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　　記者 | 王飛

　　隨著國開證券轉讓大部分實體營業部，券商用互聯網賦能的進程再度受到關注。目前，相比傳統券商，互聯網券商已經構筑起一定的護城河。

　　但從同花順、東方財富和大智慧對比來看，這些公司的護城河深度不一，有的在為券商牌照焦慮，有的則發力財富管理業務，做得風生水起。這些互聯網券商的估值，相比傳統券商偏高，相比科技股估值偏低，那么估值到底是高還是低？有投資人表示，頭部互聯網券商一定比傳統券商享有估值溢價。

　　對比他山之石

　　互聯網券商“替代效應”顯現

　　互聯網技術的應用和創新業務的拓展帶來了中國互聯網券商的發展，國泰君安的研報指出，互聯網券商并不等于傳統券商+互聯網（金融科技為各項業務賦能），其商業模式是獲取大量流量并通過開戶和交易變現。據此來看，A股比較符合條件的有同花順、東方財富和大智慧三家。其主營業務的增速也是普遍要超過傳統券商的。如東方財富今年三個季度營業收入平均增速在100%以上，而即使是“三中一華”中平均增速最快的中信建投也僅在50%左右（見表1）。

　　表1 各個券商今年以來的營收增速一覽

　　與此同時，記者注意到，互聯網券商在經紀業務上正有“替代效應”顯現。

　　以近期“清倉”旗下營業部的國開證券為例，據中國證券業協會統計，在2019年的98家券商（包括上市與未上市，下同）中，國開證券的營業收入為15.91億元，行業排名第53位，但經紀業務收入僅為5439萬元，排名第88位，幾乎墊底。而在更早之前也是如此，國開證券的經紀業務收入排名在2018年的97家券商中排名第90位，在2017年的95家券商中排名第90位。

　　與之形成鮮明對比的是，互聯網券商的經紀業務正在高速發展，如東方財富在2017年-2019年的營業收入分別為15.23億元、17.99億元和25.94億元，行業排名分別為第51位、第40位和第33位。而其經紀業務收入分別為8.46億元、10.34億元和16.42億元，行業排名分別為第24位、第20位和第18位。并且，東方財富旗下的營業部也在不斷增多（見表2）。

　　表2 各個券商營業部數量變化一覽

　　值得一提的是，盡管目前互聯網券商的經紀業務收入與傳統頭部券商仍有較大差距，但借鑒成熟市場的發展經驗來看，互聯網券商或將“再下一城”。以亞洲地區最先開展網上證券交易的韓國為例，公開資料顯示，中小型券商Kiwoom證券受益于大股東的IT背景，經過20年的發展，其傭金收入的市占率已與大信證券等傳統大型券商相當。

　　科技巨頭或是“嗅到”了機會，開始加緊布局“互聯網+券商”的賽道。如“騰訊系”的富途控股于2019年3月18日在納斯達克上市、字節跳動在2019年提交了“松鼠證券”的商標申請、今日頭條開發了“海豚股票”App等。其中，在新冠肺炎疫情的影響下，富途控股已進入“高光”時刻，其今年三個報告期的營業總收入和凈利潤分別同比增長107.50%、137.40%、183.01%和240.03%、287.96%、551.54%。

　　對此，雪球投資董事長李昌民向記者表示，傳統券商與互聯網券商并不在同一個競爭層次，就好比同去一個目的地，一個是通過走路，一個是坐飛機。他進一步解釋稱，“互聯網券商也會對傳統券商產生部分替代效應，并且根據全球互聯網券商的發展經驗來看，互聯網券商一般只會剩下二三家。”

　　互聯網券商東財根紅苗正

　　同花順平臺更受歡迎

　　當然，互聯網券商之間也有區別，從其開發的證券服務應用（App）受歡迎程度可見一斑。

　　據《紅周刊》記者統計，截至12月10日（下同），同花順在華為應用市場的下載量最高，同時在蘋果App Store評論個數最多，東方財富均排在第二位，“大智慧”的受歡迎程度則更低一些，甚至在蘋果App Store評論個數要遠低于華泰證券的“漲樂財富通”（見表3、表4）。

　　表3 各個券商App在華為應用市場下載情況一覽

　　表4各個券商App在蘋果App Store的關注度一覽

　　據《紅周刊》記者對比發現，這三個App的相關的功能幾乎相同，同花順與其他兩個App惟一的區別是，與其合作的券商有66家，而大智慧有28家，東方財富有一家。而擁有更多合作“伙伴”得優勢是，下載一個App就可以在多家券商平臺開戶。

　　但需要注意的是，與同花順、大智慧需要和其他券商“聯合”不同，東方財富證券牌照齊全，可以直接在東方財富App上開戶。

　　對此，國信證券的研報認為，作為A股當前惟一一家擁有證券全牌照的互聯網券商，東方財富未來比同花順的發展空間更大。而據其分析，東方財富App用戶規模之所以低于同花順，或主要是因為其在2014年才開始布局移動端，起步比較晚。目前已公開的資料顯示，東方財富App今年3月的月度獨立設備增長數量為371.9萬臺，已超過同花順的344.6萬臺。另外，大智慧的月度獨立設備增長數量為223.3萬臺。　

　　互聯網券商謀求突破

　　東方財富認準財富管理賽道

　　實際上，互聯網券商的崛起不僅僅是依靠線上的優勢，同時還有低傭金策略。但相比國外市場的傭金自由化，目前國內包括互聯網券商的傭金“統一口徑”還是“萬2.5”。

　　而海通證券的研報則認為，雖然由于監管、成本等因素，目前我國仍不具備“零傭金”的條件，但傭金自由化是行業必經之路。這就是說，未來國內證券行業的傭金仍有下降的可能，同時作為券商重要收入來源的經紀業務或將大幅萎縮。那么，互聯網券商未來的利潤來源在哪兒呢？

　　美國個人金融服務市場的龍頭嘉信理財，其成功轉型的案例或許為互聯網券商提供了范本。公開資料顯示，嘉信理財2000年開始轉型綜合理財，傭金收入占比由2001年的31%一路下滑至2019年的6%，其余超90%的收入則來自利息和財富管理。而這樣的轉型也受到了市場認可，其股價在2001年-2019年間實現了121.19%的漲幅。

　　而據記者對比發現，在A股的這些互聯網券商中，轉型財富管理最成功的是東方財富。以去年的數據為例，東方財富以基金第三方銷售服務業務為主的金融電子商務服務實現收入12.36億元，占營業總收入比重為29.20%。而同花順的基金銷售及其他交易手續費等業務收入僅為2.35億元，占營業收入比重為13.50%，大智慧則無相關收入。

　　值得一提的是，在2018年-2019年期間，東方財富的金融電子商務服務收入分別同比增長26.18%和16.06%。截至目前，東方財富旗下的天天基金平臺的累計銷量已達約3.5萬億。

　　不過，相比嘉信理財的營收和市值規模來看，東方財富仍有較大成長空間。據記者統計，截至今年三季度末，嘉信理財實現營業總收入和總市值分別為511.78億元和5933.44億元，而國內互聯網券商加總的規模分別占比僅約20%和50%，其中營業總收入和總市值規模均為最大的東方財富，分別為59.46億元和2302.29億元。

　　盡管如此，國內互聯網券商也有其飽受爭議的一面，即估值水平遠超行業均值。

　　據記者梳理，截至12月10日收盤，同花順、東方財富和大智慧的動態市盈率分別為61.7倍、60.0倍和183倍，而券商Ⅱ指數（申萬）的市盈率僅為25.2倍。即使按照市凈率對比，同花順（17.41倍）、東方財富（7.24倍）和大智慧（13.23倍）也均要遠高于券商Ⅱ指數（1.91倍）。

　　對此，李昌民向記者解釋稱，“這種互聯網券商太賺錢了，同時它是有科技屬性的。”

　　而若以科技屬性進行評估，互聯網頭部券商目前的估值顯然是偏低的。據Wind顯示，目前科創50指數的平均動態市盈率是74.8倍，均要遠超同花順和東方財富的估值。

　　同時，借鑒嘉信理財的估值情況來看，國內互聯網券商目前的估值是合理的。數據顯示，嘉信理財的動態市盈率和市凈率分別為32.5倍和3.49倍，要遠高于傳統投資銀行如摩根士丹利（12.5倍和1.46倍）等機構。

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責任編輯：常福強