文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 謝亞軒、羅云峰

　　全市場(chǎng)權(quán)威的債務(wù)、杠桿數(shù)據(jù)解讀，只有債務(wù)周期不會(huì)說(shuō)謊！

　　在過(guò)去的一個(gè)月中，國(guó)內(nèi)股債雙雙上漲，11月央行的兩次降息超出市場(chǎng)預(yù)期，我們對(duì)債市的判斷有所偏差。在9月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中，我們討論了在通脹確定上行背景下的兩種情景，即產(chǎn)出能否有效跟隨，結(jié)論是，只要通脹上行不觸發(fā)政策轉(zhuǎn)向收緊，目前多股空債的大環(huán)境就不會(huì)發(fā)生變化。在本篇報(bào)告中，上述觀點(diǎn)不變，我們集中討論兩點(diǎn)：一是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)的信號(hào)在日益增強(qiáng)，也就是說(shuō)進(jìn)入產(chǎn)出跟隨情景的概率在上升；二是11月兩次降息似乎并沒(méi)有對(duì)應(yīng)政策要持續(xù)放松，從量的角度而言，一些指標(biāo)在11月甚至是略緊的。進(jìn)入到12月之后，政策收緊的壓力更是在逐步增加。政策和經(jīng)濟(jì)坐在蹺蹺板的兩面，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言，經(jīng)濟(jì)定幅度，政策定方向。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　國(guó)內(nèi)方面，11月財(cái)政、貨幣雙雙略有松弛，兩次降息超出我們的預(yù)期；11月宏觀數(shù)據(jù)則出現(xiàn)了比較全面的改善，PPI同比增速亦大概率在10月見(jiàn)底，目前來(lái)看，三季度有望形成本輪實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行的底部，未來(lái)實(shí)際GDP同比增速有望盈利一輪短暫和溫和的上行。從高頻數(shù)據(jù)上看，12月政策大概率轉(zhuǎn)向邊際略有收緊，但幅度溫和，整體保持中性。目前我們尚未看到政策持續(xù)轉(zhuǎn)緊的信號(hào)，但就現(xiàn)有數(shù)據(jù)推算，明年一季度政策轉(zhuǎn)緊的概率較大。

　　國(guó)際方面，主要受中美拖累，10月全球經(jīng)濟(jì)有所走弱。就我們監(jiān)測(cè)的15個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言：日本位于前端，三季度大概率已形成頂部；中國(guó)、其他新興、歐元區(qū)和英國(guó)位于中端，三四季度有望先后到達(dá)底部；美國(guó)位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能見(jiàn)底。在8-10月的三個(gè)月時(shí)間里，美國(guó)財(cái)政和貨幣政策雙雙擴(kuò)張。聯(lián)儲(chǔ)降息三次至，目前看后續(xù)空間很小。財(cái)政方面，美國(guó)國(guó)債余額同比增速?gòu)?月份的3.3%上升至10月份的6.0%，并且絕對(duì)規(guī)模超過(guò)23萬(wàn)億美元，后續(xù)空間亦非常狹窄，11月已經(jīng)下降至5.6%。考慮到基本面的表現(xiàn)，美國(guó)目前進(jìn)行進(jìn)一步政策刺激的能力和意愿都不強(qiáng)，因此在三個(gè)月（8-10月）擴(kuò)張之后，隨即轉(zhuǎn)向觀望。我們大體維持此前的觀點(diǎn)，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的底部可能在明年上半年出現(xiàn)，單季實(shí)際GDP同比增速的底部在1.0%-1.5%之間。

　　11月實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額同比增速回升至去年底以來(lái)本輪加杠桿周期的高點(diǎn)，我們維持此前的觀點(diǎn)，即本輪實(shí)體部門(mén)加杠桿并沒(méi)有結(jié)束，12月份實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速有望再創(chuàng)新高，但明年進(jìn)一步上升的空間明顯不大。從結(jié)構(gòu)上看，家庭11月負(fù)債增速均繼續(xù)下行，應(yīng)是政策有意為之的結(jié)果；政府負(fù)債增速小幅反彈，但進(jìn)一步上升空間有限，12月已大概率轉(zhuǎn)頭回落；非金融企業(yè)負(fù)債增速則繼續(xù)上升，盡管幅度甚微，但質(zhì)量改善。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，12月末實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速或能上升至去年底以來(lái)本輪加杠桿周期的新高。

　　金融機(jī)構(gòu)方面，11月銀行負(fù)債增速下降較為明顯，雖然非銀金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比降幅有所收斂，但廣義金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增速錄得3.8%，低于前值4.0%。基礎(chǔ)貨幣余額同比增速下降，銀行超額備付金率微升0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%。綜合各項(xiàng)數(shù)據(jù)，11月雖然有兩次降息，但在量的方面，放松的證據(jù)并不明顯。

　　合并來(lái)看，我們?cè)谀瓿蹩偨Y(jié)的三條主邏輯仍然成立：第一，無(wú)需對(duì)今年的全球經(jīng)濟(jì)過(guò)于悲觀，非美經(jīng)濟(jì)體的底部推遲至三、四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和下行；第二，中國(guó)實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速于2018年11月見(jiàn)底，年內(nèi)震蕩上升；第三，年內(nèi)貨幣政策放松空間非常有限。與之相對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5月份是對(duì)上述主邏輯的第一輪沖擊（國(guó)內(nèi)政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖擊是對(duì)上述主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬基本消退。市場(chǎng)向主邏輯回歸。

　　（一）全社會(huì)債務(wù)情況

　　我們測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，截至11月末，中國(guó)全社會(huì)總債務(wù)余額299.4萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.6%，前值增長(zhǎng)7.4%。

　　分結(jié)構(gòu)來(lái)看，11月末，金融機(jī)構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額64.8萬(wàn)億，同比下降1.4%，前值同比下降1.7%。

　　11月末，實(shí)體部門(mén)（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額234.6萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)10.4%，前值增長(zhǎng)10.2%。

　　具體來(lái)看，11月末，家庭債務(wù)余額54.0萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)15.3%，低于前值15.5%，再創(chuàng)2017年4月以來(lái)本輪下行周期的新低；其中中長(zhǎng)期貸款余額增速錄得16.6%，低于前值16.7%，短期貸款余額增速錄得12.0%，低于前值12.2%。我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門(mén)債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。11月末，政府債務(wù)余額58.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)11.7%，高于前值11.2%；現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，12月政策或邊際略緊，即政府負(fù)債增速大概率低過(guò)11月。目前來(lái)看，政策尚保持中性，但明年一季度政策轉(zhuǎn)緊的概率日益增加。11月末，非金融企業(yè)債務(wù)余額122.0萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.7%，高于前值7.6%，創(chuàng)去年年底本輪上升周期以來(lái)新高，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，質(zhì)量有所改善。PPI連續(xù)2個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)（9-10月）后，11月再度環(huán)比小幅下跌，不過(guò)11月同比水平開(kāi)始高于10月，我們預(yù)計(jì)10月PPI同比已經(jīng)觸底，未來(lái)盈利的邊際改善將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復(fù)。

　　在分析非金融企業(yè)時(shí)，我們建議將其分解為兩個(gè)部分：一是市場(chǎng)化程度比較高的部分，可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負(fù)債對(duì)于盈利的反應(yīng)僵化，可以用國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合。圖5的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去杠桿始于2011年中期，其債務(wù)余額同比增速?gòu)?011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業(yè)企業(yè)盈利開(kāi)始持續(xù)好轉(zhuǎn)，并引發(fā)了此后杠桿的增加，2017年4月工業(yè)企業(yè)負(fù)債同比增速升至6.7%；在工業(yè)企業(yè)加杠桿的過(guò)程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資產(chǎn)投資的恢復(fù)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之間，工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速觸頂回落，這與2017年一季度其盈利見(jiàn)頂相符。2019年10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降9.9%，9月同比下降5.3%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率處于2011年以來(lái)同期的中游水平，不過(guò)毛利率表現(xiàn)較好，是2011年以來(lái)同期的次高水平（僅次于2018年）；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍是2011年以來(lái)同期的最低水平。從負(fù)債的角度，10月工業(yè)企業(yè)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)4.9%，大幅低于前值5.4%，是2017年4月本輪下行周期以來(lái)的最低水平。根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)，以PPI同比增速衡量，本輪盈利底部在10月形成。未來(lái)盈利的改善將帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速的上升。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，2013年有數(shù)據(jù)至2017年11月之間，剔除掉一段不可比的部分，其債務(wù)余額同比增速在絕大多數(shù)時(shí)間里穩(wěn)定在10%-15%之間，2017年底以來(lái)，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，2018年11月末降至7.6%的歷史最低水平，但12月反彈至8.1%。2019年7月國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.9%，6月同比增長(zhǎng)2.6%；7月以來(lái)，財(cái)政部停止公布國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)。我們傾向于認(rèn)為，政府在長(zhǎng)期仍將致力于國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，關(guān)注由此帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放和信用利差重估。2019年信用市場(chǎng)面臨的違約壓力會(huì)小于2018年，更加需要關(guān)注的是估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債詳解

　　我們對(duì)第一部分中金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)口徑進(jìn)行拓展，截止11月末，廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額108.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)3.8%，低于前值4.0%。其中，銀行債務(wù)余額83.8萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.1%，低于前值8.1%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，各科目余額增速漲跌互現(xiàn)，負(fù)債增速下降的主要是對(duì)其他存款性公司負(fù)債、債券發(fā)行和其他負(fù)債，對(duì)央行負(fù)債增速上升至同比下降2.8%，前值同比下降4.9%。非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額24.9萬(wàn)億，同比下降6.2%，前值同比下降7.8%。

　　我們?cè)賮?lái)看金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動(dòng)性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際松弛；在流動(dòng)性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際收緊。對(duì)于銀行而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是超額備付金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負(fù)向相關(guān)關(guān)系（除降準(zhǔn)形成的干擾之外）。2016年中本輪去杠桿以來(lái)，真正意義上的貨幣政策放松（即供給增加帶來(lái)資金面松弛）我們只看到過(guò)兩次，分別是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。11月銀行超額備付金率錄得1.9%，略高于前值1.8%。11月貨幣乘數(shù)錄得6.32，低于前值6.37。整體來(lái)看，11月雖有兩次降息，但基礎(chǔ)貨幣余額增速下降，銀行亦邊際縮表，超額備付金率小幅上升，流動(dòng)性改善的情況有限。

　　對(duì)于非銀金融機(jī)構(gòu)而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是其存款余額的同比增速。我們?cè)谶@里選取計(jì)入M2的非銀金融機(jī)構(gòu)存款，數(shù)據(jù)顯示，11月該數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)6.1%，前值同比增長(zhǎng)3.7%。結(jié)合負(fù)債數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為其流動(dòng)性略有改善，但央行對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)仍高度關(guān)注。

　　合并銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)來(lái)看，再考慮到通脹的絕對(duì)水平，我們對(duì)于貨幣政策持續(xù)放松的預(yù)期不高。不過(guò)，在11月邊際略有轉(zhuǎn)松后，12月環(huán)境尚可。從基礎(chǔ)貨幣供給的角度來(lái)看，11月末其余額同比增長(zhǎng)0.9%，前值同比增長(zhǎng)1.8%。

　　此外，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)M2的定義，即四部門(mén)（家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)）持有的可動(dòng)用的現(xiàn)金和存款，我們構(gòu)建了新的廣義貨幣供給指標(biāo)（NM2），數(shù)據(jù)顯示，其與M2的走勢(shì)相似，但2017年以來(lái)絕對(duì)水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過(guò)，2018年7-12月，上述情況略有逆轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)實(shí)體部門(mén)轉(zhuǎn)而成為去杠桿的重點(diǎn)。今年以來(lái)，政府逐步帶動(dòng)實(shí)體部門(mén)增加杠桿，貨幣整體中性，抑制金融杠桿；11月NM2同比增長(zhǎng)7.8%，低于前值7.9%，低于M2同比增速（8.2%）。

　　（三）資產(chǎn)配置

　　我們?cè)谀瓿蹩偨Y(jié)的三條主邏輯仍然成立：第一，無(wú)需對(duì)今年的全球經(jīng)濟(jì)過(guò)于悲觀，非美經(jīng)濟(jì)體的底部推遲至三、四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和下行；第二，中國(guó)實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速于2018年11月見(jiàn)底，年內(nèi)震蕩上升；第三，年內(nèi)貨幣政策放松空間非常有限。與之相對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5月份是對(duì)上述主邏輯的第一輪沖擊（國(guó)內(nèi)政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖擊是對(duì)上述主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬基本消退。市場(chǎng)向主邏輯回歸。

　　此外，2019年11月，銀行債券投資余額同比增速錄得15.4%，連續(xù)兩個(gè)月（10-11余額）小幅上升，顯示銀行配置力度在連續(xù)下降后暫時(shí)企穩(wěn)，與銀行連續(xù)兩個(gè)月邊際縮表不符。

　　對(duì)于商品和匯率而言，8月底的第三次川普沖擊刺激美元指數(shù)上漲，9月初突破99，隨后美元指數(shù)自高位震蕩，10月以來(lái)出現(xiàn)回落。國(guó)際商品價(jià)格方面，8月底的第三次川普沖擊再次打壓CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)，但幅度有限，9月中旬以來(lái)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升，特別是12月以來(lái)回升幅度尤為明顯（也與中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議有關(guān)）。通過(guò)與2015年底、2016年初的極差情景進(jìn)行比較，我們傾向于認(rèn)為，非美經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)非常有限，美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少在未來(lái)幾個(gè)季度將繼續(xù)回落，商品價(jià)格和美元指數(shù)漲跌互現(xiàn)的情況有望延續(xù)，如果全球貨幣政策過(guò)度放松，則會(huì)加劇通脹上行。

　　對(duì)于房?jī)r(jià)而言，在家庭部門(mén)去杠桿的背景下，一二線等前期漲幅較大地方的房?jī)r(jià)大概率會(huì)繼續(xù)震蕩下跌。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支形勢(shì)、人民幣匯率有深入和獨(dú)到的見(jiàn)解。)