摘    要

　　盡管中美利差走擴導致跨境資本流動加劇，進而使人民幣匯率承壓，但經常項目的資金流入仍是人民幣匯率的“壓艙石”

　　文|康愷

　　監管維穩推高人民幣匯率，讓交易員琳達再度抓住了賺錢契機。“人民幣匯率波動之際，監管與市場的博弈是一條重要的交易線索。年底監管頻頻向市場喊話，堅定了我看多人民幣的信心。”她說。

　　“雖然上一季度人民幣匯率一度承壓，但市場并不會一直朝一個方向發展。只要看準波段和未來走勢，我就有可能盈利。”她對《財經》表示。

　　2025年1月13日，中國人民銀行（下稱“中國央行”）宣布將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75。此舉有望增加企業和金融機構跨境資金來源，增加境內美元流動性，緩解匯市美元供求偏緊狀況。

　　同日，中國央行行長潘功勝表示，將堅持市場在匯率形成中起決定性作用，有效發揮匯率的宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。同時，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　2025年1月9日，中國央行發布公告，將在香港招標發行600億元人民幣央票，發行規模創單次最高。受此影響，隔夜CNH Hibor利率漲至8%以上。公告發布僅半日，離岸人民幣兌美元匯率較低點一度反彈超150點。

　　此前，中國央行穩匯率政策力度便已增強。除抽緊離岸人民幣流動性，其舉措還包括嚴控中間價、釋放境內美元流動性等，這防止了市場單邊預期自我強化。2024年，彭博統計的中間價與實際中間價最大偏離值達1597點。

　　歲末年初，人民幣匯率一度承壓。2025年1月3日，在岸人民幣兌美元匯率于2023年以來首次跌破7.30關口。1月8日，在岸人民幣兌美元匯率收創16個月新低，日內連續逼近交易區間下限。2024年，人民幣兌美元匯率下跌2.8%，連續第三年下跌。

　　美聯儲貨幣政策和“特朗普交易”推升了美元，非美貨幣因此承壓。但換個角度來看，人民幣兌非美貨幣仍很強。截至2024年底，人民幣對一籃子貿易伙伴貨幣升至2022年10月以來最高水平。

　　中美利差是影響人民幣匯率的一大推手。2025年1月6日，中美10年期國債利差倒掛幅度再刷新高點，首次走擴至300個基點以上。與此同時，10年期中債利率已跌至1.6%，10年期美債利率升至4.6%以上。

　　跨境資本流動承壓顯現。國家外匯管理局（下稱“外匯局”）數據顯示，2024年前11個月，證券項下涉外收付款凈流出超470億美元。2024年二季度、三季度，外商對華直接投資連續兩個季度下降。

　　與資本項目資金流出相對，經常項目資金流入成為人民幣匯率的“壓艙石”。三季度，經常項目下的貨物貿易順差錄得2299億美元高位。

　　2024年，人民幣經歷了不同的升貶周期。中美利差走擴施壓人民幣之際，企業使用人民幣融資，資金投向美元理財的傾向愈發明顯。在人民幣升值周期中，結匯資金潮涌，貨物貿易人民幣結算蓬勃發展。

　　展望2025年人民幣匯率走勢，中金認為2025年3月末、6月末，人民幣兌美元匯率中樞或在7.2附近，9月末或在7.3。該機構稱，影響人民幣匯率的核心變量將是美元匯率、利率及中國政策預期變化。此外，不少機構還將關注點聚焦在特朗普的關稅政策。

　　中國社會科學院金融研究所副所長張明對《財經》表示，當前人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力，一方面在于美元太強。美國經濟增長強勁，上一輪加息縮表路徑陡峭。加之特朗普沖擊2.0強化了美國通脹預期，市場顯著下調美聯儲未來降息幅度。另一方面在于中美利差走擴，這會引發短期資本從低利率國家向高利率國家流動。“中美處于不同經濟周期，美國產出缺口為正，經濟有過熱壓力。中國產出缺口為負，經濟增長動力較弱。美國政策性利率處于周期性高位，中國政策性利率不僅處于較低水平，還可能繼續下行。”他說。

　　“2025年人民幣兌美元匯率走向，主要取決于兩國名義GDP（國內生產總值）增速相對強弱。如果2025年中國宏觀政策寬松程度足夠大，能夠帶來中國名義GDP增速企穩甚至反彈，人民幣兌美元匯率就可能在7.3-7.5區間內企穩，甚至不排除適當反彈的可能性。但如果特朗普關稅沖擊超出預期，或特朗普政策導致美國通脹顯著反彈，甚至倒逼美聯儲加息，人民幣兌美元匯率繼續下跌也并非沒有可能。無論如何，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數仍將處于較強區間，出現大幅貶值的可能性很低。”張明稱。

　　央行維穩匯率：

　　人民幣反彈超150點

　　在人民幣匯率市場，除交易員、貿易商等，監管亦是重要的參與者之一。作為市場“逆周期”的調節力量，中國央行對人民幣的態度和管控力度防止了市場單邊預期自我強化。

　　2025年1月13日，中國央行宣布將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75。上一次采取類似舉措是在2023年7月。此舉有望增加企業和金融機構跨境資金來源，增加境內美元流動性，緩解匯市美元供求偏緊狀況。

　　2025年1月9日，中國央行發布公告，將在香港招標發行600億元人民幣央票，發行規模創單次最高。這抽緊了離岸人民幣流動性，提升了做空人民幣成本。公告發布僅半日，離岸人民幣兌美元匯率較低點一度反彈超150點。

　　監管防止市場單邊預期強化，在2024年的匯率市場有跡可循，調控中間價是一大舉措。2024年前七個月，隨著人民幣匯率從升值預期逐漸轉為貶值預期，中國央行嚴控中間價。根據相關規定，在岸人民幣即期匯率僅可在中間價上下2%的區間內波動。

　　2024年7月底，人民幣匯率中間價最高達7.1358。2024年，彭博統計的中間價與實際中間價最大偏離值達1597點，超過2023年的1516點，其幅度之大顯示監管維穩匯率決心。此外，逆周期因子持續兩年多時間。

　　但8月后，隨著人民幣匯率企穩回升，人民幣中間價、在岸匯率、離岸匯率——“三價合一”。逆周期因子一度退出，人民幣匯率保持彈性。

　　進入年底，人民幣匯率再度走貶，中間價調節重出江湖。12月中下旬，人民幣中間價強于市場預期逾1000點，偏強幅度為7月來最大，再度釋放出不希望匯率過快貶值意圖。

　　此外，中國央行還通過指導國有銀行拋售美元、在香港發行離岸國債和央票、影響掉期市場等方式，釋放在岸美元流動性，抽緊離岸人民幣流動性。

　　“不過，目前在岸美元流動性仍較為緊張，原因在于結匯供給美元不足，但市場對美元需求還很大。在離岸市場，只有人民幣隔夜利率穩定在4%以上，才能穩定匯率。”澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》說道。

　　從境內美元流動性來看，12月底，隔夜銀行間美元拆借加權成交利率4.3%左右，高于1.8%的人民幣隔夜回購利率。與國際比較來看，同期境外的美元擔保隔夜融資利率（SOFR）在4.3%上方。從境外人民幣流動性來看，2025年1月7日，CNH隔夜Hibor利率跳漲至8.1%，創2021年6月來新高。

　　此外，監管還于2024年底頻頻喊話，向市場釋放穩匯率決心。在四季度貨幣政策例會中，中國央行恢復了“三個堅決”表述：“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，并刪除了三季度例會中“增強匯率彈性”的表述，強調“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理”。

　　2025年1月4日，中國央行2025年工作會議繼續強調，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險。

　　2024年，強美元成為主導外匯市場的主要邏輯。受利差及關稅風險影響，加元、墨西哥比索、歐元、韓元、印度盧比等貨幣紛紛貶值。多國央行入場干預，開啟了“匯率保衛戰”。

　　拋開美元來看，人民幣匯率兌其他非美貨幣并不弱。截至2024年底，人民幣對一籃子貿易伙伴貨幣升至2022年10月以來的最高水平。

　　2025年1月1日起，中國調降美元在CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子的權重，澳門元被納入貨幣籃子。

　　對此，部分市場人士認為，人民幣匯率或可考慮暫時換錨，轉向參考一籃子非美元貨幣。但邢兆鵬表示，目前人民幣匯率指數中，美元權重僅有20%可以被歐元替代。加之美元在支付、結算、融資、儲備中的作用，外匯市場很難脫離美元影響。

　　對于匯率會否成為中國央行貨幣政策掣肘，張明表示，對于中國這樣的大型開放經濟體而言，獨立的貨幣政策要比匯率穩定更為重要。中國不能為了追求人民幣兌美元匯率的穩定，就不再降準與降息。當前中國經濟的主要矛盾在于國內總需求不足，需要實施更大力度的擴張性宏觀政策來刺激總需求。因此，貨幣政策仍應降息降準、加大寬松力度。

　　“過去幾年以來，中國央行對人民幣匯率浮動的容忍度顯著提高。如果市場供求力量推動人民幣兌美元走弱，監管不一定會強力干預。不過，中國央行仍會努力避免人民幣兌美元匯率大幅貶值，尤其是在國內增長疲弱、國內資產價格面臨下行壓力、國內系統性金融風險仍處于消化期的背景下。未來人民幣將迎來關鍵的匯率關口，只要2025年中國名義GDP增速能夠企穩甚至回升，人民幣兌美元匯率就不會大幅貶值。”他說。

　　內外因作用：

　　人民幣匯率跌至7.34

　　2025年春節前夕，人民幣歲末的季節性上漲缺席了，這讓不少貿易商頗為后悔：換人民幣過早了，否則仍可持有一定美元資產收益。

　　“每年年終，如果沒有及時換匯，我便可能承受2%-3%的匯兌損益。加之市場波動較大，一年利潤都可能歸零。”一位江浙地區貿易商對《財經》表示，“但今年不一樣，如果我還持有美元，即便放在銀行也能有近5%的存款回報率。”

　　2024年末，人民幣匯率市場便已再現膠著。11月6日，在岸人民幣兌美元匯率下跌554點至7.1649；即期成交放大至逾600億美元。隨后人民幣匯率接連貶值。11月12日，離岸人民幣兌美元匯率盤中接連跌破7.23、7.24、7.25關口，創8月新低。11月6日至年末，人民幣匯率由7.10貶至7.34，其間下跌3.4%。

　　在此背后，中美利差成為人民幣匯率市場焦點。12月末，10年期中美利差多日走擴至280基點以上，并于12月27日走擴至293基點。進入2025年1月，這一數值更超過300基點的歷史高位。

　　這一部分由外因所致。隨著特朗普在美國總統選舉中獲勝，美元、美債收益率飆漲。市場預計，其關稅及減少移民政策將抬高美國商品和薪資水平，進而推升通脹，降低美聯儲降息概率。如果美國財政赤字擴大，將擴大美債供給，提升美債收益率。截至目前，10年期美債利率已升至4.6%以上。

　　但也不能忽視內因作用。臨近年末，市場對中國央行寬松政策預期上升，債券市場迎來又一輪牛市。中國短端、長端國債利率相繼跌破2%。截至目前，10年期中債收益率已跌至1.6%附近。2025年中國央行工作會議明確，將實施適度寬松的貨幣政策。

　　中美利差施壓人民幣匯率，在2024年前七個月便已顯現。當年1月2日-7月31日，人民幣匯率從7.118貶至7.232，后小幅震蕩回升，但又繼續回落至7.311，其間下跌2.7%。2024年初，中美10年期國債收益率的利差達200基點，于4月底走擴至244基點，并在之后徘徊在210基點-230基點附近。

　　與年末行情不同，2024年1月-7月中美利差走擴的關鍵在于，市場對美聯儲貨幣政策預期生變。

　　2024年初，市場押注美國經濟或步入衰退，預計美聯儲年內降息六次。但隨著非農等一系列數據向好，市場后修正降息預期。10年期美債收益率由年初的4.1%升至5月底的4.6%，觸及2023年高點。

　　人民幣匯率于2024年整體仍處于跌勢，其間亦有升值階段。8月1日-11月5日，人民幣從低點一路走高，由7.25升至7.10，其間升值2%。9月26日，離岸人民幣兌美元匯率創下6.9713的高點。

　　其一部分原因在于，受日元套利交易平倉影響，疊加市場對美聯儲降息生變，外部力量推動人民幣匯率升值。

　　7月日本央行加息當日，日元兌美元匯率由152.77升至149.98。由于人民幣也呈現“融資貨幣”特征，亦受套息平倉加入升值隊伍中。8月2日，離岸人民幣兌美元匯率升至7.1658，于8月底升破7.10的關鍵點位。

　　9月，中國政府推出強力的刺激政策，疊加結匯潮涌，內部因素接力支撐人民幣匯率反彈。

　　9月24日，中國央行三箭齊發：全面降準降息、存量房貸降息、8000億元專資股市。此外，中國政府又在財政、地產、資本市場等領域部署了一攬子政策。

　　彼時，市場對中國政府的金融組合拳期待已久。中國央行的數據顯示，8月，社融新增超3萬億元，同比少增981億元；新增貸款9000億元，同比少增約4600億元。此外，8月，社會消費品零售總額增長錄得年內次低。2024年前八個月，固定資產投資增速亦在年內低位。

　　跨境資本流動：

　　外商對華投資下降

　　從資金面的情況來看，在高息吸引下，資金紛紛流向美國，追逐階段性的高回報。

　　這可以在外匯局公布的資本項目等數據中一窺端倪。外匯局數據顯示，2024年前11個月，證券項下涉外收付款凈流出超470億美元。據彭博測算，11月，證券項下涉外收付款凈流出規模為該機構2010年有記錄以來最大。

　　高盛數據顯示，截至2024年12月11日，當年中國內地股市累計外資流入量再次變為負值。另據中國央行數據，截至2024年11月末，外資連續三個月減持中國債券，一改連續12個月增持走勢。

　　股票方面，高盛首席中國股票策略分析師劉勁津對《財經》表示，宏觀環境具有不確定性，外資對中國權益市場不再僅關注企業盈利增長。中長線看，它們或將配置高分紅、股東回報較多的股票。“未來中美利率會進一步下行，如果股東回報的收益率在6%，這些股票仍具吸引力。”他說。

　　法國巴黎銀行大中華外匯和利率策略主管王菊在接受《財經》采訪時稱，對沖基金逐利性質較強，中國股市上漲后一般便獲利了結。

　　“債券方面，套息交易的一部分資金也在年末獲利了結。此外，中美利差也是主要影響資本跨境流動的因素。市場預期特朗普上任后美國通脹黏性將更高，美債利率將維持高位。為應對關稅沖擊，中國的貨幣政策或更為寬松。中美利差或因此走擴。”她進一步說道。

　　邢兆鵬認為，此前境外機構通過在境內掉期市場融入人民幣來配置境內債券，可獲得票息之外的超額收益。不過，由于美元/在岸人民幣一年期掉期點11月仍維持在年內相對高位，加之債券收益率已跌至1.6%，外資通過外匯掉期配置中國債券的收益率僅為4.7%-4.8%之間，其熱情有所下降。

　　股票、債券市場的跨境資本流動對匯率的影響與日俱增，人民幣金融屬性態勢逐步增強。

　　外匯局數據顯示，2024年1月-11月，在銀行代客涉外收付款中，資本賬戶收入支出總計達5.9萬億美元，同比增速達25%。在此期間，資本賬戶占跨境收支比例升至46%，經常賬戶占比則降至54%。2019年，經常賬戶、資本賬戶占跨境收支比例分別達75%和25%。

　　在邢兆鵬看來，之所以資本賬戶在匯率市場的角色變得舉足輕重，是因為外資在中國資本市場的活躍度不斷提升。“從資本市場來看，外資每月在市場上的證券投資流動總額可達3000億美元。”他說。

　　王菊表示，通過滬深港通、債券通和互換通等渠道，內地與國際的跨境資本流動更為順暢。

　　港交所的數據顯示，與2014年開通首月的日均數據相比，2024年前三季度北向交易日均成交額增長了21倍。在此期間，外資持股、港股走勢亦與人民幣匯率漲跌趨同。截至2024年11月末，境外機構持有銀行間市場債券4.15萬億元，較2014年增長超3.7萬億元。

　　除股票和債券，直接投資及關聯企業債務（即股東借款部分）亦影響著跨境資本流動，進而作用于人民幣匯率市場。

　　2024年二季度、三季度，外商對華直接投資連續兩個季度下降。外匯局數據顯示，反映外商對華直接投資的“直接投資負債”錄得-149億美元和-83億美元。負債凈增加即外資增加，反之則為減少。

　　邢兆鵬表示，外商直接投資主要受國內經濟需求面和外商資金面影響。外商一般用美元融資，高利息使借美元投資中國市場變得不劃算，同時也導致外資利潤減少，又減少其在華再投資熱情。

　　他進一步表示，受海外市場擴大及關稅等政策影響，中企海外設廠步伐加快，對外直接投資總額上升，這亦帶動了跨境資本的向外流出。

　　2024年前11個月，中國非金融企業海外投資總額接近1290億美元。按這一趨勢，2024年的海外投資規模有望創下2016年以來最高水平。中國汽車、電池、光伏等制造企業都在加大海外投資力度。

　　在人民幣低息、美元高息背景下，企業和居民逐漸形成“資產外幣化、負債本幣化”的格局。

　　Wind（萬得）數據顯示，2024年，熊貓債年內發行額達1948億元，同比增長超26%，創歷史新高。香港金融管理局數據顯示，2024年前三季度，點心債發行額約7800億元。熊貓債是指境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券，點心債是在香港發行的以人民幣計價的債券。

　　德意志銀行中國債券資本市場主管方中睿表示，加拿大國民銀行、大華銀行等一些外資機構重返熊貓債市場，單筆發行規模高達50億元，推動純外資發行規模的占比從2023年的約17%提升至2024年的近40%。

　　方中睿對《財經》稱，在匯率波動較大背景下，跨國企業愈發關注資產、負債及現金流匹配。此外，德企對華投資正逆勢上揚，它們更注重利用人民幣在華融資。德企可在項目層面直接用熊貓債融資，整個集團亦可將人民幣納入全球發行的幣種，并優化除貸款外的其他融資渠道。

　　離岸市場方面，德意志銀行中國離岸債務資本市場主管王磊稱，離岸人民幣債券仍是以投資級和城投發行人為主。對于在海外有融資需求的企業而言，通過境外持續發債的形式比較容易滿足其境外的資金安排需求，企業也愈發意識到融資渠道多元化的重要性。

　　除在負債端增配低利率的本幣，非金融私人部門則在資產端增配高利率的外幣。截至2024年三季度末的國際收支平衡表顯示，當季度非儲備性質的金融賬戶逆差錄得1743億美元逆差，表明私人部門正在繼續累積海外凈資產頭寸。

　　王菊稱，銀行機構風險偏好較低，僅可投資美債、中資美元信用債（IG）等產品，不可投高收益債券。但即便如此，它們也能收獲4%以上的回報率。

　　與此同時，中資企業的外債規模明顯回落下降。彭博數據顯示，截至2024年11月22日，中資企業外幣債券存續規模降至6540億美元左右，為2017年來最低；外幣貸款方面，中國央行數據顯示，2024年前11個月，外幣貸款減少1049億美元。

　　匯率“壓艙石”：

　　人民幣跨境支付提速

　　盡管中美利差走擴導致跨境資本流動加劇、人民幣匯率承壓，但經常項目的資金流入仍是人民幣匯率的“壓艙石”。作為貨物貿易大國，貿易商通過出口賺取美元換回人民幣，在外匯市場支撐人民幣匯率。在不少交易員看來，如果看對了中國出口走勢，也將在一定程度上看對了人民幣匯率走勢。

　　從涉外收付款和結售匯兩項數據來看，2024年1月-11月，貨物貿易累計涉外收入3.16萬億美元，涉外支出2.63萬億美元；在收支結構中，1月-11月累計結匯量達1.59萬億美元。

　　從單月來看，2024年9月，商品出口企業凈結匯650億美元，超過2020年12月的歷史高點。彼時，出口結匯資金正是人民幣升值的一大推手。

　　在王菊看來，結匯資金潮涌的一大原因在于，中企走出去步伐加快，為便利海外投資，企業持有美元意愿上升。此外，人民幣利率較低，使中企資產負債自由度較高。其“資產外幣化、負債本幣化”的方式有助于積累待結匯資金。

　　在經常項目中，貨物貿易跨境人民幣結算比例不斷上升。中國人民大學國際貨幣研究所對1000家以上企業的調查顯示，2024年三季度，超過60%的企業開展了人民幣跨境貿易結算，50%以上的企業進行了人民幣外匯交易。

　　2024年10月底，外匯管理局副局長李紅燕表示：“2024年以來，貨物貿易項下人民幣的跨境使用占比達到30%，處于歷史較高水平。”

　　渣打中國交易銀行部總經理張熒對《財經》表示，跨國企業和中資出海企業是跨境人民幣的使用主體。這可以幫助前者減少人力、降低資金成本，同時也可幫助后者管控外匯波動風險。

　　摩根大通環球企業支付部大中華區主管、大中華區產品總監顧瑋告訴《財經》，人民幣在跨境交易領域的應用頗為廣泛。比如，海外電商平臺的供應商可選擇使用人民幣與平臺收付貨款。在幫助平臺管控外匯波動同時，銀行也幫助上游中小企業規避了匯率風險。此外，跨國企業如果從國外進口原材料，在國內生產分銷，再與母公司結算，其內部的收支也可采用類似模式。

　　在邢兆鵬看來，之所以人民幣跨境支付提升，除中國企業加快走出去步伐等因素，中國與東盟、“一帶一路”沿線國家與地區的貿易往來更為緊密，亦是加快這一趨勢的重要因素。

　　中國海關總署數據顯示，2024年前11個月，東盟為中國第一大貿易伙伴，中國與東盟貿易總值為6.29萬億元，同比增長8.6%，占中國外貿總值的15.8%。同期，中國對共建“一帶一路”國家合計進出口18.74萬億元，同比增長6%。

　　張熒也稱，渣打銀行全球網點與“一帶一路”重合度有75%左右。該銀行可向匯困國家提供人民幣流動性，幫助企業管理跨境資金池，提高資金的使用效率。“除支付，渣打銀行也在優化匯款、貸款等人民幣產品服務，以便利客戶在跨境場景中使用人民幣。”她說。

　　顧瑋稱，幫助包括跨國企業在內的大型企業管理跨境資金池，可有效歸集資金，盤活總部與中國之間的日常資金調度。

　　跨境人民幣使用提升亦推升了香港等地離岸人民幣存款總額。在王菊看來，這兩者相輔相成，因為跨境資金流出，便是向離岸市場供給人民幣，進而沉淀為人民幣存款。只有人民幣貶值預期較強時，人民幣存款總額才會下降。

　　2025年1月13日，潘功勝表示，香港是全球規模最大的離岸人民幣業務中心。“我們將統籌發揮人民幣清算行、貨幣互換安排機制作用，我們與香港金管局簽有8000億元人民幣互換資金的安排，支持香港金管局使用互換資金充實離岸市場人民幣流動性，常態化在香港發行人民幣國債、央行票據，豐富香港離岸人民幣市場的產品和服務。”他說。

　　對于如何進一步提升人民幣跨境支付使用，顧瑋認為，除支付成本等技術因素，更取決于中資企業在全球的市場份額，這最終決定了誰要持有人民幣，誰要在全球進行人民幣的結算與交易，以及誰擁有更大的支付結算議價能力。

　　中國人民銀行金融研究所副所長雷曜表示，這背后仍是交易對手方不愿使用人民幣。其根源在于對人民幣產品、服務的大循環仍存在梗阻。相對成熟國際化貨幣而言，使用人民幣參與金融交易的便利性也有所欠缺。通過不斷提高人民幣資產的質量和完善交易機制，人民幣有望在國際市場中進一步鞏固地位。

　　匯率未來走勢：

　　中美利差和關稅風險

　　2024年歲末，多個跡象都顯現在岸人民幣匯率存在貶值壓力。2024年最后幾個交易日，離岸人民幣較在岸偏弱幅度擴大至12月中以來最大，在岸人民幣與中間價偏離幅度錄得2015年以來最大。

　　2025年1月3日，在岸人民幣午盤后擴大跌幅，于2023年以來首次跌破7.30關口。1月8日，在岸人民幣兌美元匯率收創16個月新低，日內連續逼近交易區間下限。

　　展望未來人民幣兌美元匯率走勢，中金認為，未來或在7.27-7.30區間震蕩。中信證券認為，預計短期或圍繞7.3上下波動。

　　邢兆鵬表示，2025年，人民幣匯率或在2月貶值至7.35，屆時特朗普或宣布關稅政策。7月-8月又將面對新一輪挑戰，屆時美國將宣布重啟301調查結果。此外，7月-8月還是企業傳統分紅季。

　　在張明看來，2025年，人民幣兌美元匯率仍會面臨一定程度貶值壓力。主要原因在于：一是中美利差依然處于很寬的區間；二是最近中國非儲備性質金融賬戶面臨較大外流壓力，直接投資、證券投資與其他投資都在承壓；三是特朗普加征關稅也會對人民幣匯率造成沖擊。

　　在此背后，中美利差及關稅風險或是影響市場的兩條主線。

　　從中國方面來看，邢兆鵬認為，目前中國經濟復蘇企穩向好。只有中國工業增加值、服務業生產指數明顯走弱之際，中國央行才有可能降息，最早或為2025年4月。

　　國家統計局服務業調查中心、中國物流與采購聯合會發布2024年12月中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，連續三個月穩定在擴張區間。

　　2024年，中國銀行業凈息差承壓，在一定程度上制約中國央行降息進程。對此，摩根士丹利中國首席金融分析師徐然對《財經》表示，在中國地產等行業轉型背景下，銀行信貸需求較弱，若繼續大幅調降LPR，有可能搓傷銀行凈息差影響其利潤。這也不利于居民財富積累和工業行業升級。預計2025年LPR僅將調降15個-20個基點。

　　“中國大部分債務是內債，中國大部分利息支出都留在國內，一些人的利息支出就是其他人的利息收入。從這個角度來說，利率是中國內部分配信貸資源和資金的杠桿，并非純成本。對于各方而言，利率并非越低越好。”他進一步說道。

　　“中國有多條利率曲線，制造業的貸款利率已相對較低。未來中國央行的降息重點可能在房貸方面，這也符合中國央行定調的適度寬松的貨幣政策。”王菊說。

　　從外部來看，王菊表示，中國央行降息或受美聯儲掣肘。美聯儲降息后，中國的貨幣政策空間將被打開。

　　美聯儲最新“點陣圖”顯示，美聯儲決策者們預計，到2025年底他們僅將降息兩次，每次25個基點。這比他們此前預測的降息幅度要少50個基點。不僅如此，美聯儲官員再次將長期政策利率的預估中值從2.9%上調至3%。

　　在關稅方面，張明認為，特朗普在短期內對所有中國對美出口商品征收60%關稅可能性很低，加稅不會一步到位，其第一波加稅可能在2025年二季度或三季度。其影響在于，第一，首波沖擊可能發生在2025年中，一季度或上半年依然存在搶出口的空間，出口增速不會顯著下降；第二，加稅對中國出口的沖擊將會逐漸加強，中國企業會有更加充裕的時間應對；第三，如果最終加稅幅度較大，對中國出口企業的沖擊將會較為顯著。

　　邢兆鵬稱，特朗普上任后預計2025年對中國輸美商品平均關稅水平上升20個百分點至32%，“但這對中國整體出口影響不會太大，僅有可能使中國出口占全球出口份額減少1個百分點。”

　　中國社會科學院學部委員余永定對《財經》表示，美國對中國進口商品征收60%的關稅，對中國影響的大小將取決于中國出口的關稅穿透率和美國對中國商品需求的價格彈性。據一些投行估計，如果美國對中國進口商品征收60%的關稅，中國商品的價格將提高12%，銷售量將減少54%。

　　他進一步表示，過去十多年，中國經濟對美國等國的依存度逐漸下降，這在一定程度上緩解了中國外需壓力。截至2024年上半年，中國對美出口占出口總值比重已從2018年的19.23%下降到14.13%。

　　“如果出口增速放緩，對中國經濟的不利影響也相對有限。”余永定說道，“不少機構估計，60%的關稅對中國2025年GDP增速的拖累或不超過1個百分點。”

　　綜合中美利差和關稅兩方面來看，王菊認為，未來中美利差或繼續承壓，但境內美元流動性及人民幣匯率可控。這背后的原因在于，境內有大量美元存款，一旦釋放便將向市場供給美元。此外，中國是經常順差大國，這也為境內美元供給提供支撐。

　　中國央行數據顯示，2024年11月末，外幣存款余額8259億美元，同比增長4.1%。前11個月，外幣存款增加280億美元。外匯局數據顯示，2024年前三季度，中國經常賬戶順差達17130億元。

　　但邢兆鵬也提醒道，2024年，中國貨物貿易順差較高，未來想保持增速或有難度。此外，當前中國游客赴外旅游較多，上述因素或從旅游和航運等方面，擴大中國服務貿易逆差。

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責任編輯：曹睿潼