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　　提起大名鼎鼎的鼎暉投資，相信大家都不會陌生。

　　鼎暉投資成立于2002年，是中國最大的PE之一，截止到2017年12月其管理的資金規模達1200億元人民幣。鼎暉投資成立以來投資了非常多的企業，其中雙匯是其最成功的投資案例之一。鼎暉投資協助雙匯以71億美元的價格成功的收購并整合了美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德，最后也獲得了豐厚的財務回報，僅在2016年兩次套現就接近135億人民幣。

　　某種意義上，雙匯項目的成功佐證了肉制品行業和跨境并購是鼎暉投資的 “能力圈”。

　　而鼎暉投資與A股上市公司新大洲和恒陽牛業的故事與雙匯極為相似，也屬肉制品行業和跨境并購整合產業鏈的案例，結局卻截然不同。

　　鼎暉投資CEO焦震有一句名言：“不要老在自己半場踢球。”意在鼓勵國內公司進行跨境并購。然而新大洲的案例表明，跨境并購并非都會像雙匯一樣成功，有時候也可能演變成一場危機。

　　目前新大洲已經由于信息披露違法違規，被中國證監會立案調查，公司股票交易或被實行退市風險警示。下面我們可以來看看鼎暉投資在新大洲和恒陽牛業項目上的邏輯，以及最后是如何一步步失敗的。

　　鼎暉的投資邏輯

　　2017 年 11月 29 日，新大洲在上海召開了機構投資者說明會，公司董事長王磊先生、董事李磊先生等人參加了這次會議。新大洲董事、鼎暉投資副總經理李磊先生還就牛肉食品產業的投資趨勢進行了報告。

　　通過相關會議紀要我們可以大致看出鼎暉投資恒陽牛業和新大洲的邏輯。

　　相關會議紀要顯示新大洲管理層認為：對牛肉產業來說，國外具有更佳的養殖條件和更低的養殖成本。目前國內市場的問題主要是：1、國內牛源缺口很大。因此國內日益增大的牛肉消費市場和持續下滑的存欄量決定了中國牛肉產業的核心競爭力在于對進口牛肉產業鏈的控制力。2、市場沒有建立統一的溯源標準、質量檢驗和品質評價體系。

　　而新大洲的經營戰略就是建立海外牛源采購，并購海外資質牛肉屠宰工廠和建立可溯源質控體系，從而充分利用新大洲的上市公司平臺整合海外并購資源，力爭早日成為我國牛肉類食品產業龍頭。

　　這一戰略聽起來十分靠譜，但是結局顯示鼎暉投資目前在新大洲項目上進退維谷。

　　入股恒陽牛業 共同投資海外產業

　　2014年是鼎暉投資和恒陽牛業合作的開始，當年鼎暉投資入股恒陽牛業并且協同其并購了澳大利亞牛業加工出口企業。

　　天眼查顯示，恒陽牛業第一大股東為訥河瑞陽二號投資管理有限公司，持股比例為35.65%，其全資股東為陳陽友。同時，HY Cattle Investment Limited在2014年5月30日左右入股恒陽牛業，持股比例為30.37%，為恒陽牛業第二大股東。該公司注冊于香港，曾名為CDH Cattle Investment Limited（鼎暉投資英文名為CDH Investments）。同時，新大洲董秘在答復投資者相關提問時也曾承認鼎暉投資為恒陽牛業股東第二大股東。因此HY Cattle Investment Limited應該是鼎暉投資旗下美元基金投資主體。

　　同年3月15日，恒陽牛業攜手鼎暉投資與澳大利亞Brorsen家族達成收購協議。5月1日交易完成，恒陽牛業獲得Brorsen家族屠宰資產100%的所有權及控制權。Brorsen家族公司是澳大利亞最大的牛肉加工出口企業之一，在維多利亞州的兩家屠宰場TabroMeat和MoeMeat日屠宰量超過1000頭。

　　鼎暉提供夾層資金成立合伙企業助恒陽牛業接盤新大洲 派駐董事并啟動重組

　　2016年，鼎暉投資向恒陽牛業大股東提供夾層資金接手a股新大洲，成為新大洲第一大股東。鼎暉投資還向新大洲派駐了李磊作為董事，李磊同時也是恒陽牛業董事。

　　2016年5月4日，新大洲發布轉讓股份完成過戶登記的公告稱：新大洲第一大股東新元投資于2016年3月28日與尚衡冠通投資企業（有限合伙）簽署了《關于新大洲控股股份有限公司股份轉讓協議》，轉讓其所持有的新大洲8948萬股的股票，占新大洲總股本的10.99%，相關股份在2016年4月29日過戶。價格方面，參照協議簽署日前30個交易日上市公司股票的交易均價，按7.82元/股，總價格約為7億人民幣。

　　本次協議轉讓股份后，新元公司不再持有新大洲股份，尚衡冠通成為新大洲的第一大股東。

　　尚衡冠通的出資比例為：恒陽牛業大股東陳陽友為普通合伙人（執行事務合伙人）占14.30%，有限合伙人鼎暉天駿占42.85%，有限合伙人恒陽農業占42.85%，恒陽農業是陳陽友與劉瑞毅夫婦100%控股企業。陳陽友、鼎暉天駿、恒陽農業實際投資額分別為人民幣 1億元、3 億元、3 億元，對合伙企業的財產份額比例分別為 24.975%、0.1%、74.925%。

　　鼎暉天駿雖然出資額為42.85%，但是其享有的財產份額比例僅為0.1%，為優先級有限合伙人。此外，陳陽友為普通合伙人（執行事務合伙人），恒陽農業集團為劣后級有限合伙人。普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限責任，有限合伙人以其認繳出資額為限對合伙企業的債務承擔責任。同時優先級有限合伙份額具有一定的年預期收益率，合伙企業應于合伙企業存續期間每年向優先級有限合伙人分配預期收益。

　　簡言之，鼎暉投資通過尚衡冠通向恒陽牛業提供了夾層資金，協助其入股新大洲。而夾層資金的收益和風險介于債務資本和股權資本之間，本質是長期無擔保的債權類風險資本。當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。

　　同年5月10日，鼎暉投資向新大洲派駐了李磊作為董事，同時李磊也是恒陽牛業董事。根據相關公告顯示李磊自2007年 9 月起一直在鼎暉投資相關公司任職，目前任CDH Investments Management （Hong Kong） Limted董事總經理。

　　隨后上市公司發出重大資產重組的預告，相關公告稱重組的初步方案為“上市公司擬發行股份購買恒陽牛業100%股權，同時配套募集資金”，交易對手初步確定為陳陽友先生實際控制下的恒陽牛業全體股東。

　　監管政策的變化使原有重組方案失敗 恒陽牛業著手清殼并分批置入資產

　　眼看著各方都已登臺，一場資本運作的大戲剛拉開了帷幕，但是誰知遭遇A股監管周期的轉變，更加嚴格的監管令原有重組方案迅速胎死腹中。

　　2016年4月16日新大洲申請繼續停牌，在恒陽牛業即將成為上市公司大股東的基礎上進一步進行資產重組，資產重組的初步方案為“上市公司擬發行股份購買恒陽牛業100%股權，同時配套募集資金”，交易對手為陳陽友先生實際控制下的恒陽牛業全體股東。

　　沒想到2016年6月17日，監管機構發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》。《征求意見稿》對重組上市和配套融資進行了更加明確的界定。

　　參照《征求意見稿》第十三條的規定，恒陽牛業最近一個會計年度所產生的營業收入、凈利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告相應指標的比例均達到100%以上，因此注入恒陽牛業的交易規模構成重組上市，不能同時配套募集資金。因此原有方案無法繼續推進。

　　上市公司隨即公告稱因為交易雙方原有交易條件的基礎發生變化，雙方因此正在協商新的交易條件和方案。由于本次重組方案較為復雜，交易涉及恒陽牛業境內外資產。重組上市的審核要求加大了中介機構工作量，在較短時間內無法完成相關工作。

　　既然原有的方案不能推進，恒陽牛業很快有了新的資本運作思路，即著手清殼，變賣新大洲原有資產從而獲得現金，再用這些現金并購恒陽牛業和其他第三方的海外牛肉資產。

　　于是新大洲在2016年到2017年變賣上市公司原有資產，先后出售了新大洲物流、蓉莊農業、元盾實業、新大洲本田、中航新大洲、嘉躍實業等子公司或部分股權，僅2017 年就通過資產處置累計收回資金 9.14 億元。

　　手頭有錢之后，新大洲先后收購了恒陽牛業旗下的烏拉圭 Rondatel、烏拉圭 Lirtix以及烏拉圭自然人Roberto Pérez Paternoster旗下的Lorsinal這三家牛肉屠宰加工廠。

　　失敗的海外并購 鼎暉投資作為恒陽牛業股東或放任其置入績差資產并進行問題關聯交易

　　新大洲在牛肉產業的核心資本運作邏輯是：南美和烏拉圭等地牛肉質優價廉在中國市場更有競爭優勢，因此并購相關海外資產并置入上市公司新大洲，提升上市公司業績，進而提升上市公司市值。

　　根據恒陽牛業的說法：其旗的下烏拉圭 Rondatel、烏拉圭 Lirtix 海外牛肉生產基地是該司核心優勢資源，陳陽友先生和恒陽牛業從上市公司利益出發，為使上市公司迅速在牛肉產業建立發展優勢，主動提出將恒陽牛業的核心優質資產優先裝入上市公司。

　　但隨后烏拉圭 Rondatel和Lirtix的業績表現之差顯示了公司所謂的“核心優質資產”可能只是徒有其名。同時新大洲在烏拉圭人Roberto Pérez Paternoster處買來的牛肉屠宰廠Lorsinal 也是一收購完成就業績變臉。

　　盡管相關資產的業績不佳，新大洲并購這些資產卻支付了高額的溢價。新大洲在相關公告中稱：恒陽牛業、鼎暉投資長期跟蹤海外企業，在收購海外資產方面具有談判優勢。但根據收益法確定 的Lirtix和 Rondatel 兩家牛肉屠宰加工工廠100%股權的價格為8230萬美元，溢價率390%，并構成上市公司3.16億元人民幣商譽。同時新大洲并購Lorsinal也支付了較高的價格，根據Lorsinal公司財務報告，在并購的當年該司凈資產為1291萬美元，但是新大洲卻以1665萬美元的價格收購了該司50%的股權，溢價率158%。

　　而鼎暉投資在并購Lirtix和 Rondatel中所扮演的角色也耐人尋味。

　　查閱Rondatel和Lirtix評估報告，顯示恒陽牛業是在2015年6月接手這兩家公司股權。我們知道鼎暉投資在2014年就入股了恒陽牛業，那么恒陽牛業投資烏拉圭 Rondatel和Lirtix應該是經過了鼎暉投資的首肯，或者就是鼎暉投資幫助挑選的海外投資并購標的。同時新大洲亦公告稱李磊是烏拉圭子公司 Rondatel、Lirtix的董事，參與這兩家公司的公司治理。因此鼎暉投資對烏拉圭資產的質量多少應該是了解的。

　　我們知道鼎暉投資也是恒陽牛業的重要股東，因此恒陽牛業將相關績差資產以高溢價置入新大洲時，鼎暉投資其實也是受益的。

　　下面我們具體來看恒陽牛業是如何置入所謂的優質資產并進行問題關聯交易的。

　　（1）Rondatel和Lirtix業績高度依賴恒陽牛業 更涉嫌蓄意欺騙投資者

　　2017年7月新大洲完成對烏拉圭Lorsinal的收購，耗資1600萬美元獲其50%股權。2017年12月新大洲完成對烏拉圭 Rondatel和Lirtix的收購，耗資8230萬美元獲其100%股權。

　　同時由于新大洲收購的Rondatel和Lirtix是恒陽牛業旗下資產，因此當時恒陽牛業也做了業績承諾，承諾Rondatel及Lirtix兩公司2017年到2019年三年扣非后的凈利潤分別不低于470.2萬美元、815.3萬美元和1047萬美元，2017 年、2018 年和 2019 年度承諾扣非凈利潤累積不低于2332.5 萬美元。

　　但實際上2017年度，標的公司 Rondatel及Lirtix分別實現凈利潤 133.93 萬美元、35.27 萬美元，合計不過169.20 萬美元，業績完成比為 35.98%。Lorsinal公司收購完成后，當年業績也立即變臉，虧損333萬元。

　　對此，新大洲公告解釋稱業績未達預期的原因是：1、全年屠宰數量減少，人工成本增加，利潤下降：標的公司全年計劃屠宰牛9.56萬頭，實際屠宰5.87萬頭。屠宰數量減少的主要原因是烏拉圭自2016年下半年開始的持續干旱天氣使草質較差。 2、活牛收購價格上漲，銷售價格未及時調整，毛利率下降：從2017年3月份開始，活牛收購價格一路上漲，導致標的公司活牛采購成本上升。標的公司原先對國內公司是按全年業務定價，價格相對鎖定。由于本公司收購標的公司的交割時間為2017年11月30日，未能對收購前執行的價格進行及時調整。3、標的公司工廠改造進展較慢及對其他國家出口資質辦理滯后的影響，部分歐洲、北美市場出口資質辦理及工廠改造進度慢于預期。

　　盡管新大洲公告稱其業績不達預期主要是烏拉圭牛價從當年3月開始一路“飆升”，但實際上2017年后三個季度比 2016 年平均價格不過上漲了6.47%。

　　根據財務報表，2015-2017年Rondatel是Lirtix唯一客戶，然后兩者再把產品賣給下游客戶，這個下游客戶正是恒陽牛業。審計報告顯示從2015-2017年3月底，恒陽牛業均是Rondatel第一大客戶，2015年-2017年3月恒陽牛業的采購額分別為當年營收總額的30.18%、70.78%和70.23%

　　因此，Rondatel和Lirtix公司所稱的以需定供，按年鎖價某種程度是就是向恒陽牛業“讓利”的行為。因此恒陽牛業向上市公司出售Rondatel和Lirtix公司某種意義上可能是一舉兩得，第一就是可以獲得投資收益，第二可以在和上市公司關聯交易中有一定的操作空間。

　　財務報表顯示：2015年恒陽牛業對Rondatel采購規模較小為1.06億人民幣，占當年營業收入總額的比例是30.18%，而當年Rondatel實際凈虧損380萬人民幣左右，當年經營活動產生的現金流凈額為-5057萬人民幣。到了2016年，恒陽牛業對Rondatel采購規模迅速放大，達到2.77億，占當年營業收入總額的比例是70.78%，Rondatel方才迅速扭虧為盈。

　　也即，Rondatel和Lirtix公司的業績可能都與恒陽牛業的大規模關聯交易有關。恒陽牛業可能先通過關聯交易輸血Rondatel和Lirtix公司，做好業績后，再以高價（溢價接近4倍耗資8230萬美元）置入上市公司。

　　然而這兩家企業2017年業績不達預期后，新大洲開始向投資者“畫餅”2018年的業績，這種行為或涉嫌故意欺騙投資者。

　　2018 年 6 月 7 日，新大洲在《關于對深圳證券交易所 2017 年年報問詢函回復的公告》中就烏拉圭屠宰廠未實現業績承諾的指標問詢時披露，“預計 2018年標的公司整體銷售收入、毛利率及凈利潤將會獲得爆發式增長，凈利潤完全有能力超過 815.30 萬美元。并且公司對標的公司的更新改造仍在分階段進行中，未來標的公司整體產能仍將不斷提升，2019 年凈利潤完全有把握超越業績承諾中的 1047萬美元。”

　　但僅僅兩月后，也即8 月 29 日新大洲發布的《2018 年半年度報告》顯示，“2018年上半年，烏拉圭Rondatel實現凈利潤106.43萬美元；Lirtix實現凈利潤 14.82 萬美元，兩公司合計實現 121.25 萬美元凈利潤，半年度完成的業績僅為原股東承諾的 2018 年度扣非凈利潤不低于 815.30 萬美元的 50%，即407.65 萬美元的 30%”。

　　同時新大洲2018年10月發布的三季報顯示2018年1-9月，Rondatel和Lirtix公司共虧損2431萬人民幣，Lorsinal虧損1093萬人民幣，按持股比例確認的投資收益為-546.57萬元。

　　（2）與恒陽牛業關聯交易問題重重

　　除并購問題外，恒陽牛業和新大洲的關聯交易也問題重重。

　　新大洲和恒陽牛業存在同業競爭，相關公告顯示兩家企業的關系是：新大洲掌握海外牛源，銷售給恒陽牛業及第三方，新大洲并沒有加工廠，其牛肉通過恒陽牛業國內的加工廠進行深加工。同時恒陽牛業已將全部大客戶轉給新大洲。

　　新大洲2017年年報顯示：公司第一大客戶為恒陽牛業，銷售占比為 11.83%。新大洲通過子公司寧波恒陽向恒陽牛業銷售4299.12 噸牛肉，不含稅金額為1.7億元；新大洲第一大供應商亦為恒陽牛業，采購占比 33.83%。新大洲向恒陽牛業購買牛肉9455 噸，不含稅金額約3.7億元。也即恒陽牛業對上市公司的銷售大于從上市公司采購。

　　對此深交所明確要求新大洲說明：“請結合你公司主要產品的市場價格，對比同行業公司、同類產品及主要現貨市場、期貨市場此類商品價格，分析說明你公司對恒陽牛業采購及銷售商品的定價是否公允。”

　　查閱相關公告我們發現新大洲2017年銷售給恒陽牛業的4299噸牛肉的單價為39.67元/kg。而當年新大洲向第三方銷售牛肉1638噸，平均單價則為49.44元/kg，也就是說賣給恒陽牛業的牛肉的單價要比賣給第三方便宜接近20%。公司相關公告還顯示新大洲銷售給恒陽牛業的是烏拉圭一等牛肉，其加工后用于供貨給國內高檔西餐廳；而銷售給第三方的是阿根廷三等牛肉。一等牛肉反而比三等牛肉便宜。

　　對此，上市公司表示從全年銷售數據分析，寧波恒陽銷售給恒陽牛業與銷售給第三方價格同期對比差異屬于合理正常波動。

　　同時對比新大洲采購數據，2017年其向恒陽牛業采購牛肉平均單價為38.79元/kg，向第三方采購牛肉平均單價為30.27元/kg，向恒陽牛業采購價格平均比向第三方采購價格高出接近28%。對此上市公司表示采購第三方的牛肉是阿根廷牛肉，采購牛業牛肉一般是烏拉圭牛肉，因此公司向恒陽牛業采購與同期向第三方采購對比價格差異屬于合理正常波動。

　　簡而言之，上市公司與恒陽牛業的關聯交易用一句話概括就是：賣的便宜，買的貴。新大洲賣給恒陽牛業的牛肉的單價要比賣給第三方便宜接近20%，向恒陽牛業采購價格平均比向第三方采購價格高出接近28%。

　　失控的杠桿終于導致恒陽牛業資金鏈斷裂 鼎暉投資多次向其提供融資支持

　　除了經營中存在的問題，恒陽牛業和其大股東陳陽友在獲得購買上市公司新大洲股權等過程中多次動用杠桿資金，但是由于資本市場整體環境不好，再加上投資機構從炒作概念逐漸回歸理性，因此存在資產質量問題的新大洲在過去一年中股價不停下跌，終于造成了恒陽牛業的杠桿踩踏，在這一過程中因為鼎暉投資多次向恒陽牛業及陳陽友提供融資支持，未來也可能面臨一定損失。

　　根據觀察，其至少進行了五方面的杠桿操作，這些加杠桿行為目前都面臨資金鏈斷裂風險。

　　（1）尚衡冠通“明股實債”被迫“債轉股”

　　前文提到陳陽友當初收購新大洲控制權時使用了鼎暉天駿提供的3億元的夾層投資，這部分優先級資金每年享有一定的年預期收益率。但是尚衡冠通當前持有的新大洲市值，甚至不夠支付優先級投資人的本金，按照2019年1月11日3.46元的收盤價計算，新大洲的總市值已經跌至28.17億元，股價累積下跌接近56%，目前尚衡冠通的持股市值如果變現不足以支付鼎暉天駿3億元的本金。

　　2018年12月11日，新大洲發布公告稱，公司第一大股東尚衡冠通（有限合伙企業）的合伙權益份額發生重大變化，恒陽農業集團（由陳陽友控制）同意以2元的價格，將其持有尚衡冠通合計42.86%的合伙財產份額，分兩筆分別轉讓給鼎暉旗下的兩家合伙企業。

　　恒陽農業集團同意以人民幣 1 元的價格將其占尚衡冠通財產份額中的19.78%轉讓給鼎暉天駿，并同時以人民幣 1 元的價格將其占尚衡冠通財產份額的 23.08%轉讓給鼎暉天寧。

　　有市場分析認為，恒陽農業象征性的價格向鼎暉投資轉讓股份是由于目前鼎暉在尚衡冠通出資為優先級資金，但由于股價下跌且無法退出，故觸發對賭協議，從而接手衡陽農業的劣后級股份，“明股實債”最后被迫演變成了“債轉股”。

　　（2）尚衡冠通持有新大洲股份的質押和凍結

　　目前尚衡冠通所持新大洲股份全部用于質押。其中，向湖北中經貿易有限公司質押 4474萬 股；向華金證券股份有限公司質押 4474萬股。有關質押情況如下：

　　兩筆質押的起始時間分別為2018年1月11日和2月9日，同時公司公告已明確說明2018年2月9日進行的質押已經觸及預警線及平倉線。同時2018年1月11日進行的質押到期日為上周五2019年1月11日。

　　為了避免相關質押到期無法還錢被強行平倉，鼎暉投資申請了財產保全，目前已經全部凍結尚衡冠通所持新大洲股份。

　　2019年 1 月 2 日，新大洲收到第一大股東尚衡冠通發來的廣東省深圳市中級人民法院于 2018 年 12 月 25 日作出的《查封、凍結通知書》，尚衡冠通所持有本公司的股份被凍結，具體情況如下：

　　鼎暉天寧為尚衡冠通合伙人，因申請財產保全，凍結尚衡冠通持有的新大洲股份共 8948萬股，凍結期限產生的孽息一并凍結。凍結期限為 36 個月，凍結時間為 2018 年 12 月 6日至 2021 年 12 月 5 日。

　　（3）恒陽牛業業績對賭

　　2018 年 5 月 11 日，新大洲收到了仲裁通知，鑫牛基金作為申請人，陳陽友、劉瑞毅、黑龍江恒陽牛業、新大洲控股作為被申請人，向中國國際經濟貿易仲裁委員會申請仲裁。經查，公司人員利用職務之便，造成公司及子公司天津恒陽食品有限公司、海南新大洲實業有限責任公司違規向陳陽友、訥河瑞陽二號投資管理有限公司、劉瑞毅出具的《關于支付股權回購價款和補償款的承諾函》進行了擔保，侵害了公司利益。

　　公告進一步顯示2016年5月27日恒陽牛業進行股權轉讓，鑫牛基金支付了1億元股權轉讓款從陳陽友手里受讓2.5%的股權，雙方對賭黑龍江恒陽牛業2016年稅后凈利潤達到4億元，但是黑龍江恒陽牛業2016年稅后凈利潤未達到目標。2017年7月4日，陳陽友等向鑫牛基金和鑫牛基金1號出具《關于支付股權回購價款和補償款的承諾函》。不過承諾函實際上并未經上市公司履行內部程序，屬陳陽友個人行為。

　　鑫牛基金據此要求陳陽友、訥河瑞陽二號投資管理有限公司向鑫牛基金和鑫牛基金1號支付業績補償款354萬元及業績補償款利息31萬元，支付業績補償款逾期付款違約金396萬元，支付股權回購款 1.12 億元以及延期付款利息 414萬元，支付股權回購款違約金 1.04億 元，要求新大洲控股對上述款項承擔連帶責任（仲裁總標的額 2.3億元，要求新大洲控股股份有限公司承擔連帶責任的總金額共計 1.2億元）。

　　鑫牛基金和鑫牛基金 1 號在提出上述仲裁申請后，向中國國際經濟貿易仲裁委員會提出了財產保全，因此法院查封了承擔連帶責任的新大洲下屬海南新大洲實業有限責任公司名下位于三亞市榆亞大道的房產和位于武清區王慶坨鎮廣致路 5 號的不動產。

　　（4）承諾增持資金亦來自杠桿而且已被強行平倉

　　陳陽友先生承諾自2017年8月17日起3個月內，擇機增持公司股份，最低增持金額不少于 2 億元。后兩次延期增持期限至 2018 年 11 月 16日。截至2018年10月16日，陳陽友承諾增持 2 億元，本人或其控制的企業或一致行動人共完成增持 1116.85 萬元。

　　但同時，與陳陽友構成一致行動關系的北京財智嘉華資產管理中心（有限合伙）于2018年9 月 3 日至 9 月 6 日減持了新大洲 A 股票 295萬股，此舉構成違規減持。

　　根據該公司《合伙協議之補充協議》中的預警平倉設置，“如果本合伙企業財產總額達到總實繳金額的 92%時，普通合伙人二（陳陽友）應在 5 個交易日內履行補倉義務，向有限合伙企業提供補倉資金，使得有限合伙財產總額達到總實繳金額的 100%以上；如果普通合伙人二（陳陽友先生）在補倉義務發生后 5個交易日后仍然沒有履行補倉義務的，普通合伙人一（北京銀華盛理財顧問有限公司）則出售股票強制平倉。”

　　由于股價波動，造成觸及上述平倉線，北京銀華盛理財顧問有限公司進行了強行減持。

　　（5）恒陽牛業歷史上股權出質51次 向鼎暉質押6筆

　　天眼查顯示，恒陽牛業歷史質押次數高達51次，其中包含21條歷史股權出質。而且從2016年8月11日到2018年4月18日，陳陽友全資持有的瑞陽二號投資將所持恒陽牛業股權分六次質押給鼎暉投資。目前這六筆質押狀態都顯示“有效”。此外，瑞陽二號投資所持恒陽牛業股權還質押給了其他多家企業，包括浙江中泰創展、珠海盤實資產、上海晏煜資產、湖北省擔保集團、北京西創投資、上海萬承投資、北京中海盈泰投資和北京天和盈泰投資。

　　鼎暉的進退困局

　　眼看著新大洲的局勢一步步失控，2018年8月30日鼎暉投資方派駐董事李磊辭去新大洲董事職務。鼎暉投資在新大洲項目的“募投管退”到了“退”這一步卻無法順利進行，我們簡要討論一下目前鼎暉投資面臨的局面。

　　（1）鼎暉投資受讓股份但是并未獲得控制權 因此難獲權限主導自救

　　我們知道鼎暉投資受讓尚衡冠通劣后合伙人恒陽農業的份額，但實際上尚衡冠通的GP份額還在陳陽友旗下。鼎暉投資雖然合計持股尚衡冠通85.72%股份，但都是LP份額。

　　同時2018年12月11日，新大洲發布補充公告稱：尚衡冠通的合伙人及所持合伙份額發生變動后，第一大股東的實際控制人未發生變化，仍為陳陽友先生。

　　理由如下：根據鼎暉天駿、鼎暉天寧與陳陽友先生簽署的合伙協議顯示，陳陽友先生仍為尚衡冠通的普通合伙人，鼎暉天駿為尚衡冠通的優先級有限合伙人及劣后級有限合伙人，鼎暉天寧為尚衡冠通的劣后級有限合伙人。

　　《合伙協議》顯示“普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限責任。有限合伙人以其實繳的出資額為限對合伙企業債務承擔有限責任。”，“經全體合伙人決定，委托普通合伙人對外代表合伙企業，執行合伙事務，對合伙企業的運營、合伙企業投資業務及其他事務的管理和控制擁有排他性的權力。有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表合伙企業。”

　　根據《公司法》第二百一十六條規定：“實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。”以及上述《合伙協議》約定的條款，因此新大洲認為第一大股東的實際控制人未發生變化，第一大股東的實際控制人仍為陳陽友先生。

　　此外，根據 2018 年 9 月 26 日陳陽友先生與鼎暉暉泰投資管理（天津）有限公司（以下簡稱“鼎暉暉泰”）簽署的《顧問協議》，鼎暉暉泰向陳陽友先生提供與尚衡冠通的日常運營相關的顧問服務，尚衡冠通的實際決策權仍由陳陽友先生行使。

　　如果上市公司實際控制權仍在陳陽友手中，則鼎暉投資可能很難獲得上市公司運營主導權從而自救退出。

　　對此，也有分析人士認為：尚衡冠通的股權質押倉已經跌破了強制平倉線，可能會面臨融資違約官司；同時普通合伙人身份需要為尚衡冠通的經營和債務承擔無限連帶責任，如果鼎暉投資獲普通合伙人份額，或需承擔債務無限責任，故鼎暉投資才并未受讓相關份額。

　　（2）上市公司經營惡化 恒陽牛業業績大幅下滑無法進一步置入資產

　　新大洲2018年三季報顯示，該公司2018年第三季度扣非凈利潤同比下降-402%，為-5076萬人民幣。年初至報告期末比上年同期增減-55.65%，為-5463萬。前三季度經營活動現金流量凈額為-3.06億元，在借款8.04億元后，現金及現金等價物凈增加額仍然為-1.75億元，期末現金及現金等價物余額僅為1.03億元。上市公司經營進一步惡化。

　　同時恒陽牛業業績亦大幅下滑或無法進一步置入資產以自救。

　　根據深交所對新大洲半年報的問詢函，恒陽牛業2018年業績較2017年大幅下滑，恒陽牛業2017年凈利潤尚且有4.95億，但是2018年上半年恒陽牛業凈利潤僅為0.74億元。

　　恒陽牛業曾承諾注入上市公司的資產，預計2016年度至2018年度凈利潤分別不低于人民幣4億元、5億元和6億元。目前看根本就是鏡花水月。

　　（3）商票違約稅款拖欠 新大洲被凍結資產和銀行賬戶

　　12月19日，新大洲發布公告稱，公司旗下多個銀行賬戶及其持有的子公司上海新大洲100%股權被法院凍結。

　　2018 年 7 月 27 日，上海恒陽向黑龍江恒陽牛業有限責任公司（以下簡稱“恒陽牛業”）開具三張商業承兌匯票，共計 3000 萬元人民幣，以購買恒陽牛業凍品牛肉，本公司對上述商業承兌匯票提供保兌。恒陽牛業收到上述三張商票后，背書給了深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司。商票到期后，未能如期兌付。經審查，上海市嘉定區人民法院裁定：凍結被申請人上海恒陽貿易有限公司、新大洲控股股份有限公司、黑龍江恒陽牛業有限責任公司銀行存款。

　　此外，新大洲2017 年出售參股的新大洲本田摩托有限公司股權收益應繳所得稅款 5100萬元尚未繳納，導致本公司中國工商銀行海口市國貿支行賬戶被凍結，賬戶余額 3萬元、本公司中國工商銀行海南省分行賬戶被凍結，賬戶余額 4110.79 元。

　　由于前文所述鑫牛糾紛，導致本公司在平安銀行上海市普通支行賬戶被凍結，截至目前該賬戶余額為 133萬元；全資子公司海南新大洲實業有限責任公司名下位于三亞市榆亞大道的房產中價值一億元部分被查封；控股子公司天津恒陽食品有限公司名下位于武清區王慶坨鎮廣致路 5 號的不動產被查封，保全價值 3000 萬元。

　　（4）3.16億商譽引而不發

　　前文提到新大洲并購Lirtix和 Rondatel的100%股權的溢價率為390%，并構成上市公司3.16億元商譽。新大洲《董事會對會計師事務所本報告期非標準審計報告專項說明》中顯示，商譽減值測試重要參數收入增長率 2018 年為 108.6%，2019 年至 2022年以及永續期的收入增長率為8%至10%。

　　同時年審機構立信會計師事務所（特殊普通合伙）為新大洲 2017 年財務報告出具了帶強調事項段的無保留意見的審計報告，其中強調事項包括商譽減值測試。

　　盡管2017年度，標的公司Rondatel及 Lirtix分別實現凈利潤 133.93 萬美元、35.27 萬美元，合計169.20 萬美元，業績完成比為 35.98%。但是當年商譽并未減值。

　　目前商譽減值測試重要參數收入增長率 2018 年為108.6%，但是新大洲2018年10月發布的三季報顯示2018年1-9月，Rondatel和Lirtix公司共虧損2431萬人民幣。因此，年底3.16億的商譽減值或就在前方。

　　（5）新大洲被證監會立案調查 或觸發退市程序

　　新大洲于 2019 年 1月 10 日收到海南證監局《關于對新大洲控股股份有限公司采取責令改正措施的決定》，經查，海南證監局發現新大洲存在以下違規行為：新大洲及其子公司為陳陽友、劉瑞毅、訥河瑞陽向京糧鑫牛潤瀛一號（有限合伙）、京糧鑫牛潤瀛股權投資基金（有限合伙）出具的《關于支付股權回購價款和補償款的承諾函》事項出具了《擔保函》。

　　新大洲出具的《擔保函》上附有董事長王磊與總裁許樹茂的簽名。上述關聯擔保行為達到股東大會審議標準，新大洲未履行相應審批程序，且未及時披露，未在定期報告中予以披露。

　　新大洲的上述行為不符合《上市公司信息披露管理辦法》第二條和第三十條規定，不符合《深圳證券交易所股票上市規則（2014 年修訂）》第 10.2.6 條的規定。海南證監局決定對新大洲采取責令改正的行政監管措施，并記入資本市場誠信信息數據庫。

　　新大洲于 2019 年 1月 2 日收到中國證監會海南監管局對公司董事長王磊、公司第一大股東的實際控制人和公司董事陳陽友、公司總裁許樹茂共 3 人采取出具警示函措施的決定。

　　新大洲于 2019 年 1月 11日收到中國證監會《調查通知書》。因公司涉嫌信息披露違法違規，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，中國證監會決定對公司進行立案調查。

　　如新大洲因此被受到中國證監會行政處罰，并且在行政處罰決定書中被認定構成重大違法行為，或者因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪被依法移送公安機關的，公司將因觸及《深圳證券交易所股票上市規則（2014 年修訂）》13.2.1 條規定的欺詐發行或者重大信息披露違法情形，公司股票交易被實行退市風險警示。

　　新大洲將按照《深圳證券交易所股票上市規則（2014 年修訂）》11.11.3 條的要求，每月至少披露一次公司股票可能被暫停上市和終止上市的風險提示公告。

　　寫在最后

　　鼎暉投資董事長吳尚志在接受媒體采訪時候曾說過：“對于PE而言，項目最壞的狀況是什么？如何承受？這些都是事關投資決策的關鍵問題。如果我的理想預測沒有實現，就要想最壞的情況下能不能承受？能承受的話，我要決定是要做或少做一點。這種風險把控在于，當投資業務在拼命發展的時候，你要把控整個經濟發展的周期，要適當規避風險，決策者要在有形無形中提高你的風控標準。”

　　縱觀鼎暉投資在恒陽牛業和新大洲上的全盤資本運作，鼎暉投資聯合恒陽牛業選擇了并不優質的標的公司裝入上市公司、試圖利用關聯交易完成業績承諾，與上市公司合謀操縱商譽減值的認定，更關鍵的是遇到了不可抗力——市場的持續下跌，導致整個資本運作方案無法實現。目前鼎暉投資在新大洲和恒陽牛業項目上進退維谷，不知道這種“最壞狀況”鼎暉投資是否料到？又能否承受？不過更顯然的是，鼎暉投資的風控標準似乎沒有發揮作用。

（公司觀察/小熊貓文）

責任編輯：公司觀察