來源：秦朔朋友圈
作者：胡一峰
中國金融學會會長、前央行行長周小川是一個愛思考的人。他在央行《政策研究》上發表的一篇最新論文中提出，要把資產價格納入通脹考慮。
中國目前的CPI（消費者價格指數）構成為食品煙酒、衣著、生活用品、醫療保健、交通通訊、娛樂教育、居住、其他用品，共八大類。
國家統計局根據五年一次基期輪換的規則，對CPI構成分類及相應權重進行調整。如2016年調整時，食品的權重就從老口徑下的30%以上降低到17%-21%之間。
周小川認為，傳統的通脹度量較少包含資產價格，會帶來失真，如何對通脹進行測度值得進一步深入研究。
比如住房，過去的概念是購房算投資，價格變化不計入CPI；后來租房可計入，但在CPI籃子中的權重偏小。
再后來，人們主張把自住房用類比租金來計量，但是住房權重仍相對比較小。當城市成為相當多數人生活、工作的必然選擇，城市可用地變得很稀缺且價格高昂，使得通脹度量再也不能無視或者低估住房的因素。
除了提出把資產價格納入通脹考慮，周小川還提出了一個重要問題，即我們用通脹率這個指標究竟想知道什么？
他認為可能主要有這么幾項：
1、人們經物價校正后的真實收入（名義收入要扣減通脹）究竟怎么樣？
2、用可比的同等收入能購買到什么樣的生活水平？我們的日子是否過得比以前更好？
3、換取同等實際收入的勞動付出的強度，是更辛勞、疲憊？還是更為從容、輕松？人們現在的支出能力確實比以前強了，但如果天天加班加點，上下班交通很艱難、耗時，周末也較少休息，這樣的話付出會較大。
例如，美國不少中部地區的白人目前對生活很不滿意，一個因素就是不覺得比上一代人過得更好，這需要用房子、車子、教育、醫療、養老等長期支出來進行綜合衡量。
上一代美國人多供幾個孩子上大學沒太大困難，現在有不少人說有很多困難，一是標準提高了，另外有些涉及教育的價格是很貴的，特別是私立學校，要爭取名校還需要有很多課外補習班。
從這個角度講，人們不見得比過去活得更好。顯然，現行通脹的度量沒有很好地解決這些問題。
人們對生活的滿足感還和進行比較的方法有關。比如按照摩爾定律，以性價比衡量，計算機所能體現的生活水平，縱向上應該是大幅提高的，如從五年以至十年、幾十年來看，會有明顯的負值通脹。
但多數人實際是平行比較，即橫比，看周圍的人用什么計算機，如果自己的計算機比同事的性能低，就會感覺是不是生活水平差了一些。
又如壽命。往回追溯20年，中國平均預期壽命在71歲左右，現在平均預期壽命77歲多一點，但是不是比上一代人活得長了就會很滿足？也不是。
幾十年前如果一個人70歲去世，大家認為挺長壽的，現在70歲去世大家會說英年早逝。這種對比也說明，人們并不嚴格按照縱向數學公式或統計定義形成他們對滿足度的感知和預期。
周小川并沒有給出如何測量通脹的具體答案。但好的問題比答案更重要。
周小川的問題提醒我們思考：經常被使用的通脹指標，究竟是一個終極目標還是一個中間目標？
央行關注通脹的真正目的是什么？可能是關心提高居民福祉的程度，促進經濟體系穩定運行的程度，改善公眾對經濟系統未來穩定預期的程度。
通脹是要度量的變量之一，但不一定是評價居民福利、經濟運行的全部，貨幣政策肯定要考慮通脹指標背后的體驗。
換言之，央行要更加關注人的生活感受、人的命運，把影響人的體驗的很多中長期因素納入通脹考慮，雖然這在操作上存在巨大挑戰。
但反過來說，如果央行就是緊盯幾年才調整一次的CPI，到了2%就收縮貨幣政策，CPI接近零或PPI為負就擴張貨幣政策，那豈不是太簡單了嗎？
周小川的論文發表后，市場高度關注，但不是從人的滿足感的角度關注，而是將他的觀點與近期央行領導的觀點、央行2020年三季度貨幣政策執行報告等關聯起來，猜測貨幣政策接下來將向何處去。
簡單說，市場最關注的是中國經濟逐漸復蘇后，貨幣政策何時正常化？
三季度貨幣政策執行報告提出，“把好貨幣供應總閘門”（銀行間流動性的正常化），“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”，“保持宏觀杠桿率基本穩定”，等等。
這都是政策趨于正常化的信號。
平安證券認為，2020年5月是貨幣政策的分水嶺。
之前，央行先后祭出再貸款、再貼現、定向降準1%、MLF降息30bp、下調超額存款準備金利率等政策工具，全力應對新冠疫情沖擊。
之后，央行停止降息，銀行間流動性開始逐步收斂，6月央行窗口指導要求銀行壓降結構性存款，陸家嘴論壇上郭樹清提出“大規模刺激政策將來如何退出”，7月政治局會議提出“完善宏觀調控跨周期設計和調節”，10月易綱重提“把好貨幣總閘門”。
廣發證券報告稱，對于外部風險，央行關注的焦點發生了轉變。二季度主要擔憂全球經濟衰退風險，三季度則重點關注全球資本市場估值泡沫化、非銀機構的流動性錯配與財政可持續風險，隱含的政策涵義是貨幣流動性環境不宜過松，政府債務不能過度膨脹。
央行三季度報告“穩增長”的詞頻明顯變低，而“高質量”的詞頻明顯增加，顯示對經濟結構的重視開始壓過對經濟總量的重視，更強調“盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩定”。
易綱在10月21日2020金融街論壇上提到，“把好貨幣供應閘門”“不讓市場缺錢……不讓市場的錢溢出來”。
前一句有流動性中性偏緊的意味，后一句意味著央行將對流動性總量進行控制，釋放的流動性規模將視市場需求而定，未來的信用擴張將更多由真實的融資需求驅動。
貨幣政策正常化，會不會意味著緊縮呢？
這是市場目前非常擔心的。多家券商在展望2021年的債券市場和股票市場行情時，都將貨幣政策過早或過度“退坡”視為最大風險之一，擔心社會融資增速顯著回落，對實體經濟形成信用緊縮的壓力。
平安證券指出，盡管目前DR007利率已回到7天逆回購利率之上，流動性回歸“緊平衡”，2021年將是資管新規過渡期的收官之年，房地產“三條紅線”還會從融資需求端施加約束，但由于2021年不會出現明顯通脹壓力（預計CPI中樞在1.4%，PPI中樞在1.6%），因此貨幣政策不必像2010年、2013年、2017年那樣大幅收緊以應對通脹、影子銀行、金融杠桿等問題。
廣發證券認為，“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”是中央對金融業發展的新要求，實質是貨幣政策要發揮調結構功能，讓金融資源從傳統的房地產基建行業轉向高新技術企業、民營企業與小微企業等主體。
下一階段央行流動性管理的目標是控總量，調結構。
曾任央行調查統計司司長的盛松成最近撰文《貨幣政策半年內無收緊必要 讓子彈再飛一會兒》，認為疫情后我國經濟平穩恢復，貨幣政策的確無需大水漫灌，但當前的主要任務是恢復和穩定經濟增長，同時防范金融風險。當前宏觀環境為“經濟恢復增長+低通脹+資產泡沫水平可控”組合，尚未達到進一步收緊貨幣政策的條件，所以不宜收緊貨幣政策。
盛松成認為，當前經濟恢復基礎依舊薄弱，失業率仍處高位（10月城鎮調查失業率5.3%），在疫情沖擊尚未消退時收緊貨幣政策，金融市場利率將快速上行，企業借貸難度和融資成本提高，不利于企業生產經營活動，并降低企業中長期投資意愿。
他還指出，收緊貨幣政策也不利于防范風險。前一段時間，永煤、華晨等國企信用債暴雷，同時市場預期貨幣政策將進一步收緊，由此引發市場恐慌，金融市場利率大幅波動。
歷史經驗已經證明，微觀企業風險越大，越不應該收緊宏觀政策，尤其是目前我國財政政策潛力已不大。
周小川的論文提出了一些關乎長遠的問題，但市場顯然更關注眼前的政策松緊。
對證券投資者來說，有一點是相對明確的，2021年依靠流動性充裕來刺激股票價格上升，這種概率一定會降低。
2021年可能是更關注公司本身價值、適當提高安全邊際的一年。符合十四五和2035愿景目標的創新成長型公司依然會受到熱捧，但投資者對“創新的可靠性”的辨識度也將大大增加。
2019年和2020年是機構投資者的豐收年。
2021年不悲觀，但要多一分謹慎了。
免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。
責任編輯：譚兆彤
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
