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　　原標(biāo)題：李迅雷展望2020年宏觀和大類資產(chǎn)：贏在政策 

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷 梁中華

　　當(dāng)前全球面臨局面和上世紀(jì)初極為相似，歸根到底是當(dāng)前全球貧富分化再度達(dá)到歷史性高點(diǎn)，帶來(lái)各國(guó)內(nèi)部不穩(wěn)定、以及問(wèn)題外溢，高速增長(zhǎng)的全球化進(jìn)程或告一段落。

　　1、全球百年變局：貧富差距輪回。當(dāng)前全球面臨局面和上世紀(jì)初極為相似，歸根到底是當(dāng)前全球貧富分化再度達(dá)到歷史性高點(diǎn)，帶來(lái)各國(guó)內(nèi)部不穩(wěn)定、以及問(wèn)題外溢，高速增長(zhǎng)的全球化進(jìn)程或告一段落。再加上老齡化加劇，主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，貨幣刺激失靈。中國(guó)成為08年后全球增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、不再?gòu)?qiáng)刺激，全球增速趨降。

　　2、問(wèn)題都解決了？?jī)H是杠桿轉(zhuǎn)移。我國(guó)人口面臨40年以來(lái)的拐點(diǎn)，潛在增速仍趨于下行。面對(duì)增速換擋，過(guò)去10年需求端刺激帶來(lái)了杠桿問(wèn)題，供給側(cè)改革解決了一些問(wèn)題，但也面臨一些更大的新問(wèn)題，歸根到底是面對(duì)出清壓力時(shí)，我們更多采取需求端刺激政策，轉(zhuǎn)移了杠桿。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有像美國(guó)那樣得到一定程度的釋放，效率提升幅度有限，反而還制約了政策的空間。往前看，市場(chǎng)還會(huì)面臨出清壓力，價(jià)格只有回歸合理才是真正釋放了風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、房地產(chǎn)的韌性：從2013到2014。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有路徑依賴的，過(guò)去的發(fā)展模式會(huì)影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)和政策。我國(guó)明年經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)最主要問(wèn)題，是房地產(chǎn)市場(chǎng)的均值回歸。短期地產(chǎn)韌性來(lái)自因城施策、周期錯(cuò)位，更主要的還是來(lái)自“追漲殺跌”的慣性。其實(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系已經(jīng)在惡化，房地產(chǎn)正在從“2013年”向“2014年”過(guò)渡。而一旦地產(chǎn)回落，經(jīng)濟(jì)仍有壓力。

　　4、降息周期開(kāi)啟，債券、權(quán)益資產(chǎn)均受益。從內(nèi)外環(huán)境、長(zhǎng)短期因素看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)明年仍難企穩(wěn)，投資方面要看淡總量，不被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期波動(dòng)擾動(dòng)，更應(yīng)專注結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為2020年邊際影響更大的是政策變動(dòng)，尤其是逆周期政策邊際增多。預(yù)計(jì)2020年廣義財(cái)政力度依然有限，但貨幣會(huì)漸進(jìn)放松，中國(guó)降息周期才剛剛開(kāi)始，地產(chǎn)調(diào)控政策漸松。權(quán)益機(jī)會(huì)主要仍在科技、醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)，享受更多溢價(jià)；消費(fèi)資產(chǎn)短期整體高估，但龍頭長(zhǎng)期保值；地產(chǎn)盈利趨降，但受益政策放松，龍頭機(jī)會(huì)更大；周期類資產(chǎn)盈利趨降，難有超額收益。債市很難走熊，利率整體仍趨下行，短期調(diào)整即是機(jī)會(huì)。匯率短期反彈，但長(zhǎng)期匯率仍趨于貶值。

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　　全球百年輪回：矛盾外溢，分化加劇

　　1.1因何貧富分化？公平和效率的輪回

　　貧富分化已經(jīng)成為了一個(gè)全球性的問(wèn)題。根據(jù)HarvardSWIID項(xiàng)目的測(cè)算數(shù)據(jù)，主要經(jīng)濟(jì)體居民可支配收入之間的分化非常大。基尼系數(shù)為0表示絕對(duì)平均，為1表示絕對(duì)不平均。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的收入基尼系數(shù)基本都在0.3以上，都屬于中等以上級(jí)別的貧富分化。南非接近0.6，印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在0.4以上，屬于貧富極其分化的狀態(tài)。

　　與收入分化相比，財(cái)富的分化影響更大。收入分化的影響還沒(méi)那么大，畢竟從量級(jí)上來(lái)講，收入相比財(cái)富要小的多，全球居民財(cái)富的分化更大。根據(jù)Piketty and Saez項(xiàng)目的專業(yè)測(cè)算，主要經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)富前1%的居民，持有的財(cái)富占社會(huì)總財(cái)富的比重都在20%以上，俄羅斯高達(dá)43%，美國(guó)高達(dá)39%，印度31%；前10%的居民持有的財(cái)富占比都在50%以上，俄羅斯、美國(guó)都在70%以上，韓國(guó)、印度也都在60%以上。

　　貧富分化的原因是什么呢？第一，公平的規(guī)則，也會(huì)產(chǎn)生不公平的結(jié)果。我們用一個(gè)游戲模擬市場(chǎng)交易：假定總共有200個(gè)人參與這個(gè)游戲，每個(gè)人的初始財(cái)富值都是100元，絕對(duì)的平均分布；在每一輪游戲中，每個(gè)人將自己的1元錢隨機(jī)送給另一個(gè)人，并且每個(gè)人獲得錢的概率都相同；然后重復(fù)這個(gè)游戲2萬(wàn)次。

　　結(jié)果顯示，隨著游戲次數(shù)的不斷增加，財(cái)富在人群中的分布越來(lái)越不平均。當(dāng)游戲玩到2萬(wàn)次的時(shí)候，財(cái)富最多的20%的人占有了接近50%的社會(huì)總財(cái)富。

　　這種財(cái)富集中分布的狀況叫做帕累托分布，以著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托（Vilfredo Pareto）名字命名。早在1896年帕累托就指出，意大利20%人口擁有了80%土地。

　　這個(gè)游戲從一個(gè)側(cè)面反映了，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貧富差距擴(kuò)大往往都是不可避免的。即使經(jīng)濟(jì)中每個(gè)人獲得收入的機(jī)會(huì)是完全相同的，隨著交易次數(shù)的增多，最終財(cái)富的分布結(jié)果也極其不均衡。二戰(zhàn)以后，全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了平穩(wěn)增長(zhǎng)的環(huán)境，隨著市場(chǎng)化和全球化程度的提高，全球貧富差距從20世紀(jì)70年代開(kāi)始大幅攀升。

　　但我們也不能將貧富差距擴(kuò)大視為市場(chǎng)化和全球化的結(jié)果，因?yàn)槭袌?chǎng)化程度低的經(jīng)濟(jì)體的貧富差距未必就小，很多時(shí)候還會(huì)更大。關(guān)鍵的變量不是市場(chǎng)化和全球化，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中是否兼顧了公平原則，通過(guò)一定措施進(jìn)行收入和財(cái)富的平衡和調(diào)整。而在調(diào)整過(guò)程中，絕對(duì)的平均主義也未必是好事，因?yàn)槟菢訒?huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。所以還是要在公平和效率之間尋求一個(gè)平衡。

　　第二，現(xiàn)實(shí)中獲得收入的機(jī)會(huì)也并不是均等的。我們對(duì)上一游戲中的規(guī)則稍作修改，假設(shè)這200個(gè)人中，有5個(gè)人在每一輪游戲中獲得收入的概率，都比其他人高一倍。結(jié)果顯示，經(jīng)過(guò)4000輪游戲以后，幾乎所有的財(cái)富都集中到了這5個(gè)人手中。說(shuō)明如果提高一部分人獲取收入的概率，財(cái)富會(huì)更加集中。

　　而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，每個(gè)人獲得收入的機(jī)會(huì)并不是完全相同的，這也會(huì)加劇貧富的分化。這種獲得收入的機(jī)會(huì)的差別，可能來(lái)自個(gè)人能力和努力程度，也可能是來(lái)自社會(huì)資源的差異。

　　所以從概率學(xué)上來(lái)分析，富人往往有幾種：可以是極其幸運(yùn)的人；也可以是非常努力或非常聰明的人；還可以是非常有社會(huì)資源的人。

　　就像我國(guó)封建社會(huì)的地主大致可以分為兩類，一類是身份性地主，比如官吏享有很多特權(quán)，或者經(jīng)過(guò)分封成為地主。另一類是非身份性地主，沒(méi)有特權(quán)，但由于善于經(jīng)商或者務(wù)農(nóng)，每年收入除了自身消費(fèi)外還能有剩余，而自漢武帝以后整體實(shí)行“重農(nóng)抑商”的政策，這些“富余”的農(nóng)民能夠投資的商業(yè)資產(chǎn)很有限，就逐漸將財(cái)富投資到土地上，久而久之就成了地主。而生產(chǎn)力較低或“入不敷出”的農(nóng)民逐漸喪失了土地，成為了“佃農(nóng)”。地主和佃農(nóng)的貧富分化，其實(shí)放在不同國(guó)別、不同時(shí)代的情形下，都是成立的。

　　第三，財(cái)富的變化是有路徑依賴的。我們?cè)俣刃薷囊幌掠螒蛞?guī)則，假定每個(gè)人的初始財(cái)富是不一樣的，但每一輪獲得收入的機(jī)會(huì)是均等的。結(jié)果顯示，初始財(cái)富最少的“窮”人，最終只有13%能夠進(jìn)入到“富”人的行列；初始財(cái)富最多的“富”人，最終只有5%會(huì)“墮落”為窮人。所以純粹從概率上來(lái)說(shuō)，即使在最公平的規(guī)則下，“屌絲逆襲”也很困難，而富人窮困潦倒的概率也很低。財(cái)富的變化具有很強(qiáng)的“路徑”依賴性。

　　不過(guò)，也有80%左右的“窮”人，最終能夠進(jìn)入到中等財(cái)富的行列；有將近50%的“富”人，會(huì)逐漸退回到中等財(cái)富行列。說(shuō)明盡管大幅度改變自身的財(cái)富狀況很困難，但邊際上的改變還是很容易的。

　　而在現(xiàn)實(shí)中，有很多因素會(huì)強(qiáng)化貧富差距的慣性。比如ThomasPiketty在《21世紀(jì)資本論》中指出，資本回報(bào)率總是傾向于高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，導(dǎo)致資本所有者獲得的收入比勞動(dòng)者獲得的收入要多很多。也就是說(shuō)，如果原始財(cái)富不一樣，每一期獲得收入的機(jī)會(huì)也是不一樣的，這是全球貧富差距擴(kuò)大的重要原因。

　　70年以來(lái)，美國(guó)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于工資，資本所有者的資產(chǎn)升值速度比勞動(dòng)者收入增長(zhǎng)快。美國(guó)富人的財(cái)富投資到房產(chǎn)和股票上，升值越來(lái)越快，而窮人本身就沒(méi)有多少財(cái)富，享受的財(cái)富升值收益很少，而工資的收入也趕不上房?jī)r(jià)和股價(jià)的漲幅，這也是貧富分化的重要原因。

　　1.2內(nèi)部問(wèn)題外溢，全球化告一段落

　　而回顧過(guò)去兩百年，發(fā)現(xiàn)歷史總是驚人的相似，更多是公平和效率的輪回。20世紀(jì)初也是全球貧富差距最嚴(yán)重的時(shí)期，在工業(yè)革命后的一百多年時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，貧富分化也是逐漸加劇的，在20世紀(jì)初達(dá)到了歷史頂點(diǎn)。之后全球經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，歐美之間大規(guī)模貿(mào)易問(wèn)題，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的“大蕭條”，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來(lái)講，這些事件都是財(cái)富再平衡、再分配的過(guò)程，所以貧富差距逐漸縮小。而70年代以來(lái)，貧富差距問(wèn)題再度凸顯。

　　所以過(guò)去兩百多年的時(shí)間里，全球經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-貧富差距擴(kuò)大-縮小貧富差距-經(jīng)濟(jì)再增長(zhǎng)-貧富差距再擴(kuò)大的循環(huán)。

　　當(dāng)前貧富差距較大，會(huì)帶來(lái)各國(guó)內(nèi)部的不穩(wěn)定，也很容易將這些內(nèi)部問(wèn)題向外部轉(zhuǎn)移。近幾年全球發(fā)生的一些事件，比如美國(guó)的“占領(lǐng)華爾街”、特朗普上臺(tái)、民粹主義抬頭，貿(mào)易問(wèn)題等等，都和上世紀(jì)初極其類似，或多或少都與貧富差距問(wèn)題有著很大聯(lián)系。

　　而這些也意味著，高速增長(zhǎng)的全球化進(jìn)程或告一段落。過(guò)去兩百多年的時(shí)間里，全球化的進(jìn)程和貧富差距的變化，從趨勢(shì)上也是一致的。工業(yè)革命后，全球化快速提高，之后被一戰(zhàn)打破，進(jìn)入下滑期；二戰(zhàn)以后，全球化進(jìn)程再度開(kāi)始提升，當(dāng)前貧富懸殊問(wèn)題再度困擾各國(guó)。各種貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、WTO部分癱瘓，也印證了這一點(diǎn)。

　　1.3 經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性陷阱，中國(guó)主導(dǎo)全球增量

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，人口、資本和技術(shù)等生產(chǎn)要素共同決定了經(jīng)濟(jì)的潛在增速。美國(guó)1929-1982年間經(jīng)濟(jì)年化增長(zhǎng)2.92%，其中1.34%來(lái)自勞動(dòng)力貢獻(xiàn)，0.56%來(lái)自資本，1.02%來(lái)自生產(chǎn)率提高。人口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是最多的，也是最穩(wěn)定的。而技術(shù)進(jìn)步、效率的提升其實(shí)沒(méi)有那么確定，往往是可遇而不可求的。

　　所以很多經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)年齡人口增速與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。日本的勞動(dòng)力增速在上世紀(jì)60-70年代有一波大幅下行，經(jīng)濟(jì)也因此告別高增長(zhǎng)；80年代末以后，日本的勞動(dòng)力增速再度下滑，經(jīng)濟(jì)增速也再下臺(tái)階，此后的20多年間，日本經(jīng)濟(jì)增速和勞動(dòng)力增速均維持在極低的狀態(tài)。類似的，韓國(guó)的勞動(dòng)力增速?gòu)纳鲜兰o(jì)80年代后趨勢(shì)性下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也大幅下臺(tái)階。

　　而當(dāng)前全球都面臨人口老齡化的問(wèn)題，拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從經(jīng)濟(jì)角度看，在技術(shù)進(jìn)步、效率提升沒(méi)有那么快的時(shí)候，人口的短板就會(huì)更為明顯。2008年之后，隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮逐漸退休，全球老齡化程度開(kāi)始加劇，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成拖累。

　　在全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性放緩的情況下，中國(guó)貢獻(xiàn)了全球主要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也主導(dǎo)了全球經(jīng)濟(jì)短期的邊際變化。從全球存量終端需求來(lái)看，美、日、英、德、法、意的終端需求能占全球的一半，中國(guó)只占14%。但全球經(jīng)濟(jì)的增量主要來(lái)自中國(guó)，我們幾乎每年貢獻(xiàn)全球1/3的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以中國(guó)很多短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都領(lǐng)先歐美。我國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，仍將是全球增量的主要拖累。

　　從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇依然偏弱，預(yù)計(jì)寬松貨幣刺激政策會(huì)繼續(xù)出臺(tái)。但貨幣不是萬(wàn)能的，主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱。

　　截至目前，全球總共有五個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。全球負(fù)利率債券的規(guī)模，大約占到彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的1/4。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由生產(chǎn)要素端決定的，貨幣政策只能根據(jù)投資回報(bào)的變化，調(diào)整利率適應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面，卻很難改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向。央行只能決定貨幣供給，卻無(wú)法決定融資需求。

　　而且，即使是負(fù)利率也是有下限的，下限就是現(xiàn)金的持有成本，歐洲、日本的利率已經(jīng)到了降無(wú)可降的程度。此外，負(fù)利率的情況下如果再實(shí)行QE，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)面影響會(huì)更大，這些都決定了寬松貨幣刺激的空間已經(jīng)非常有限。

　　而隨著其他經(jīng)濟(jì)體增速轉(zhuǎn)弱，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用大幅下降。但傳統(tǒng)的GDP核算中凈出口的拉動(dòng)作用，并沒(méi)有很好的衡量外需的影響。例如今年出口和進(jìn)口都很弱，但凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)還由負(fù)轉(zhuǎn)正了。

　　我們利用投入產(chǎn)出表測(cè)算了外需的作用，結(jié)果顯示，從2008年以后，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用就在大幅下降。2019年以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易低迷，外需對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也是下降的。

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　　問(wèn)題都解決了？?jī)H是杠桿轉(zhuǎn)移

　　2.1人口40年拐點(diǎn)，潛在增速趨降

　　我國(guó)人口的拐點(diǎn)從2006年就已經(jīng)出現(xiàn)，勞動(dòng)年齡人口增速大幅走低。過(guò)去5年我國(guó)勞動(dòng)年齡人口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，根據(jù)我們采用的Leslie模型做的預(yù)測(cè)，未來(lái)這一趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)、甚至惡化。

　　勞動(dòng)年齡人口的減少，一方面來(lái)自于我國(guó)第三代“嬰兒潮”消退，每年新出生人口數(shù)量減少，補(bǔ)充到勞動(dòng)力大軍中的人口不足。預(yù)計(jì)2019年我國(guó)新出生人口將會(huì)降至1400萬(wàn)，五年內(nèi)大概率會(huì)跌破1300萬(wàn)，很快回歸到1100萬(wàn)的低位。

　　另一方面來(lái)自于老齡化的加劇，退出勞動(dòng)年齡人口數(shù)量大幅增加。根據(jù)我們的模型測(cè)算，預(yù)計(jì)我國(guó)2021年將進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，2031年進(jìn)入到超老齡化社會(huì)。人口總撫養(yǎng)比將從當(dāng)前的0.41，上升到2030年的0.51，2040年的0.68和2050年接近0.8，預(yù)計(jì)2050年我國(guó)老齡化程度或?qū)②s上日本。

　　人口的變化決定了，我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速很難L型，會(huì)不斷向新常態(tài)回歸。過(guò)去40年我國(guó)經(jīng)歷了三波經(jīng)濟(jì)增速放緩。第一波是在80年代中后期，主因在于我們的市場(chǎng)化程度不夠高；第二波是在90年代中后期，主因在于外部需求的沖擊，日本乃至東亞經(jīng)濟(jì)震蕩起伏；而第三波是在2008年以后，雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)需求低迷，但我國(guó)生產(chǎn)要素端的人口也發(fā)生了變化，我們認(rèn)為第三波經(jīng)濟(jì)下行和勞動(dòng)年齡人口增速的大幅下滑也有很大關(guān)系。

　　2.2問(wèn)題都解決了？杠桿發(fā)生轉(zhuǎn)移

　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行，逆周期政策總是會(huì)發(fā)力刺激，各國(guó)均是如此。過(guò)去10年，在貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)等政策的刺激和收緊循環(huán)中，我國(guó)經(jīng)歷了三輪經(jīng)濟(jì)小周期。但從結(jié)果來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速仍是從10%以上回落到了6%附近。

　　逆周期政策的不斷刺激，帶來(lái)了杠桿的問(wèn)題，2008年以后，我國(guó)宏觀杠桿率大幅攀升。經(jīng)歷了最近幾年的供給側(cè)改革后，宏觀杠桿率并沒(méi)有明顯下降，近期仍在上升。

　　其實(shí)根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體整體的杠桿率一旦上升，就很難去掉，只能進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。例如美國(guó)盡管實(shí)現(xiàn)了去杠桿，但從2007年以后其整體杠桿率還是大幅上升的，并沒(méi)有明顯下降。這是因?yàn)槿绻鞑块T都同時(shí)去杠桿，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有“接盤者”，會(huì)陷入債務(wù)通縮的困境。所以美國(guó)在居民和企業(yè)去杠桿時(shí)，政府加了杠桿，導(dǎo)致整體杠桿率并未下降。

　　但美國(guó)進(jìn)行了杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，企業(yè)和居民做了“錯(cuò)事”，2007年以后開(kāi)始去杠桿，出現(xiàn)一波違約和出清；與此同時(shí)，政府加杠桿，進(jìn)行再通脹，托底經(jīng)濟(jì)。所以美國(guó)是通過(guò)增加政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，來(lái)減輕居民和企業(yè)部門的負(fù)擔(dān)。

　　過(guò)去幾年我國(guó)供給側(cè)改革，解決了一些問(wèn)題，但也面臨一些新的更大的問(wèn)題，根本原因是我們面對(duì)市場(chǎng)出清的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更偏重于需求端的刺激政策，杠桿更多是簡(jiǎn)單發(fā)生了轉(zhuǎn)移。例如，去產(chǎn)能導(dǎo)致上游原材料價(jià)格大漲，我們緩解了鋼鐵、煤炭等行業(yè)的債務(wù)壓力。但中下游行業(yè)普遍面臨成本抬升的問(wèn)題，債務(wù)負(fù)擔(dān)反而加重了，我們將杠桿問(wèn)題從上游轉(zhuǎn)移到了下游。

　　去庫(kù)存的刺激政策，緩解了房企的債務(wù)壓力，但各線城市的房?jī)r(jià)經(jīng)歷了一波大漲，居民部門的債務(wù)壓力增加了，相當(dāng)于杠桿問(wèn)題從房企轉(zhuǎn)給了居民。

　　在轉(zhuǎn)移杠桿的過(guò)程中，我們的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有像美國(guó)那樣得到一定程度的釋放，效率提升幅度有限，反而還制約了政策的空間。美國(guó)在優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)時(shí)，是有破有立、有救有棄的，并不是全部“兜底”，還是釋放了一部分風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)更多還是需求端的政策去解決問(wèn)題，只是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，很多風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有釋放掉。

　　其實(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)，剛兌的打破、風(fēng)險(xiǎn)的釋放是市場(chǎng)的糾錯(cuò)機(jī)制，是提升經(jīng)濟(jì)效率的體現(xiàn)，讓過(guò)剩的、不適應(yīng)市場(chǎng)變化的企業(yè)退出市場(chǎng)，讓優(yōu)質(zhì)的、適應(yīng)市場(chǎng)變化的企業(yè)存活下來(lái)，對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的。

　　我國(guó)各部門杠桿都沒(méi)有降下來(lái)，意味著風(fēng)險(xiǎn)就依然存在，效率也有提升的空間，這會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步加杠桿的空間受到限制，需求端刺激的政策工具受到牽制。

　　往前看，在效率沒(méi)有明顯提升的情況下，市場(chǎng)仍會(huì)緩慢出清。而且每當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期性下行時(shí)，債務(wù)問(wèn)題就會(huì)重新凸顯。

　　3

　　房地產(chǎn)的韌性與均值回歸

　　3.1 韌性來(lái)自哪里？因城施策、追漲殺跌

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是有路徑依賴的，過(guò)去的發(fā)展模式也會(huì)影響未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和政策。我國(guó)居民財(cái)富、金融資源大量配置在房地產(chǎn)領(lǐng)域，就短期經(jīng)濟(jì)而言，我們認(rèn)為房地產(chǎn)仍是主導(dǎo)因素。往前看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)最主要的問(wèn)題，是房地產(chǎn)市場(chǎng)的均值回歸。

　　我們考察了百城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，絕大部分中小城市房?jī)r(jià)在2010-2016年間幾乎一分未漲，主要原因在于城鎮(zhèn)化需求增加同時(shí)，供給增加得更快，各地都在做新城開(kāi)發(fā)。然而，2016年以來(lái)這些城市房?jī)r(jià)全部開(kāi)啟大漲模式。

　　盡管近兩年政策持續(xù)調(diào)控，但我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有韌性。去年全年房地產(chǎn)投資增速?gòu)?%上升到9.5%，而今年前九個(gè)月仍有10.5%。我國(guó)商品房銷售面積有望連續(xù)三年維持在17億平米附近。如果對(duì)應(yīng)到住宅銷量，每年銷售出去的房地產(chǎn)面積大概能夠容納4000多萬(wàn)人居住，而且這一水平維持了三年。對(duì)比2000萬(wàn)以下的城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)，房地產(chǎn)的天量銷售數(shù)據(jù)不可謂不驚人。

　　今年以來(lái)，之前對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)推升較大的棚改貨幣化，的確在降溫。今年棚改新開(kāi)工目標(biāo)289萬(wàn)套，相比去年實(shí)際完成量下調(diào)了54%。從前九個(gè)月的實(shí)施進(jìn)度來(lái)看，今年已經(jīng)開(kāi)工了274萬(wàn)套，相比去年同期減少量不到50%；完成棚改投資9400億，相比去年同期減少了31%。

　　在棚改明顯降溫的情況下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的韌性來(lái)自哪里呢？一是來(lái)自因城施策、周期錯(cuò)位。本輪地產(chǎn)周期被拉長(zhǎng)，一個(gè)最重要的原因是過(guò)去幾年分化的房地產(chǎn)調(diào)控政策：2016年四季度開(kāi)始收緊大城市調(diào)控，大城市房地產(chǎn)從2017年二季度后開(kāi)始調(diào)整；而小城市一直在進(jìn)行棚改貨幣化刺激，直到去年下半年政策微調(diào)。

　　所以之前是大城市差小城市好，現(xiàn)在小城市政策收緊后，大城市趨穩(wěn)，小城市緩慢回落。再加上去年的高周轉(zhuǎn)模式下新開(kāi)工了很多項(xiàng)目，后續(xù)會(huì)接著建安，整個(gè)地產(chǎn)周期被拉長(zhǎng)了。

　　二是來(lái)自“追漲殺跌”的慣性。房地產(chǎn)和股票一樣，需求不僅僅受到價(jià)格本身的影響，還會(huì)受到價(jià)格變動(dòng)的影響，而且后者往往會(huì)成為主導(dǎo)，出現(xiàn)追漲殺跌的現(xiàn)象。所以房地產(chǎn)市場(chǎng)也具有量?jī)r(jià)一致的特征，很容易出現(xiàn)超漲或超跌。

　　如果講得通俗一點(diǎn)，就好像股市里的某支股票，下跌的時(shí)候大家都不愿意買；這個(gè)時(shí)候來(lái)了個(gè)大“金主”，把價(jià)格穩(wěn)定下來(lái)甚至還出現(xiàn)了上漲，這樣會(huì)吸引更多買家進(jìn)來(lái)，進(jìn)一步推升價(jià)格；然后突然有一天大“金主”逐漸撤出不買了，股價(jià)會(huì)快速跌下來(lái)嗎？也未必，“追漲”仍會(huì)慣性地持續(xù)一段時(shí)間，降溫速度也會(huì)比較慢。

　　3.2地產(chǎn)均值回歸，消費(fèi)亦受影響

　　而從我們測(cè)算的近期房地產(chǎn)廣義庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系已經(jīng)在惡化。我國(guó)商品住宅廣義庫(kù)存在經(jīng)歷了2016、2017年的連續(xù)大幅下滑后，2018-2019年又開(kāi)始持續(xù)攀升，當(dāng)前已經(jīng)回到2013年底的水平。所以住宅的庫(kù)存并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的那么低，只是竣工待售的房子特別少，但已經(jīng)開(kāi)工等待銷售出去的房子并不少。

　　除了新房的供給壓力在增大外，未來(lái)我國(guó)二手房市場(chǎng)的壓力會(huì)更大。我們統(tǒng)計(jì)的100個(gè)城市中，有50個(gè)是有限售政策的，限售期一般都在兩年以上。隨著“解禁”期來(lái)臨，在當(dāng)前很多城市如此高的房?jī)r(jià)之下，也存在“減持”套現(xiàn)的壓力。

　　近期土地購(gòu)置依然低增，房?jī)r(jià)漲幅也繼續(xù)回落。今年前10個(gè)月，房企土地成交面積下滑了16%。各線城市房?jī)r(jià)漲幅也在回落，百城中房?jī)r(jià)環(huán)比下跌城市數(shù)量達(dá)到了40個(gè)，接近2014年初的水平，70城中有一半城市出現(xiàn)環(huán)比下跌。

　　而從投資的角度看，房?jī)r(jià)哪怕走平，每天都在虧錢。這是因?yàn)椋钟蟹孔拥某杀酒鋵?shí)很高，資金成本、折舊維護(hù)、物業(yè)費(fèi)、稅費(fèi)等如果都算上，基本在7%以上。如果房?jī)r(jià)走平，只有租金收益的話，持有房產(chǎn)就是在虧錢。橫盤久了大家預(yù)期就會(huì)發(fā)生變化，房?jī)r(jià)正在從“追漲”轉(zhuǎn)向“殺跌”。

　　其實(shí)在2013年之前，房地產(chǎn)的調(diào)控也是持續(xù)收緊，但市場(chǎng)依然韌性十足。但到了2014年的時(shí)候，房地產(chǎn)下滑速度就開(kāi)始加快了。所以當(dāng)前房地產(chǎn)有韌性，并不意味著沒(méi)有問(wèn)題，而從高頻指標(biāo)來(lái)看，房地產(chǎn)正在從“2013年”向“2014年”過(guò)渡。

　　而如果房地產(chǎn)市場(chǎng)回落，影響的不僅僅是相關(guān)的工業(yè)領(lǐng)域，居民消費(fèi)也會(huì)受到影響。根據(jù)我們的測(cè)算，我國(guó)居民有六成以上的資產(chǎn)，直接或者間接配置在了房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。此外，居民收入也依賴于房地產(chǎn)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。房?jī)r(jià)上漲時(shí)，居民收入增長(zhǎng)快，財(cái)富也增值，消費(fèi)也會(huì)很好；但如果房?jī)r(jià)下跌，居民收入和財(cái)富增長(zhǎng)都會(huì)放緩、甚至減少，消費(fèi)不可能“安然無(wú)恙”。

　　如果考慮到更為長(zhǎng)期的養(yǎng)老問(wèn)題，房地產(chǎn)市場(chǎng)回落的影響會(huì)更大。過(guò)去十年，我國(guó)第一代“嬰兒潮”的財(cái)富，大量用于給第二代“嬰兒潮”或者給自己買房。而未來(lái)十年，第一代“嬰兒潮”會(huì)加速退休，而他們的資產(chǎn)絕大部分配置在了高度泡沫化的房地產(chǎn)上，一旦房?jī)r(jià)下跌，從哪里獲得經(jīng)費(fèi)養(yǎng)老？而為了養(yǎng)老，是否需要賣房？這其實(shí)是未來(lái)幾年就不得不面對(duì)的問(wèn)題，也會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生重要影響。

　　4

　　降息周期開(kāi)啟：債券、權(quán)益資產(chǎn)迎來(lái)時(shí)間窗口

　　4.1“心”不輕易動(dòng)：看淡總量，期待政策

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，從長(zhǎng)周期來(lái)看，我國(guó)外部面臨百年貧富變局，全球化進(jìn)程將受影響；內(nèi)部我國(guó)勞動(dòng)年齡人口持續(xù)減少，預(yù)示經(jīng)濟(jì)仍會(huì)向下回歸新常態(tài)。從短周期來(lái)看，前期刺激帶來(lái)杠桿和泡沫問(wèn)題，并未得到有效解決，而連續(xù)三年的房地產(chǎn)高增長(zhǎng)透支未來(lái)，接下來(lái)一兩年都處于“還賬”和“均值回歸”期，經(jīng)濟(jì)也很難企穩(wěn)。如果可以參考的數(shù)據(jù)不足，我們從政策表態(tài)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，也能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

　　所以短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有波動(dòng)，起起落落，無(wú)非是下行快一些慢一些的問(wèn)題，對(duì)總量基本面的變化要看得淡一些，“心”不要輕易浮動(dòng)，更多專注結(jié)構(gòu)方面的機(jī)會(huì)。

　　在這種情況下，我們認(rèn)為2020年邊際上變化較大、影響也較大的是政策：新發(fā)展理念，弱刺激強(qiáng)改革。從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和近期表態(tài)來(lái)看，政策方向既不去強(qiáng)刺激，主要依賴創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和改革開(kāi)放方面的政策，以激發(fā)和釋放經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)能和潛力；又不能完全不刺激，畢竟要有底線思維，不能讓經(jīng)濟(jì)下行太快，不能讓杠桿、泡沫風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)太多，也不能讓就業(yè)出現(xiàn)太大問(wèn)題造成不穩(wěn)定因素。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及完成“翻一番”的硬性目標(biāo)，2020年逆周期政策的力度相比2019年邊際上會(huì)有所增大。

　　4.2 降息周期才剛剛開(kāi)始，地產(chǎn)調(diào)控趨于放松

　　預(yù)計(jì)2020年廣義財(cái)政力度依然有限：發(fā)債增加、減稅放緩、終身問(wèn)責(zé)。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在介紹財(cái)政政策時(shí)指出，“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，而今年提法是“更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)決壓縮一般性支出”，“要鞏固和拓展減稅降費(fèi)成效”。在地方政府財(cái)政壓力增大的情況下，預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)重在落實(shí)前期成果，新的減免政策或難出臺(tái)。預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度仍有望大幅提高，但考慮到防風(fēng)險(xiǎn)和新發(fā)展理念，地方隱性負(fù)債仍難明顯擴(kuò)張，對(duì)基建仍會(huì)有牽制。

　　貨幣方面，我們認(rèn)為中國(guó)的降息周期才剛剛開(kāi)始。在當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的調(diào)控框架下，逆回購(gòu)利率就是當(dāng)前中國(guó)最重要的政策利率，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)利率就是DR007。逆回購(gòu)利率直接決定了短端資金利率，并通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本而影響長(zhǎng)端利率。逆回購(gòu)利率不降，LPR下降空間也會(huì)非常有限。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)貨幣政策“靈活”適度，結(jié)合前期央行“加強(qiáng)”逆周期的表態(tài)，我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，后續(xù)會(huì)頻繁看到各類降息和降準(zhǔn)的動(dòng)作，但也不會(huì)大水漫灌，且會(huì)控制“水流”方向。

　　房地產(chǎn)方面，調(diào)控政策會(huì)逐漸放松。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提房住不炒，但也強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，說(shuō)明政策不希望房?jī)r(jià)暴漲，但亦不希望房?jī)r(jià)明顯調(diào)整出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)在因城施策的模式下，壓力較大城市房地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)逐步放松。我們從總量上不看好房地產(chǎn)，但微觀上政策調(diào)整有利于提升龍頭房企權(quán)益估值。

　　從房?jī)r(jià)角度看，有人口流入的城市房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定支撐，而人口凈流出的小城市則會(huì)承受更大壓力。

　　4.3機(jī)會(huì)仍在新經(jīng)濟(jì)，債券利率趨降

　　在推薦大類資產(chǎn)配置之前，不妨先回測(cè)下去年底我們推薦的資產(chǎn)的表現(xiàn)（詳見(jiàn)《柳暗花明——2019年宏觀經(jīng)濟(jì)展望與大類資產(chǎn)配置》）。去年底時(shí)，我們提出2019年經(jīng)濟(jì)仍會(huì)趨于下行，政策刺激空間有限。基于此，我們提出了權(quán)益市場(chǎng)的四條投資主線：一是新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，尤其是核心技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；二是專項(xiàng)債刺激下的基建投資；三是周期性行業(yè)難有大機(jī)會(huì)，關(guān)注集中度上升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)；四是消費(fèi)升級(jí)和高端消費(fèi)。現(xiàn)在來(lái)看，一和四是今年最大亮點(diǎn)，帶動(dòng)了股市的結(jié)構(gòu)性牛市；二的表現(xiàn)低于我們預(yù)期，三基本在預(yù)期內(nèi)。

　　此外，從大類上我們?nèi)ツ?0月在市場(chǎng)上第一個(gè)推薦黃金的投資價(jià)值，截至當(dāng)前表現(xiàn)也很好。長(zhǎng)期來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)低迷、震蕩加劇的情況下，黃金仍具有配置價(jià)值。去年我們判斷債券收益率延續(xù)下行趨勢(shì)，但由于地產(chǎn)的韌性存在，今年債市盡管存在機(jī)會(huì)，卻整體走出了震蕩市。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望2020年，在我們分析的政策和經(jīng)濟(jì)組合下，如果有資本市場(chǎng)有大牛市，可能是這兩種情形：一種是再度強(qiáng)刺激，貨幣大放水帶來(lái)牛市；另一種是經(jīng)過(guò)充分的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放后，砸出“大坑”再往上走。目前這兩種可能似乎都很難看到，股市整體上很難有大牛快牛，應(yīng)該把更多注意力放在結(jié)構(gòu)上。

　　從大方向來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為2020年權(quán)益市場(chǎng)主要結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)仍在科技醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。一方面，2020年預(yù)計(jì)貨幣更加積極，流動(dòng)性更加寬松，利好成長(zhǎng)類。另一方面，政策仍會(huì)大力支持新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)中占比也會(huì)提高，還是要跟著政策和基本面的大趨勢(shì)走。

　　從估值角度來(lái)看，我國(guó)科技醫(yī)藥類資產(chǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體要高，但背后是高增長(zhǎng)的支撐，而且我國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域集中度還比較低，行業(yè)內(nèi)部變化較大，優(yōu)選有潛力有增長(zhǎng)的標(biāo)的。

　　而且隨著房地產(chǎn)投資價(jià)值下降，在“資產(chǎn)荒”的背景下，政策支持、增速較高的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)⒊薪痈嗟摹柏?cái)富儲(chǔ)蓄”功能，享受一定的“溢價(jià)”。

　　而對(duì)于消費(fèi)領(lǐng)域，短期整體存在一定高估，但龍頭類的消費(fèi)從長(zhǎng)期視角看是保值的。我們考察了十幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，投資和消費(fèi)都同漲同跌，當(dāng)投資增速下行的時(shí)候，消費(fèi)也是走弱的。而我國(guó)居民資產(chǎn)主要在房地產(chǎn)，如果地產(chǎn)走弱，消費(fèi)也會(huì)受影響。而消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)上升，只不過(guò)是因?yàn)橄M(fèi)中有一些剛性支出的部分，下行速度會(huì)慢一些。

　　從估值的角度看，我國(guó)消費(fèi)整體估值也不便宜，如果盈利增速回落，個(gè)別股票存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭消費(fèi)公司更具有保值功能。

　　周期類行業(yè)的整體機(jī)會(huì)并不大：短期盈利趨降，長(zhǎng)期仍不樂(lè)觀。在新發(fā)展理念下，政策強(qiáng)刺激意愿并不強(qiáng)，地產(chǎn)周期也趨于下行，商品等周期類行業(yè)機(jī)會(huì)并不大，短期盈利仍有回落壓力，長(zhǎng)期仍然有去產(chǎn)能壓力。盡管部分龍頭企業(yè)估值偏低，可能存在一定的絕對(duì)收益，但難有相對(duì)收益。

　　債券市場(chǎng)很難走熊，利率仍將下行。在新發(fā)展理念下，既然不會(huì)強(qiáng)刺激，僅有托底思維，經(jīng)濟(jì)基本面難以回升，債券即使沒(méi)有牛市，走熊的可能性也不大。我們不認(rèn)為明年是債市牛熊轉(zhuǎn)換年，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策邊際放松，國(guó)內(nèi)債券收益率未來(lái)仍會(huì)趨于下行，短期調(diào)整即是機(jī)會(huì)。

　　匯率貶值告一段落，長(zhǎng)期依然承壓。受貿(mào)易緩解影響，人民幣短期反彈，但長(zhǎng)期仍不樂(lè)觀。基本面趨弱，貨幣寬松，房地產(chǎn)面臨回調(diào)壓力，匯率仍趨于貶值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突變，內(nèi)外政策變化等。

　　（本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）

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