意見領袖 | 靳毅

　　根據21世紀經濟報道，二季度保險產品預定利率或將再次下調。這一定程度上將促進保費開門紅，從而使保險配債需求增加，壓制其主力品種超長國債及地方債收益率的上行。短期內，可關注30Y國債收益率上行至1.9%-1.95%以上時的交易機會，屆時保險買入的確定性相對較高。

　　展望未來，在市場利率下行的周期中，保險產品的預定利率或將面臨更頻繁的下調，負債端成本壓降之下，保險對超長國債的合意點位也將隨之下降，從而進一步壓縮30Y國債的回調空間，其收益率的波動幅度或也將降低，投資者仍可考慮逢高布局。

　　1、保險負債降成本，對債市影響幾何？

　　1月10日，根據21世紀經濟報道，保險預定利率或將在二季度再次下調，新備案的普通型保險產品預定利率上限預計從2.5%降至2.0%。

　　同日，金融監管總局向業內下發了《關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》（下稱《通知》），提出保險業協會將結合5Y LPR、5Y定存利率、10Y國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況，每季度發布預定利率研究值。若保險公司在售普通型人身保險產品預定利率最高值連續2個季度比預定利率研究值高25BP及以上時，要及時下調。當前普通型人身保險產品預定利率研究值為2.34%。

　　從上述政策可以看出，未來保險產品的預定利率或將進入頻繁下行調整的時期。那么，這將對保險的負債端和資產配置產生哪些影響？對債市而言，又有哪些機會值得關注？

　　1.1

　　負債端

　　1、短期內，或一定程度上促進保費開門紅。受去年8月炒停售現象的影響，2024年9月以來，新增保費收入同比數據月環比明顯下降，11月新增保費2806億元，同比僅增加63億元，今年保費收入開門紅可能也會受到一定影響。若今年二季度預定利率再次調降、炒停售現象再起，則有利于一季度保費收入的增加。

　　2、長期來看，《通知》要求，若保險公司在售產品的預定利率連續2個季度比研究值高25BP及以上時，需及時下調新發產品的預定利率，這可能導致未來保險產品的預定利率更為頻繁的下調，對投資者的吸引力相對下降。保險負債端仍將持續擴容，但增速可能邊際放緩。

　　1.2

　　資產端

　　1、短期來看，負債端擴容使保險的配債需求增加，若債市出現回調，對主力品種超長國債及地方債的承接力度將更大，抑制其收益率的大幅上行。一方面，對超長國債，在跨年之后，30Y國債收益率在1.85%左右低位震蕩，與同期限地方債的利差仍維持高位，性價比相對一般，而保險在跨年后沒有了回補久期的需求，對超長國債的凈買入規模明顯下降，回歸點位操作。據此推測，當前保險對30Y國債的合意點位可能在1.9%或1.95%以上，屆時保險或有較大幅度的增配。

　　另一方面，超長地方債仍是保險的主力券種，若地方債發行規模超預期，保險的買入力度也會隨之增加，從而降低供給沖擊帶來的影響，類似2024年11、12月的情況。

　　2、長期來看，未來保險負債端成本將跟隨市場利率及時下調，導致資產端的目標點位也隨之下降。以去年為例：

　　在2024年上半年，當收益率上穿2.45%-2.5%時，保險有明顯的加倉行為（不考慮季末月，保險回補久期掃債的情況）。

　　在7-8月，伴隨著部分險企將壽險預定利率調降25BP至2.75%，以及地方債性價比相對減弱（見圖3），即使30Y國債收益率已下降至2.35%左右，保險的凈買量仍保持在高位。

　　自9月1日起，根據《關于健全人身保險產品定價機制的通知》的要求，全市場普通型保險產品預定利率上限降低至2.5%，從保險9月份的實際配置表現看，其合意點位可能進一步下探至2.2%左右。

　　進入12月，收益率進入加速下行狀態，保險對1.95%以上的20-30Y國債也有較大的凈買入規模。

　　整體來看，2024年普通型保險產品的預定利率下調50BP至2.5%，通過分析保險配債行為的變化，我們推測其對超長國債的合意點位也下調了30-55BP。若二季度預定利率調降落地，則其目標點位將進一步下降，繼續壓制超長國債收益率的回調空間。

　　1.3

　　總結

　　整體而言，二季度保險產品預定利率或將再次下調，一定程度上將促進保費開門紅，從而使保險配債需求增加，壓制其主力品種超長國債及地方債收益率的上行。可關注30Y國債收益率上行至1.9%-1.95%以上時的交易機會，屆時保險買入的確定性相對較高。

　　展望未來，在市場利率下行的周期中，保險產品的預定利率或將面臨更頻繁的下調，負債端成本壓降之下，保險對超長國債的合意點位也將隨之下降，從而進一步壓縮30Y國債的回調空間，其收益率的波動幅度或也將降低，投資者仍可考慮逢高布局。

　　2、機構債券托管量

　　3、機構資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周流動性有所放松。R007收于1.79%，較上周減少2BP，DR007收于1.75%，較上周增加7BP。6個月國股轉貼利率收于1.46%，較上周減少7BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質押式逆回購余額108599.3億元，較上周減少17.1%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-1374.0億元及-1984.3億元。

　　4、機構行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈基金久期

　　本周市場績優利率債基金和一般利率債基金久期測算值分別為5.94和4.93，較上周分別減少0.18和0.10。

　　4.2

　　“資產荒”指數

　　4.3

　　機構行為交易信號

　　（1）二級資本債

　　（2）超長國債

　　（3）10Y地方債

　　4.4

　　機構杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為107.3%，較上周減少1.7個百分點。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得117.2%，較上周減少3.7個百分點；基金杠桿率錄得101.5%，較上周減少2.0個百分點；券商杠桿率錄得188.2%，較上周減少12.7個百分點。

　　4.5

　　銀行自營比價表

　　5、資管產品數據跟蹤

　　5.1

　　基金

　　5.2

　　銀行理財

　　本周全市場理財產品破凈率較上周有所上行，全部產品破凈率為2.7%。

　　6、國債期貨走勢跟蹤

　　7、廣義資管格局

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)