來源：透鏡公司研究

　　原標題：海信老矣，尚能飯否？

　　獨立的第三方研究機構(gòu)，關(guān)注資本市場及上市公司

　　如果一家知名家電巨頭，在慶祝50歲生日之際，突然轉(zhuǎn)入了歷史性的首虧，那將是一種怎樣的尷尬？問題是，這樣的尷尬很有可能會發(fā)生在海信電器身上。

　　種種跡象表明，盡管通過持續(xù)增加營銷投入，海信電器的營收艱難地實現(xiàn)了小幅增長，但其利潤卻早已因營銷投入用力過猛而陷入了加速下跌的死亡螺旋。

　　自2016年創(chuàng)下了歷史盈利頂點之后，海信電器隨后便開啟了利潤斷崖式加速下跌的“三連跳”模式，今年中報顯示，該公司目前已經(jīng)陷入了盈虧轉(zhuǎn)換的邊緣，不排除今年將陷入歷史首虧的可能。

　　昔日的“電視王”如今怎么了？海信電器的未來在哪里？這家擁有50年歷史的老牌電視巨頭還能重新站起來嗎？

　　如果您覺得不能，問題是，那躺在海信電器賬上的百億級閑置資金似乎總能讓投資者充滿無限的想象空間；如果您覺得能，問題是，這些巨額的閑置資金似乎從來沒有真正發(fā)揮過它應(yīng)用的作用。

　　透鏡公司研究注意到，長期以來，在負債壓力很小的情況下，海信電器既不大額分紅，也不投資產(chǎn)業(yè)鏈上、下游及周邊布局未來，而是讓巨額的閑置資金躺在銀行賬戶里吃著低息或享受著理財收益，儼然守著金山等著坐吃山空……

　　利潤斷崖式加速下跌，或陷歷史首虧尬局

　　海信電器最新發(fā)布的2019年中報顯示，該公司今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入151.04億元，同比增長7.79%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤6221萬元，較3.36億元的去年同期數(shù)字相比，大幅下滑了81.48%。

　　這是海信電器自2016年盈利數(shù)字達到歷史頂峰之后，連續(xù)第三個年頭遭遇的業(yè)績斷崖式下滑，且其下滑的速度大有持續(xù)加快之勢。

　　2016年，海信電器的營收為318.32億元，歸屬股東的凈利潤為17.59億元，這一數(shù)字創(chuàng)下了該公司歷史最佳盈利水平。隨后的2017年和2018年，海信電器的營收雖然仍然勉強實現(xiàn)了小幅增長，但其歸屬上市公司股東的凈利潤卻分別斷崖式下滑了45.05%和59.40%——很顯然，從2017年的45.05%到2018年的59.40%，再到2019年上半年的81.48%，海信電器的業(yè)績下滑速度經(jīng)歷了驚人的加速“三連跳”。

　　而且，尤其值得注意的是，在海信電器今年上半年的利潤中，包含了大額的非經(jīng)常性損益，其中僅“委托他人投資或管理資產(chǎn)的收益”一項就高達1.33億元，在扣除各項非經(jīng)常性損益（盈虧相抵）之后，海信電器今年上半年歸屬公司股東的凈利潤不僅沒有盈利，反而還虧損了8622萬元。

　　從上述數(shù)據(jù)不難看出，在經(jīng)歷了連續(xù)第三個年頭業(yè)績持續(xù)加速下跌之后，如果今年下半年海信電器的經(jīng)營狀況得不到實質(zhì)性改善的話，該公司2019年很可能將陷入自1997年上市以來首次年度虧損的尷尬局面；而更為尷尬的是，這一年，正是海信電器成立50周年的大慶之年，該公司近期一直在不斷舉行50周年慶典促銷活動。

　　公開資料顯示，海信電器的控股股東海信集團成立于1969年，其旗下有海信電器和海信家電兩家A股上市公司，其中，海信電器專注電視業(yè)務(wù)，于1997年成功上市；海信家電則專注其他家電（冰箱、洗衣機、空調(diào)及其他）業(yè)務(wù)，于1999年也成功登陸A股市場。

　　海信電視作為國內(nèi)家喻戶曉的知名品牌，巔峰時曾多次登上國內(nèi)電視市場冠軍寶座，電視業(yè)務(wù)不僅是海信電器上市公司的核心業(yè)務(wù)，同時也是整個海信集團最為強勢的核心業(yè)務(wù)。經(jīng)過50年的發(fā)展，如今的海信電器已經(jīng)成為一家全球化企業(yè)，該公司2018年有45.92%的營收來自海外市場。

　　然而，盡管海外市場貢獻了海信電器比重不低的營收，但該公司在海外市場的盈利能力卻令人堪憂。2018年，海信電器的綜合毛利潤率為15.82%，其中，其境外業(yè)務(wù)平均毛利潤率只有7.91%，而其境內(nèi)業(yè)務(wù)的平均毛利潤率卻達到了22.54%——據(jù)此數(shù)據(jù)基本可以判斷：海信電器長期處于境內(nèi)業(yè)務(wù)反哺境外的狀態(tài)。

　　海信電器海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)糟糕的冰山一角在于，該公司2017年啟動收購的東芝電視類業(yè)務(wù)TVS（東之映像解決方案公司）今年上半年雖然為其合并報表貢獻了14.90億元的營收，但同時也海信電器帶來了8707萬元的合并報表虧損。

　　不過，在透鏡公司研究看來，相比海信電器今年上半年高達2.74億元的歸屬凈利潤同比縮水?dāng)?shù)字，TVS的虧損雖然加劇了海信電器今年上半年整體業(yè)績的下滑速度，但卻絕不是導(dǎo)致其整體業(yè)績大幅下滑的主要原因；而且，由于TVS的業(yè)務(wù)規(guī)模只占海信電器整體業(yè)務(wù)規(guī)模的不足10%，因此其對海信電器的整體財務(wù)表現(xiàn)的影響也較為有限，海信電器整體業(yè)績的連續(xù)加速斷崖式下滑，更多的應(yīng)該從其自身找原因。

　　猛增營銷預(yù)算欲扭頹勢，卻成抱薪救火

　　透鏡公司研究分析海信電器利潤表后發(fā)現(xiàn)，該公司最近兩、三年增收不增利的核心原因在于：其靠狂砸營銷而堆出來的微弱營收增量未能消化其快速擴張的成本與費用，尤其是在經(jīng)歷2017年的業(yè)績斷崖式下跌之后，海信電器企圖通過大幅提高營銷預(yù)算刺激銷量來扭轉(zhuǎn)頹勢，卻未料其過高的投入令銷售費用驟增，反而引發(fā)了其接下來更加猛烈的利潤下跌。

　　2017年，海信電器的營收增長3.26%至328.70億元，但其當(dāng)年的毛利潤率卻較2016年大幅下降了近三個百分點，此舉直接影響海信電器當(dāng)年接近10億元的毛利潤，導(dǎo)致該公司當(dāng)年歸屬公司股東的凈利潤從2016年的17.59億元大幅下跌至9.67億元，降幅達到了45.05%。

　　在2017年業(yè)績遭遇斷崖式下跌之后，海信電器2018年突然開始大幅提高營銷預(yù)算，企圖通過營銷來扭轉(zhuǎn)頹勢，但大額的新增營銷費用投入之后，海信電器不僅營收端收效甚微，反而因在營銷上“用力過猛”、費用驟升而引發(fā)更加慘重的利潤下跌。

　　2018年，海信電器的銷售費用從2017年的22.76億元擴張至29.54億元，凈增了6.78億元，增幅達到了29.77%；該公司2018年新增的營銷預(yù)算中，最大的一筆用于包括廣告投放在內(nèi)的市場推廣活動，僅此一項就新增了2.42億元——而這樣的營銷投入只換來了海信電器2018年6.87%的營收增長，其當(dāng)年歸屬股東的凈利潤卻在2017年的基礎(chǔ)上進一步暴跌59.40%，縮水至3.92億元，較2017年凈縮水了5.75億元。

　　今年上半年，海信電器持續(xù)保持著營銷費用高速擴張的勢頭，其銷售費用從2018年上半年的11.16億元增長28.74%至14.37億元，凈增3.21億元，但同樣，快速擴張的營銷費用只帶來了同期7.79%的營收增長，其歸屬股東的凈利潤卻再度在2018年上半年的基礎(chǔ)上暴跌81.48%。

　　不過，透鏡公司研究需要指出的是，雖然海信電器近一兩年營銷費用的增長與并表TVS之間可能存在一定的關(guān)系，但鑒于TVS占海信電器的整體業(yè)務(wù)比重不足10%，因此我們有理由懷疑，該公司的銷售費用增長應(yīng)該主要是海信電器主動增加營銷投入所致，而并非主要來自合并報表帶來的增量。

　　理由？

　　2018年TVS實現(xiàn)的總營收只有26.69億元，其凈虧損為1.76億元，而當(dāng)年海信電器的銷售費用僅增量就高達6.78億元，TVS似乎沒有必要在營收只有26.69億元的情況下，投入超過6.78億元的高額銷售費用，因此我們判斷海信電信2018年及今年上半年銷售費用的大幅增加，應(yīng)該更多的是海信電器主動行為所致，而非合并報表因素帶來的被動增長。

　　此外，透鏡公司研究另外需要特別指出的是，客觀上來講，除了營銷投入用力過猛之外，海信電器最近幾年業(yè)績的加速下滑，與其快速增長的研發(fā)投入同樣也存在較大的聯(lián)系。

　　2018年，海信電器的研發(fā)投入達到了11.94億元，較2017年大幅增長了59.84%，增量達到了4.47億元；今年上半年，海信電器的研發(fā)投入達到了6.53億元，較2018年上半年的同期的數(shù)據(jù)繼續(xù)保持著47.83%的增長，增量達到了2.11億元。

　　但即便如此，從上述數(shù)據(jù)分析不難看出，就絕對增量而言，海信電器2018年以來銷售費用的增量（2018年6.78億元）仍然遠高于其同期的研發(fā)費用增量（2018年4.47億元）；而且，海信電器利潤縮水的數(shù)字（2018年5.75億元）也明顯高于其同期研發(fā)投入的增量（2018年4.47億元）——這意味著，即便海信電器的研發(fā)費用一分不漲，該公司也不可能避免業(yè)績大幅下滑的局面，因此，如同TVS不能成為拖累海信電器整體業(yè)績下滑的主要原因一樣，研發(fā)投入同樣也不是引發(fā)最近幾年海信電器業(yè)績慘劇的主要借口。

　　海信電器在公告中明確表示，其研發(fā)投入的快速增長，主要有兩方面的原因：一是公司自身主動加大研發(fā)投入，二是并購TVS后合并報表范圍變化導(dǎo)致研發(fā)費用增加。

　　不過，在經(jīng)歷了上述“研發(fā)補課”之后，海信電器的研發(fā)投入力度終于趕上了行業(yè)的平均水平。按2018年的數(shù)據(jù)計算，海信電器的研發(fā)投入占到了其營收的3.40%，而據(jù)透鏡公司研究統(tǒng)計，格力2018年的研發(fā)投入占其營收的比重也只有3.49%，TCL為4.12%，海爾為2.77%，美的為3.20%。

　　百億級資金長期閑置，坐吃山空無作為？

　　除了財務(wù)層面的失策外，海信電器近來業(yè)績加速滑坡所處的另一個更大的場景是：作為整個海信集團的絕對營收主力，海信電器所在的電視行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力一直備受各方質(zhì)疑。

　　最近幾年，電視行業(yè)受互聯(lián)網(wǎng)革命的沖擊尤為明顯，傳統(tǒng)電視開機率持續(xù)大幅下滑，智能電視逐步成為消費主流，像海信、TCL、長虹這樣的傳統(tǒng)電視企業(yè)雖然在硬件層面并不缺乏向智能電視方向進行產(chǎn)品化轉(zhuǎn)型的能力，但一方面，他們卻很難像華為、小米等新型互聯(lián)網(wǎng)公司一樣形成強有力的集軟、硬件及周邊服務(wù)能力于一體的完整生態(tài)能力；另一方面，他們又不能在硬件層面構(gòu)筑起對互聯(lián)網(wǎng)品牌強有力的技術(shù)壁壘，因此傳統(tǒng)電視巨頭在未來的市場競爭格局中并不被各方看好。

　　尤其是當(dāng)華為最近宣布切入智慧屏（已經(jīng)不稱“電視”而直接稱“智慧屏”了）生態(tài)并發(fā)布與之配套的鴻蒙操作系統(tǒng)之后，業(yè)界預(yù)期，在華為當(dāng)前如日中天的品牌號召力沖擊下，未來國內(nèi)的電視市場格局很可能將產(chǎn)生更大、更快的變化，包括TCL、海信在內(nèi)的傳統(tǒng)頭部電視企業(yè)或?qū)⒚媾R著巨大的競爭壓力——果轉(zhuǎn)型不力，這種競爭壓力甚至可能會變成生存壓力。

　　面對行業(yè)發(fā)展瓶頸和競爭壓力，為了積極布局未來，不少傳統(tǒng)電視巨頭一邊向智能電視方向啟動產(chǎn)品化轉(zhuǎn)型的同時，也在向行業(yè)上、下游及周邊拓展新業(yè)務(wù)：如曾經(jīng)的另一國內(nèi)電視霸主康佳已著手向多元化發(fā)展方向轉(zhuǎn)型，如今康佳的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)收入已經(jīng)遠超其家電業(yè)務(wù)，成為新康佳的主要收入來源；TCL的轉(zhuǎn)型則做得更為成功，該公司通過電視業(yè)務(wù)完成原始資本積累之后，向附加值更高的上游面板領(lǐng)域順勢滲透，同時還布局物流及服務(wù)業(yè)務(wù)——今年上半年，TCL旗下包括電視在內(nèi)的家電業(yè)務(wù)收入占上市公司整體營收的比重已經(jīng)降至50%以下，其面板業(yè)務(wù)和物流及服務(wù)收入逐漸成為轉(zhuǎn)型后TCL的主要收入板塊——這樣的轉(zhuǎn)型布局讓TCL在經(jīng)歷了2015年、2016年連續(xù)兩年利潤下滑之后，終于有驚無險地在2017年和2018年重新找回了利潤連續(xù)大幅增長的新動力。

　　不過，透鏡公司研究發(fā)現(xiàn)，海信電器在未來轉(zhuǎn)型方面似乎過于保守而并無太大作為，該公司在賬上的自由資金儲備高達百億級，同時負債壓力又很小的情況下，既不對股東進行大額分紅，也未向行業(yè)上、下游或周邊有效滲透，而是長期堅守外界并不甚看好的電視主業(yè)，讓巨額的資金躺在銀行里吃著低息或坐收理財收益。

　　截至今年6月30日，海信電器賬上的貨幣資金余額達到了29.14億元，以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)余額更是達到了77.06億元，這主要是海信電器尚未到期贖回的各種理財產(chǎn)品——以上兩項相加高達106.20億元，這些都可被視作為海信電器的自由資金儲備，僅這些隨時可變現(xiàn)的自由資金儲備，就幾乎可以覆蓋海信電器全部的負債：截至6月30日，海信電器的全部長短期負債總額為114.54億元，而其同期的流動資產(chǎn)達到了224.32億元，總資產(chǎn)更是達到了268.73億元，其資產(chǎn)負債率只有42.62%——無論從哪項指標來看，海信電器的負債壓力都很小，且流動性高度充裕。

　　同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自從1997年上市22年以來，海信電器共進行了14次現(xiàn)金分紅，累計分紅總額只有32.98億元，不足其當(dāng)前自由資金儲備的三分之一；最近幾年，海信電器的分紅率大致在20%-30%之間，即該公司只將年度歸屬股東凈利潤的20%-30%用于分紅——手握重金的海信電信在分紅方面絕對談不上慷慨。

　　一般而言，資金充足同時負債壓力又小的上市公司不愿意對股東大額分紅，主要是出于將利潤用于擴大再投資布局長遠的考慮，尤其是像海信電器這樣亟待戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電視巨頭似乎更有這樣的理由，但問題是，透鏡公司研究從該公司的資產(chǎn)和收入結(jié)構(gòu)中似乎看不到海信電器積極轉(zhuǎn)型、投資布局長遠的明顯證據(jù)。

　　2018年，電視業(yè)務(wù)收入占海信電器總營收的95.16%，自IPO以來，海信電器的業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)就從來沒有變過，海信電器幾乎從未嘗試過新業(yè)務(wù)。

　　既然在主營業(yè)務(wù)層面從未嘗試過新業(yè)務(wù)，那么海信電器有沒有通過股權(quán)投資的方式積極布局行業(yè)上、下游及周邊呢？

　　答案是：也沒有，或者說動作相當(dāng)有限。

　　截至今年6月30日，海信電器賬面上的長期股權(quán)投資余額只有4.13億元，不足其自由資金儲備的九牛一毛，其可供出售金融資產(chǎn)余額更是零。

　　海信電器近年動作最大的一筆對外投資，是其2018年完成的對東芝映像業(yè)務(wù)（TVS）的收購，當(dāng)時的TVS資不抵債、且凈負債達到近2.55億人民幣——這筆收購基本上只是幫助海信電器快速切入了日本電視市場，收獲市場份額，但從財務(wù)層面來講，海信對TVS的收購并無太大價值，反而徒增負擔(dān)，這起收購也無助于海信電器的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　在行業(yè)發(fā)展空間備受質(zhì)疑，同時企業(yè)自身又經(jīng)歷了業(yè)績斷崖式下跌、恐將陷入歷史首虧的不利局面之后，50歲的海信電器未來還有機會嗎？如果有，那機會在哪里？

　　根據(jù)透鏡公司研究團隊過去十年的公司研究經(jīng)驗，對于很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，最可怕的不是在進入行業(yè)瓶頸后遭遇一時的業(yè)績下滑，而是麻木地踩著前行者們的尸體，義無反顧地走他們曾經(jīng)走過的死路。

　　手握重金的海信電器絕不缺乏未來想象空間，他們?nèi)钡模蛟S只是勇氣、決心和魄力。（透鏡公司研究：lensresearch）

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104