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　　歷史不斷演進，卻時常邂逅相似的韻腳，投資也不外如是。

　　在A股的造富事跡中，今時科創板大牛股寒武紀和公募基金的“莫逆于心”，也與當年基金經理和貴州茅臺的“情投意合”遙相呼應。

　　繼2024年年度漲幅殺進A股前列之后，步入2025年，寒武紀再度擔綱牛股“急先鋒”，股價接連創下歷史新高，最新市值突破3000億元。經過10余倍的大漲后，寒武紀一躍成為科創板巨頭之一，總市值排名第三位，僅次于中芯國際和海光信息。在消費升級年代，茅臺的崛起曾讓一批年輕的基金經理聲名鵲起，踏入消費賽道的頂流之列。如今，科技升級當仁不讓，又一批年輕的基金經理借力寒武紀等賽道股霸榜業績排行，這無疑也強化了投資者對于時代變遷和賽道更新的認知。

　　值得提及的是，寒武紀股價節節攀高，基本面卻略顯單薄。2024年前三季度，公司營業收入1.85億元，同比增長27.09%；歸母凈利潤-7.25億元，同比減虧。盡管如此，寒武紀的股價依然張開了“想象力”的翅膀，實打實地帶富了一批基金和個人投資者。當前，公募基金還在加速上車，寒武紀的故事似乎尚未完結。對于早已駐扎其中的基金經理來說，能抓住10倍漲幅絕非偶然，而公募基金投資無疑也可以通過寒武紀的“10倍”K線找到一些啟示。

　　1 龍頭股溢價有其邏輯

　　上周五，在一些基金經理持續不斷的資金火力加持下，寒武紀市值站上了3000億元，又一次帶火了人工智能（AI）賽道。

　　證券時報記者注意到，此前重倉其他賽道的多位基金經理，在1月初已換倉加入了AI賽道大戰。從2025年開年后多個交易日的異動情形來看，不少基金產品的凈值顯著背離了曾公開披露的重倉股組合，與以寒武紀為代表的AI個股股價走勢逐漸趨同。顯然，這也意味著越來越多的機構資金已“改弦更張”，加碼流入AI賽道。

　　“最根本的原因是，近期生成式人工智能明顯取得了突破，大模型訓練帶動了上游對算力的競爭性投資，促使行業對芯片及其他網絡設備的需求快速爆發?！闭猩桃苿踊ヂ摼W基金經理張林對證券時報記者表示，海外AI個股的漲幅更甚，現實中的訂單接連落地、業績爆發式增長以及技術不斷突破，為遠期市場打開了想象空間。

　　平安鼎越混合基金經理林清源認為，AI賽道行情受益于明確的產業趨勢與資金的前瞻性布局，類似于2015年的“互聯網+”行情。盡管短期業績有待進一步兌現，但該賽道的主題性強、稀缺性高，加上流動性支持，吸引了大量資金參與，推動相關個股股價強勢上行。

　　“AI行情處于強勢，得益于三大關鍵詞，即重要性、稀缺性、爆發潛力，這共同促成了AI算力相關標的的上漲。盡管目前這些上市公司還面臨諸多挑戰，部分企業尚未實現盈利，但中國AI的發展離不開底層算力公司的有力支撐，投資者對此類公司未來的美好預期，提前反映在了當下的股價中?！遍L城智能產業基金經理趙鳳飛認為，結合當前國內AI領域的旺盛需求來看，這些公司目前雖然尚未實現盈利，但有可能在2025年實現收入和利潤的大規模爆發。

　　在當前的板塊行情下，龍頭股溢價也是基金經理的共識。民生加銀持續成長基金經理朱辰喆表示，近兩年，人工智能迎來蓬勃發展，受益于ChatGPT等AI大模型的需求拉動，算力基礎投資推動了AI訓練和推理芯片需求的增長。在供給端受制于中美科技競爭的背景下，國產AI芯片的替代需求迫切，雖然國內有了幾家AI芯片公司，但是上市的公司寥寥無幾。已上市的公司，在國內算力芯片中的卡位相對領先，和國內互聯網廠商、智算中心等合作密切，有望受益于國產AI芯片替代。

　　華東地區一位重倉寒武紀的基金經理也認為，頭部企業在AI芯片領域擁有一定的技術優勢和創新能力，市場對其未來的技術突破和產品升級充滿期待。同時，全球科技競爭加劇，國產替代成為重要趨勢，國內AI芯片領域的龍頭企業受益于政策支持，有望在此過程中發揮重要作用。盡管這些龍頭企業的業績目前尚未完全體現，但投資者對其未來的發展潛力和市場前景持樂觀態度，愿意給其較高的估值，這也成為支撐其股價上漲的重要因素。

　　2 選股審美有別于傳統

　　一個不容忽視的事實是，近兩年來，基金經理選股的苛刻程度在急速提升。以寒武紀為代表的人工智能賽道，充滿著技術、商業和盈利的不確定性，為何還令基金經理青睞有加？已披露的基金前十大持倉股數據顯示，寒武紀約有近20%的股份被公募基金重倉持有，一些明星基金經理甚至將其買成了第一大重倉股。

　　針對寒武紀等標的的大手筆押注，似乎背離了公募基金在科技賽道選股上的苛刻審美。不過，如此多的基金經理幾乎不可避免地將寒武紀等標的納入重倉股，無疑也凸顯了這種一致性的押注有別于傳統的審美，更加注重對遠期空間的判斷。

　　“初期成長型科技公司，因尚未盈利，傳統財務指標如現金流難以對其價值進行評估?！绷智逶凑J為，科技路徑的不確定性，導致專業投資機構之間也存在較大分歧。針對此類科技公司的審美，應更加注重市場空間、團隊研發、技術能力、商業落地等因素。

　　趙鳳飛認為，公司的基本面不僅僅包括當期財務報表所反映的數據，也包括市場對企業未來的展望和預期的貼現。由于巨大的研發投入，使得上述相關企業當期報表處于虧損狀態，但隨著AI不斷發展帶來算力需求的不斷擴大，將在很大程度上提升這些上市公司的訂單和收入。在費用相對剛性的情況下，這些公司未來實現扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。同時，也應該看到，很多個股在經過大幅上漲后會存在估值泡沫，但只要AI產業的大趨勢不變，這些公司還是有其重要的產業價值和風向標意義的。

　　上海某科技主題基金的基金經理對證券時報記者表示，他的選股標準包括以下幾個方面：第一，技術創新是科技股的核心競爭力。需關注標的公司在人工智能等領域的技術領先性和研發投入強度，比如是否擁有先進的算法、芯片架構等核心技術，以及研發費用占營業收入的比重等。第二，行業地位和市場份額也至關重要。龍頭企業通常能獲得更多的市場份額和資源傾斜，具備更強的議價能力和盈利能力。第三，財務健康與盈利能力是公司持續發展的基礎。健康的財務狀況和良好的盈利能力，能夠為公司的研發投入和業務拓展提供有力保障。第四，行業前景與成長性也是重要的考量因素。投資者需要關注人工智能等科技行業的長期發展趨勢，進而挖掘標的公司的成長潛力。第五，風險管理與估值合理性也不容忽視。合理的估值是投資科技股的重要前提，而良好的風險控制能力能夠降低投資風險，提高投資的安全性。

　　3 估值容忍之辯

　　無論投資標的所處的行業地位如何，投資的最終歸宿還是要回到“業績上漲帶動估值回歸合理”。

　　在市值站上3000億元之后，寒武紀的市銷率也遙遙領先于同行。在基金經理眼里，這到底是貴了還是仍便宜，或者說基金經理如何對此類標的確立估值？

　　“隨著產業生命周期的逐漸演進，估值在我們選股中所占的權重會逐漸抬升，但在標的公司的成長早期可以容忍更高的估值。”南方科技創新基金經理王博稱，針對科技股的估值大致可以分為以下幾個步驟：一是厘清行業屬性；二是界定產業所處的生命周期；三是對以上兩點和不同估值方法所適用的情境進行匹配，進而選定合適的估值方法對其予以評價。

　　王博進一步解釋，按企業生命周期評估，有兩種情形：一是初創期，企業盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非財務指標，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。二是成長期，企業經營和盈利模式逐漸清晰，盈利未穩定時可用P/S、P/FCF估值法；當企業跨越盈虧平衡線并仍保持高增長時，可使用PEG估值法。如果按企業所處行業特征來評估，也有兩種情形：一是資產屬性。重資產且賬面價值相對穩定，適用P/B估值法；相對而言，輕資產則更適用P/E、PEG等估值法。二是行業周期性。強周期行業不適用P/E、P/FCF等指標，更適用P/B指標；對弱周期行業而言，大部分估值方法都較為適用。

　　張林認為，以人工智能為代表的科技公司，更加注重技術能力和技術壁壘。科技股行情的一大特征，是以技術突破驅動的行業爆發式增長，因此技術能力是選擇股票的核心標準。其次，是公司的管理能力、交付能力。一般來說，科技行業的發展速度較快，技術路徑變革具有不確定性，只有技術儲備豐富且產能充足或者擴產速度較快的公司，才能快速抓住發展的機會。

　　顯然，基金經理對科技股的估值方法各異，唯一不變的視角是緊跟企業生命周期所反映的產業趨勢。朱辰喆認為，估值反映企業的成長前景，產業趨勢明確向上時，盈利和基本面有望延續較高增長的標的，估值也能有相應的提升。科技股的估值取決于多個方面，比如行業的成長空間、滲透率提升的趨勢、業績增長的斜率、競爭的稀缺性和護城河等。在選擇股票時，估值非常重要，但并不意味著低估值就一定值得配置，在不同賽道、不同階段，投資標的也適配于不同的估值體系。

　　“估值的本質，是衡量公司的內在價值與市值匹配度。在國內單邊市場環境中，科技股估值的性價比與資金認同度高度相關。”林清源表示，相比國際市場的多空博弈，國內市場更多依賴于能否吸引足夠的資金認同參與。即使標的的估值偏高，只要核心資金看好其成長性，就可能推動其價格進一步上行，投資者需關注市場熱度與趨勢預期對估值的推動作用。

　　“以人工智能為代表的科技股，其核心審美標準是產業趨勢和產業生命周期的位置，遠期空間大于即期利潤。”王博認為，科技股為遠端現金流定價資產，如果產業趨勢兌現、滲透率開始加速向上，業績往往呈非線性增長。因此，與消費股、周期股的投資邏輯有所不同，對于科技股的投資，一方面需更關注產業趨勢的確定性，比如自主可控/國產替代、科技革命、場景革命等；另一方面還要更加關注處于產業生命周期早期的賽道，比如滲透率在0~20%的品種，往往有更大的遠期空間，因此對于即期業績、估值等因素，可適當放寬要求。

　　4 10倍漲幅上“生動一課”

　　在業績排名無時無刻不被聚焦的背景下，幾乎沒有任何一位基金經理能在倉位中忽視高彈性的科技龍頭，尤其是寒武紀這種“2年10倍”的大牛股。回溯寒武紀的股價走勢，無疑對投資具有重要啟示。10倍漲幅，無論是對擦肩而過的投資者，還是對已搭上順風車的投資者來說，都是“生動一課”。

　　“過去很多年也有類似情況。如果在你所管基金的持倉中，沒有那只代表產業趨勢、市場最大主題的標的，你的基金怎么跑也跑不贏別人。要是不想在業績排名上太落后，你的倉位就必須給這樣的標的留一些?！鄙钲谝晃毁Y深公募基金經理接受證券時報記者采訪時表示，A股市場那些給基金經理帶來較大收益的股票，往往都具有典型的時代特征。從早期重資產的地產股、資源股、家電股，到后來輕資產的游戲股、傳媒股，以及今天以技術密集為代表的人工智能股，在每一輪大行情中，如果基金持倉不能及時配置最具代表性的賽道標的，就很難跑贏那些已經重倉這類賽道標的的基金。

　　如何看待本輪人工智能行情給基金業績帶來的貢獻？對此，張林認為，本輪人工智能行情主要受益于行業基本面的趨勢投資，伴隨著部分細分領域帶來了主題投資，預計下一波推高人工智能賽道行情的核心邏輯有兩個：一是應用大規模爆發，二是基礎大模型能力有質的飛躍。目前來看，今年第一個核心邏輯兌現的概率較大。如果第一個核心邏輯兌現，則在推理算力需求、個人端側應用和行業應用層面會有不錯的投資機會。第二個核心邏輯是否兌現還需要觀察，如果大模型基礎能力又有質的突破，則可能呈現訓練和推理應用“齊飛”的格局。

　　上海地區一位重倉AI賽道的基金經理表示，賽道龍頭較高的股價對科技主題基金貢獻了可觀的業績，這種現象在一定程度上反映了資本市場對高成長性企業價值判斷和投資理念的轉變。傳統投資觀念中，企業的盈利能力是衡量其價值的重要標準，但隨著科技行業的迅猛發展，投資者逐漸認識到，對于一些處于快速成長期的科技企業而言，其未來的發展潛力和市場前景往往比當前的盈利能力更具價值。伴隨人工智能技術的不斷成熟和應用場景的進一步拓展，AI芯片市場需求將持續增長，龍頭企業或有望在未來實現業績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。

　　“總而言之，對于處于快速成長期的科技企業而言，其未來的發展潛力和市場前景或許比當前的業績表現更為重要。投資者應更加注重企業的技術創新能力和行業發展趨勢，理性看待短期的業績表現，合理配置資產，避免過度集中投資，以降低投資風險?！痹摶鸾浝肀硎?。

　　朱辰喆也認為，近年來，市場對于AI創新方向的交易熱度較高，而相關公司在產品力和賽道上都具備稀缺性。對于賽道型基金而言，這可能需要考慮做一定的配置。在投資上，需要在做好對基本面跟蹤的基礎上，對產業趨勢有一個更為長期的判斷，對于估值容忍度也可做一定的放寬，最終結合市場情緒和產業趨勢去做均衡配置。

　　趙鳳飛則強調，在本輪AI個股普遍上漲的行情中，雖然難以忽視流動性寬松的因素，但有些個股其實已具備較為扎實的基本面，如海外算力產業鏈等。當然，也有一些更偏主題投資的標的，如國產算力和應用等。未來，AI個股進一步的核心邏輯，可能是產業重心從訓練端到推理端的過渡，以及下游爆款應用的出現。在新的爆款應用出現的早期，主題投資色彩或仍明顯，但一些算力基礎設施相關的公司屆時可能會兌現收入和利潤。

　　“過去一波行情，人工智能內部分化較為顯著。部分受益于海外CSP廠商資本開支抬升、AI算力建設加速的算力鏈條企業實現了明顯的基本面兌現，股價呈戴維斯雙擊，比如光模塊、服務器等。而偏應用端的AI品種，仍缺乏基本面兌現，處于主題投資范疇?！蓖醪┱J為，在AI下一輪行情中，一方面仍可看好算力鏈條中價值量抬升、基本面預期繼續向上的品種；另一方面則可多加關注AI應用側，把握2025年AI應用創新百花齊放的投資機遇，比如端側硬件創新等，可能會有部分品種由主題投資逐漸兌現至基本面投資。

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