【海通策略】牛市第二波上漲需要啥條件？（荀玉根、姚佩）

　　海通策略 股市荀策

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　　核心結論：①最近市場下跌本質上是上證綜指3288點以來的調整沒走完，屬于牛市第一波上漲后的回撤，調整已進入尾聲。②牛市第二波上漲啟動需要基本面、政策面共振，節奏取決于國內政策力度和貿易談判進展，三季度是個窗口期。③著眼中期，看好科技+券商，消費白馬和制造龍頭等核心資產為基本配置。

　　牛市第二波上漲需要啥條件？

　　最近一周市場出現短期調整，上證綜指從3048點回到最低2900附近，之前市場憧憬的上攻似乎暫歇，我們中期策略報告《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》以及前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》等就提出目前處于牛市第一波上漲后的回撤末期階段，市場在為下一波上漲蓄勢。那么借鑒歷史牛市第二波上漲需要哪些條件，本周我們予以討論。

　　1．    歷史上牛市第二波上漲信號

　　我們《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等報告中將牛市分為三階段：孕育期、爆發期、泡沫期，4月以來《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》中我們一直提示市場進入牛市第一波上漲后的回撤期。往后看大家很關注何時進入牛市第二波上漲，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。

　　2006年1月牛市第二波上漲信號：基本面和政策面共振。05/6-07/10牛市中第二波上漲期（06/01-07/03）上證綜指15個月內最大漲幅181.2%，在06年1月市場進入牛市第二階段前，上證綜指在第一波回撤期（05/09-05/12）77天內最大跌幅-13%，前期上漲期107天最大漲幅23%，回吐前期漲幅69%。06年1月前后基本面企穩回升，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，PMI指數1、2月維持在52.1，3月升至55.3，隨后升至07/03的56.1。從企業利潤看工業企業利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨后升至07/02的43.8%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。從政策面看，05/05貸款余額同比增速見底于12.4%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，當月新增貸款額從05/12的1385億元升至06/01的5658億元，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。

　　2009年1月牛市第二波上漲信號：基本面和政策面共振。08/10-10/11牛市中第二波上漲期（09/01-09/11）上證綜指11個月內最大漲幅87.4%，在市場于09年1月進入牛市第二階段前，上證綜指的第一波回撤期（08/12/10-08/12/31）22天內最大跌幅-14%，前期上漲期47天最大漲幅26%，回吐前期漲幅66%。09年01月前后基本面企穩回升，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，隨后上升到09/11的10.3%，PMI指數1月45.3，2月升至49.0，隨后升至09/11的55.2。從企業利潤看，工業企業利潤累計同比從2月觸底-37.3%， 5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉至-15.0%和25.0%。從政策面看，08/06貸款余額同比增速處于低位14.1%，受益于08年11月頒布的四萬億經濟刺激計劃，09年初政策效果開始顯現，當月新增貸款額從08/12的7718億元升至09/01的16200億元、09/02的10700億元，貸款余額同比先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%。

　　2013年4月牛市第二波上漲信號：微觀盈利拐點確認，業績加速回升。12/12-15/06牛市中創業板第二波上漲期（13/04-14/12）創業板指21個月內最大漲幅92.3%，創業板這一輪上漲和宏觀經濟基本面關系不大，經濟仍處于下行區間，股市處于存量市場，在大盤整體震蕩下行背景下，創業板走出強勢行情獨領風騷。在13年4月創業板進入牛市第二階段前，創業板指在第一波回撤期（13/03-13/04）41天內最大跌幅-10%，前期上漲期93天最大漲幅55%，回吐前期漲幅28%。真正決定這一輪創業板上漲的是低估值水平下創業板盈利趨勢見底回升，即典型的戴維斯雙擊。創業板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%，對創業板指進一步拆解，選取13年初創業板指權重合計占比50%的前25只個股作為創業板指權重股，創業板指權重股凈利潤同比增速從12Q4的27.3%升至13Q1的35.1%，并在13-14年維持在29%左右。從估值看，創業板指PE（TTM）12年底為34.7倍，處于2010年以來自下而上15.1%分位，經過13/3-13/4第一輪上漲后回撤，13/4初創業板指PE為41.2倍，處于44.7%分位，隨后創業板指估值升至14/12的56.2倍，處于62.2%分位。

　　2．    牛市第二波確立主導產業

　　牛市第一階段市場進二退一，回吐較大，行業以輪漲普漲為主，整體是中樞抬升的震蕩。而牛市的第二階段進入盈利驅動階段，行業間分化也是以盈利為基準，盈利上升陡峭行業往往漲幅居前，進而形成主導產業，主導產業業績和估值提升明顯的特征。

　　05/06-07/10牛市地產產業鏈為主導。05-07年受益于加入WTO和房地產新政，城鎮化和工業化加速，此輪牛市第二階段（06/01-07/03）主導產業是以固定資產投資為主的地產產業鏈，包括下游的地產，中游的機械、鋼鐵、建材，以及上游的有色金屬。漲幅居前的行業除了券商（漲幅622%），其他集中在地產鏈，有色漲幅307%，機械242%，房地產204%，上證綜指181%。從業績上看，有色行業歸母凈利潤同比增速從06Q1的54%（ROE-TTM14.2%）上升至07Q1的66%（24.7%），機械從-0.8%（10.1%）升到77%（16.3%），房地產從33%（6.0%）升到72%（9.9%）。估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE（TTM）從19到26倍，機械20到45倍，房地產31到71倍。

　　08/10-10/11牛市地產產業鏈依舊最強。金融危機爆發后，08年11月國家推出四萬億經濟刺激計劃，財政、貨幣政策轉向寬松，A股由此上演了一輪牛市行情。此輪牛市第二階段（09/01-09/11）主導產業依舊是地產產業鏈，此外受益于2008年12月家電下鄉、09年1月汽車購置稅下調以及3月汽車下鄉政策，牛市第二階段領漲行業包括下游的地產、汽車、家電，中游的建材，以及上游的有色金屬。汽車漲幅207%，有色187%，房地產138%，家電134%，建材116%，上證綜指75%。從業績上看，各行業業績回升陡峭，汽車行業歸母凈利潤同比增速從08Q4的-54%（ROE-TTM5.6%）升至09Q4的197%（15.7%），房地產從1%（9.9%）升至44%（13.3%），家電從-30%（7.0%）升至149%（15.6%），建材從-10%（8.2%）升至53%（10.9%），有色從-88%（5.3%）收窄至-12%（3.9%）。估值方面，08Q4至09Q4期間，汽車PE（TTM）從14到59倍，房地產18到45倍，家電18到47倍，建材24到50倍。

　　12/12-15/06牛市科技產業鏈為主導。2010年前后美國帶領全球重構經濟增長模式，進入移動互聯帶領的創新周期，中國隨后進入3G時代，3G滲透率快速提高，移動網民數量大幅增加，以移動互聯為代表的新技術在中國迅速生根發芽，由此推動科技股業績迅速提升。此輪牛市第二階段（13/04-14/12）主導板塊是以創業板為代表的科技股，主導產業鏈是計算機、傳媒等TMT行業。創業板指漲幅104%、計算機154%、傳媒129%、移動支付指數165%，云計算指數113%。從業績上看，創業板指凈利潤累計同比增速從12Q4的-9%（ROE-TTM7.9%）回升至14Q4的26%（9.0%），計算機從-8%（8.2%）升至24%（10.0%），傳媒16%（10.7%）升至19%（10.8%），移動支付指數從-33%（7.7%）升至18%（10.0%），云計算指數-73%（1.8%）升至40%（11%）。估值方面，12Q4至14Q4期間，創業板PE（TTM）從36到60倍，計算機30到72倍，傳媒27到49倍，移動支付指數從28倍升至56倍，云計算指數從42倍到44倍。

　　3．    應對策略：戰略布局

　　市場震蕩蓄勢期是戰略布局機會。最近一周市場出現短期調整，其中7月8日周一上證綜指跌幅2.58%，創業板指跌幅2.66%。從性質上我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整沒走完，主邏輯是前期估值修復后基本面沒跟上。從技術上看，我們前期報告《如何定性這波上漲？-20190623》指出05年下半年、08年四季度的市場回撤，上證綜指都經歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，對應技術分析角度，這就是牛市2浪回調的abc形態。從2019/6/6上證綜指2822點至2019/7/2最高點3048點屬于牛市2浪回調過程中的b浪反抽，在反抽之后市場再次進入下跌階段。與之前幾輪牛市第一階段回撤相比，這次從4月初的3288點回撤466點至目前最低2822 點（跌幅-14%），回吐前期上漲幅度的55%，幅度略小。但不必過于糾結回撤幅度，基本面和政策面更為重要。拉長時間看，時間站在多頭一方，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，堅定信心，戰略樂觀。我們在《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》中指出牛市進入第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。根據過去庫存周期和政策拐點推演，我們預測A股凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底，2019年A股凈利同比為5%，ROE為9%。往后看1.5-2年是業績回升期，預計屆時GDP增速穩定在6%左右，A股利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。當然不排除這次情形更加復雜，若貿易摩擦繼續惡化升級，未來出口下滑將拖累就業、GDP增長等，基本面見底時點可能延后至四季度。從最新公布的金融數據看，6月末社會融資規模存量為213.26萬億元，同比增長10.9%，前值10.6%，其中6月新增社融2.26萬億元，同比多增7705億元，上半年融資規模增速呈現逐步回升態勢。這次基本面今年能否企穩，關鍵在于未來國內政策對沖的力度和貿易談判進展。7月下旬我國將召開中央政治局會議，考慮到國內經濟下行和就業壓力，以及美聯儲7月底降息可能性，我們判斷國內政策有再次寬松的可能，這將助力基本面見底。放眼下半年乃至明年，當下市場震蕩蓄勢期是戰略布局機會。

　　科技+券商進攻，核心資產為基本配置。展望下半年，拋開市場漲跌的趨勢波動，市場風格如何演繹也是普遍關注的焦點。我們近期報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》指出A股價值成長風格3年左右一輪換，2016年以來價值風格整體占優，但18年以來價值成長弱化的大背景下，創業板指已出現三次階段性反撲。盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。無論價值還是成長，龍頭更強，行業集中度提升、投資者機構化使得龍頭效應延續。展望未來，我們認為風格正在孕育變化，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，而成長盈利回升趨勢將更陡峭。著眼中期，看好科技+券商，消費白馬和制造龍頭等核心資產為基本配置。本文第二部分分析未來市場進入牛市第二階段，會出現主導產業，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導產業出現明顯的超額收益，本輪建議重點關注科技和券商。19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，當前ROE處在歷史偏低位置。近期資本市場改革等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，從而帶動行業需求回暖、增加訂單，推動ROE改善。最新一輪科技股盈利回升期始于12Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業績的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，有望進入新一輪回升周期。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化。科創板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進，并且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側改革推進以及股權時代為科技行業發展服務，券商業務有望更多元化，盈利更有彈性。消費白馬、制造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，具有配置意義。消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業進入寡頭競爭時代，龍頭受益于行業集中度提升和品牌優勢。部分制造業如工程機械、水泥行業的龍頭也是如此，19Q1工程機械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來均值為12.3%、10.8%。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。

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責任編輯：常福強