的要求。

　　復(fù)盤(pán)2022年以來(lái)的降息節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)：

　　①基本面走弱是觸發(fā)降息的決定性因素。主要觀察指標(biāo)包括地產(chǎn)銷(xiāo)售情況、通脹水平、融資需求。在地產(chǎn)成交面積同比下行、掛牌價(jià)持續(xù)下跌、通脹走弱、融資需求減弱時(shí)，容易觸發(fā)降息操作。

　　②海外美聯(lián)儲(chǔ)的降息步伐會(huì)對(duì)我國(guó)降息節(jié)奏產(chǎn)生一定影響。2022年3月-2023年7月，美國(guó)處于加息周期，期間我國(guó)降息時(shí)點(diǎn)都避開(kāi)了美聯(lián)儲(chǔ)加息的月份。2024年9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，目標(biāo)利率下調(diào)50BP，隨后9月24日，我國(guó)便降息20BP。

　　（2）信貸投放上，相比之前的“引導(dǎo)信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放”，本次例會(huì)上明確提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，更加重視從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)。實(shí)際上，2022年以來(lái)央行屢次降準(zhǔn)降息，但信貸增速仍持續(xù)下行，且目前尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，背后癥結(jié)或在于財(cái)政。2025年要看到信貸投放改善，需要財(cái)政加力、貨幣配合。

　　（3）資金調(diào)控方面，本次會(huì)議上增加了“防范資金空轉(zhuǎn)”的表述。該表述并非首次出現(xiàn)，2023年8月，央行就提到類(lèi)似表述“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”。隨后2023年9月起央行抬高資金利率中樞至逆回購(gòu)利率以上，增強(qiáng)對(duì)資金面的掌控力度。

　　因此，本次例會(huì)上重提防范資金空轉(zhuǎn)，或預(yù)示央行將階段性收緊流動(dòng)性，資金利率上行概率較大。1月10日，央行公告“2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)”，也正呼應(yīng)了這一表態(tài)。

　　（4）外匯市場(chǎng)管理方面，本次會(huì)議上新增表述“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性”、“加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)擾動(dòng)市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置”，穩(wěn)定匯率決心明顯更強(qiáng)。

　　另外，2024年12月美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)，未來(lái)降息節(jié)奏或放緩，也對(duì)匯率造成一定壓力。2024年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)雖降息25BP，但釋放鷹派信號(hào)，決議中的利率點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)將降息2次（9月預(yù)測(cè)為降息4次）。1月10日，美聯(lián)儲(chǔ)釋放暫停降息信號(hào)，據(jù)CME預(yù)測(cè)，2025年1月不降息的概率高達(dá)93.6%。

　　2、對(duì)債市影響幾何？

　　在匯率壓力較大的背景下，央行目標(biāo)或更側(cè)重“穩(wěn)匯率”。我們認(rèn)為這對(duì)債市的影響主要體現(xiàn)在：

　　①資金利率或階段性收緊。短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，維持偏高的資金與短債利率，有助于緩解人民幣匯率壓力。從歷史上看，在人民幣即期匯率與中間價(jià)差值大幅升高的時(shí)段內(nèi)，資金利率易上難下。2024年11月以來(lái)，該差值迅速上升，資金利率也同時(shí)上行。

　　②貨幣寬松節(jié)奏可能推遲。一方面，根據(jù)上述分析，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，會(huì)對(duì)我國(guó)降息的時(shí)點(diǎn)造成影響。另一方面，年初地方債供給壓力有限，央行實(shí)行寬松政策、配合財(cái)政的必要性下降。考慮到特朗普上臺(tái)后政策的不確定性，我國(guó)政策也需要留有后手，短期內(nèi)降息落地受匯率壓力掣肘。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)央行貨幣政策不及預(yù)期，金融監(jiān)管超預(yù)期，利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通脹超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實(shí)際為準(zhǔn)。

　　（有刪減，來(lái)源：靳毅投資思考）

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)