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中信證券：假期調(diào)整或刺激需求，看好航空股Q2表現(xiàn)

2019年4月4日 08:26:25

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者劉正。原標(biāo)題為“復(fù)盤(pán)美國(guó)航空，格局優(yōu)化良性成長(zhǎng)”。

復(fù)盤(pán)美國(guó)航空，2009年以來(lái)盈利提升的關(guān)鍵或?yàn)樾袠I(yè)集中度提升帶來(lái)供給端控制，油價(jià)下跌強(qiáng)化航司的盈利能力。對(duì)比來(lái)看，我國(guó)航空供給側(cè)改革仍需持續(xù)推進(jìn)，B737MAX8催化供給進(jìn)一步放緩，假期調(diào)整刺激或加速需求轉(zhuǎn)好，看好航空Q2表現(xiàn)。

▍復(fù)盤(pán)美國(guó)航空，挖掘盈利提升驅(qū)動(dòng)因子。

2009年~2017年美國(guó)航空凈利潤(rùn)累計(jì)745億美元，上市6家航司累計(jì)貢獻(xiàn)81.4%。其中2009-2015年6家上市航司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)90.3%，較2010年40.1%明顯提升。對(duì)比1978年~2008年美國(guó)航空行業(yè)凈利潤(rùn)累計(jì)虧損500億美元，作為同質(zhì)化屬性較強(qiáng)、重資產(chǎn)周期品，較低的行業(yè)集中度必然引發(fā)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，從而失去行業(yè)定價(jià)權(quán)，或?yàn)?978年~2008年美國(guó)航空業(yè)難以盈利的重要原因。

▍競(jìng)爭(zhēng)格局或?yàn)殛P(guān)鍵，供需匹配良性成長(zhǎng)。

從供需結(jié)構(gòu)、客英里收益、油價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)格局4個(gè)維度復(fù)盤(pán)，對(duì)比管制時(shí)期(1978年前)、完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(1979-2009年)和寡頭壟斷(2009年-)3個(gè)階段，航油價(jià)格短期放大業(yè)績(jī)盈利或虧損，供需結(jié)構(gòu)成為主導(dǎo)航司盈利關(guān)鍵因素。目前全球航空仍處需求景氣周期，2009年至今美國(guó)GDP(不變價(jià))同比增速平均2%左右。對(duì)比2009年至今美國(guó)航空盈利黃金時(shí)代，核心變量或?yàn)樾袠I(yè)集中度提升帶來(lái)供給端的控制。行業(yè)集中度提升，寡頭壟斷格局下龍頭航司對(duì)運(yùn)力投放和收益控制力提升。

▍寡頭競(jìng)爭(zhēng)或持續(xù)，3因素成就黃金時(shí)代。

國(guó)內(nèi)航權(quán)管制約束，廣闊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成為產(chǎn)生α的基礎(chǔ)。2008年以來(lái)美國(guó)航空行業(yè)完成第二輪兼并重組，行業(yè)集中度CR5升至近80%。四大航大股東重合利益一致，2009年以來(lái)行業(yè)ASK年均復(fù)合增速2.5%，運(yùn)力投放和需求匹配度高。經(jīng)歷兩輪整合洗禮成本控制優(yōu)秀，目前三大航與廉航龍頭單位成本差距25%以?xún)?nèi)，我國(guó)三大航仍具優(yōu)化空間。達(dá)美航空在亞特蘭大機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量占比近75%，美國(guó)航空在達(dá)拉斯和夏洛特機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量占比均超60%，超級(jí)承運(yùn)人提升時(shí)刻資源壁壘。

▍美國(guó)供給側(cè)改革提供借鑒，看好Q2航空表現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)線溢價(jià)和寡頭格局與美類(lèi)似，但預(yù)測(cè)我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)至少存在1倍成長(zhǎng)空間。2009-2016年供給端投放高增速或?qū)е陆辍霸隽坎辉鰞r(jià)”，供給側(cè)改革持續(xù)或優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。2019年三大航計(jì)劃引進(jìn)B737MAX8或占整體運(yùn)力引進(jìn)18%~30%，若影響持續(xù)至年底，存量疊加計(jì)劃引進(jìn)B737MAX8機(jī)隊(duì)規(guī)模180架左右，對(duì)應(yīng)座位數(shù)占比3%~4%。供給增速放緩確定性提升。PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)產(chǎn)能復(fù)蘇或推動(dòng)公商務(wù)出行需求的轉(zhuǎn)好。北京世園會(huì)和五一假期調(diào)整刺激或加速需求轉(zhuǎn)好，4月或?yàn)樾枨缶皻馍闲衅瘘c(diǎn)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)降速，油價(jià)上漲或匯率貶值超預(yù)期，B737MAX8事件影響超預(yù)期。

▍投資策略。

復(fù)盤(pán)美國(guó)航空，2009年以來(lái)黃金時(shí)代核心變量或?yàn)樾袠I(yè)集中度提升帶來(lái)供給端控制，寡頭壟斷格局下龍頭對(duì)運(yùn)力投放和收益控制力提升。對(duì)比美國(guó)，我國(guó)航空供給側(cè)改革仍需持續(xù)推進(jìn)，B737MAX8催化供給進(jìn)一步放緩，假期調(diào)整刺激或加速需求轉(zhuǎn)好，看好航空Q2表現(xiàn)。我們繼續(xù)推薦國(guó)內(nèi)線收益提升持續(xù)、供給增速或進(jìn)一步趨緩的中國(guó)國(guó)航、南方航空(A+H)，關(guān)注吉祥航空、春秋航空，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。

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