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　   系列文章：（1）丘鈦微 （2）友升股份 （3）美科股份 （4）永杰新材 （5）恒潤達生

      出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　截至10月15日，A股IPO排隊的企業中，共有31家公司的預計募資額超過了20億元，21家企業的募資額超過30億元，11家企業預計募資額超過50億元，2家超過100億元。

來源：wind

　　其中，上海恒潤達生生物科技股份有限公司（下稱“恒潤達生”）十分值得關注，其是一家沒有主營產品上市、無營收且巨額虧損的公司。作為一家“三無公司”，恒潤達生竟要募資25億元，而公司總資產才8億元左右，并且公司賬面上基本上都是現金，幾乎沒有有息負債，因此募資的必要性存疑。

　　更重要的是，恒潤達生“踩線”滿足申報科創板第五套上市標準，而踩線達標的原因是給自己的估值畸高，顯著高于已經有同類競品上市的企業。既沒有先發優勢，自身核心技術又沒有特別的優勢，恒潤達生遲遲未撤回上市申請。

　　“三無公司”總資產8億欲募資25億元 通過圈錢再設立三個公司？

　　招股書顯示，恒潤達生是一家創新藥企業，專注于突破性免疫細胞治療產品研發與生產的創新生物醫藥公司，主要聚焦惡性血液病和實體腫瘤等治療領域。

　　恒潤達生的產品均處于研發階段，尚未開展商業化生產銷售，無營收、無利潤，資本市場上稱該類企業為“三無公司”。

　　2019-2021年、2022年上半年，恒潤達生主營業務收入都為0，歸母凈利潤分別為-1.17億元、-1.03億元、-1.93億元、-1.17億元。

　　連續虧損的“三無公司”，恒潤達生此次IPO竟計劃募資25.39億元。有意思的是，恒潤達生2022年上半年末的總資產僅7.11億元。

　　25億元的IPO募資額，是恒潤達生總資產的3倍還多。換言之，恒潤達生計劃通過IPO再募資三個公司。

　　更有意思的是，恒潤達生此次IPO募資中竟然還有6億元用于補充流動資金。事實上，恒潤達生賬面不僅“不差錢”，而且廣義貨幣資金占總資產的比例接近七成。

　　截至2022年上半年末，恒潤達生賬面上的貨幣資金為0.66億元， 交易性金融資產為4.22億元，合計4.88億元，占總資產的比例為68.7%。并且，公司賬面上的有息負債幾乎為0，沒有負債及流動性壓力。

　　“踩線”滿足申報標準 估值畸高遠（金麒麟分析師）超同行

　　由于恒潤達生無營收、連續虧損，其只能選擇科創板第五套上市標準上市。科創板第五套上市標準為：“預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件?！?/span>

　　值得一提的是，恒潤達生能夠達到40億元的估值，與申報IPO前夕的最后一次增資估值有關。2021年4月27日，恒潤達生完成申報IPO前的最后一次增資，估值高達42.73億元。

　　然而在2020年10月12日，也就是恒潤達生2021年4月前的一次增資，公司的投后估值為18.68億元。也就是說，恒潤達生的估值在短短半年內增長了128%，激增24.05億元。

　　也正是靠著最后一次翻倍增長的估值，恒潤達生才能夠滿足科創板第五套上市標準的申報條件。但公司高估值是否具備合理性？

　　截至招股書披露日，HR001治療復發/難治性B細胞非霍奇金淋巴瘤（r/r B-NHL）適應癥以及HR003治療復發/難治性多發性骨髓瘤（r/r MM）適應癥，已處于II期注冊臨床試驗階段，HR001、HR003是恒潤達生的兩大核心產品。

　　其中HR001治療r/r B-NHL 項目進展最快，招股書顯示預計2023年NDA申請獲受理。

　　申報材料顯示，國內市場治療r/r NHL 適應癥的產品有多家上市，此外包括 HR001 在內還有數款處于 II 期臨床試驗及以后研究階段的各類型在研藥物。其中，國內已獲批上市的同類產品有奕凱達與倍諾達；在同一適應癥上，國內已有?？商K（馴鹿生物）、賽愷澤（科濟藥業）獲批上市。

　　其中，已上市的同類產品倍諾達，是港股上市公司藥明巨諾旗下產品。截至2024年上半年，倍諾達持續商業化，是藥明巨諾主要的營收來源。

　　有意思的是，恒潤達生在申報IPO時，藥明巨諾旗下的倍諾達已經上市，彼時藥明巨諾公司的整體市值僅11.6億元左右，而“三無公司”恒潤達生的估值卻超過了40億元（IPO預估值高達100億元）。

　　在倍諾達持續商業化的當下，藥明巨諾的總市值也就6、7億元左右，遠遠低于沒有產品上市的恒潤達生。

　　按照IPO預計募資額計算，恒潤達生的估值更高。招股書顯示，恒潤達生預計發行不超過5,000萬股且不低于本次發行后公司總股本的 25%，預計募資25.39億元，IPO預估值高達100億元。100億元的預估值，比恒潤達生最后一次增資的估值42.73億元又實現了翻倍增長。

　　已有競品上市且有市場估值的背景下，恒潤達生百億元的IPO預估值明顯偏高。此外，超過40億元估值也有待商榷，因為遠遠高于有同類產品上市的藥明巨諾的10億元左右。

　　與恒潤達生HR001治療r/r B-NHL 項目同一適應癥的已獲批上市競品賽愷澤，是港股上市公司科濟藥業旗下的產品。目前，科濟藥業-B的市值約為22億元人民幣，遠遠低于40億元、100億元。

　　主打產品并無先發優勢  為何遲遲不撤回申請？

　　上文提到，恒潤達生的還未上市的核心產品HR001治療r/r B-NHL 已經有多家同類競品上市，還有同一適應癥的產品上市，在研競品也接近兩位數。

　　由此可見，恒潤達生的核心產品HR001治療r/r B-NHL，在市場上并沒有先發優勢。 并且，HR001 治療 r/r B-NHL 與國內外已獲批上市的同適應癥 CAR-T 產品技術路徑不存在重大差異，也就是在技術路徑上也沒有大的創新。

　　恒潤達生另一大核心產品HR003 治療 r/r MM 適應癥，在境外及境內已有同類產品獲批上市或申請NDA。換言之，恒潤達生兩個進度最快的核心產品都沒有先發競爭優勢。

　　恒潤達生核心產品的技術先進性也有待拷問。從數據指標上看，恒潤達生的HR001治療r/r B-NHL產品的最佳ORR為68%，在5家競品中排名墊底，其他4家競品的數據都超過了72%（詳見下圖）。又如3級以上CRS數據（越低越好），HR001治療r/r B-NHL產的數據為6%，高于三家競品。HR003 治療r/r MM 產品的最佳 ORR數據也是墊底，為86%，其他4家競品皆高于90%。

來源：恒潤達生公告

　　近一年來，多家采用科創板第五套上市標準的企業撤回了IPO申請，主要是沒有商業化產品、主營業務收入為0、持續虧損的原因。此外，監管對未盈利IPO企業的審核趨嚴。

　　今年以來，采用科創板第五套上市標準申報IPO的艾柯醫療、善康醫藥、鍵嘉醫療、捍宇醫療、軒竹生物、愛科百發等企業紛紛撤回上市申請，恒潤達生有何底氣繼續闖關？

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責任編輯：公司觀察